蕊源科技IPO暂缓审议后将再冲关：Fabless要建封测厂，“赌瘾”戒了吗？

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深交所上市审核委员会定于2023年8月9日召开2023年第61次上市审核委员会审议会议，届时将审议蕊源科技的首发事项。公司拟于深交所创业板上市，保荐机构为中国国际金融股份有限公司，保荐代表人为胡晓、张俊超。

2023年3月21日，深交所上市审核委员会2023年第12次审议会议曾审议了蕊源科技的首发事项，审议结果显示，蕊源科技被暂缓审议。值得注意的是，蕊源科技在创业板拟IPO排队中，近半年多时间里"有幸"被深交所问询三轮。

募资要发展IDM模式？

蕊源科技拟募集资金15亿元，计划分别用于电源管理芯片升级及产业化项目、研发中心建设项目、封装测试中心建设项目、补充流动资金项目。

图：蕊源科技招股书

蕊源科技拟募集的15亿元资金中，最大的一笔投资是投向封测，耗资约6.8亿元。是要朝着IDM模式发展吗？

关于项目的必要性，公司主要列举了三方面的理由。

（1）本项目有助于发挥产业链整合的协同效应。有助于公司进一步发挥产业链整合的协同效应，在掌握封装测试产能自我供给和质量主动控制之外，逐步扩大公司的市场份额，实现公司市场竞争力的快速提升。

（2）产能扩张是满足公司订单需求快速增长的必要条件。本项目的实施将保证公司部分封装测试产能的自我供给，有利于公司及时把握行业发展契机，满足日益增加的产品订单需求，进一步提升公司产品的市场占有率。

（3）本项目是公司满足工艺技术差异化的需要。目前，国际知名的模拟芯片供应厂商多数以IDM模式为主，这一模式也是他们能够领先市场的关键，在下游晶圆制造及封测厂产能不足的情况下，可以保证自己产品的供给，除此之外，可以实现在设计和工艺上的紧耦合，提升产品的可靠性。本项目的实施有助于公司升级技术水平、提升生产效率，以适应不断升级的客户需求，达到提高用户体验的目的。

半导体行业经过几十年的发展，形成了设计、晶圆制造、封测各有专攻为主要的格局，像三星、英特尔、德州仪器等IDM模式仅为少数，而且，技术越先进、工艺越先进，采用IDM模式越难

蕊源科技作为Fabless起家的公司，把更大的资源投向原有业务的垂直布局，但这个布局又不是完整的IDM模式，而是布局两端，中间最重要的晶圆制造还是需要依赖中芯国际等代工厂，公司表示布局封测的产能扩张是满足公司订单需求快速增长的必要条件，但明显最重要的环节仍需要依赖外界，如果公司想要完全掌握自主性、更快的响应速度，还得投资晶圆制造才行，而这将是投资的无底洞！

电源管理芯片潜力巨大

蕊源科技专业从事电源管理芯片的研发、设计、封测和销售，产品以DC-DC芯片为主，同时涵盖保护芯片、充电管理芯片、LDO芯片、LED驱动芯片、马达驱动芯片、PMU芯片、复位芯片等多系列电源管理芯片。

产品以DC-DC芯片为主，同时涵盖保护芯片、充电管理芯片、LDO芯片、LED驱动芯片、马达驱动芯片、PMU芯片、复位芯片等多系列电源管理芯片，其中蕊源科技DC-DC芯片已进入众多优质终端客户供应链体系，在细分领域市场占据较高市场份额，具备突出的市场竞争力。

从产品生态来看，电源管理芯片下游应用领域包括移动和消费电子、工业控制、汽车、电信与基建等领域。随着消费电子品类的不断增多以及新能源汽车的发展，应用于消费电子与汽车领域的电源管理芯片占比有望持续提升。

图：来源于至顶科技制图

行业应用领域较多，品类越多的企业，行业竞争力越强，如德州仪器相关品类累积约12.5万种，ADI累积产品约数量4万种，国内厂商起步较晚，采取纵向发展策略，在某一细分领域进行深度研发，再拓展相关领域。

如今坚持走国产替代道路，本土电源管理芯片厂商如雨后春笋一样拔地而起，这些厂商拥有先进的技术和可靠的产品。

国内厂商主要包括圣邦股份、思瑞浦、杰华特、矽力杰、士兰微、南芯、钰泰等，市占率较小且客户基本为国内相关厂商。国外厂商品类齐全、覆盖领域多，竞争力强；国内厂商品类较少，但细分领域具有较强竞争力。

新能源汽车中，电源管理芯片应用于内部芯片供电以及动力电池系统充放电。芯片相较于传统汽车显著增多，相应电源管理芯片需求也增多；充电桩中使用大电压DC-DC与AC-DC产品。由于车用芯片要求较高，且需要通过车规级认证。

业绩迅猛发展

从业绩上看，2019年至2022年，蕊源科技实现营业收入分别为9029.91万元、1.19亿元、3.26亿元、2.98亿元。公司在统计阶段营收增长速度飞快，主要得益于政府优惠政策扶持、当下市场广阔。

图：蕊源科技招股书

同期，蕊源科技净利润分别为-710.50万元、824.28万元、9374.43万元、6812.48万元。与营收共振，净利润2020年转正之后增长迅猛，在2022年半导体行业下行趋势的背景下公司净利润差强人意。

同期，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为-662.57万元、803.53万元、9119.66万元、6,721.05万元。蕊源科技其中主营业务收入分别为9029.91万元、1.19亿元、3.26亿元、2.97亿元。2019年至2022年公司经营性收入节节攀升，主营业务盈利能力强。

去年蕊源科技净业绩些许下滑主要原因系2022年第三季度受终端需求周期性波动、晶圆流转周期较长、新品量产推迟、期后四川等地高温限电、新冠疫情等多方面因素影响。值得注意的是，在去年公司业绩同比下滑的情况下现金分红3000万元。

蕊源科技三年半净利润才1.35亿，却要募资15亿，这是赤裸裸把资本市场当成提款机了。除此之外，公司依赖单一产品、库存节节攀升、大股东“兼任”大客户等问题也被投资者诟病。

严重依赖单一产品

图：蕊源科技招股书

2022年，DC-DC芯片可售芯片型号共1400余款，其中DC-DC芯片共450余款，支持多种电压电流转换、多种开关频率、多种功能模式、多种封装形式，可广泛应用于网络通信、安防监控、智能电力、消费电子、智慧照明、工业控制、医疗仪器、汽车电子等众多领域。2021年公司芯片总销量达18.75亿颗，其中DC-DC芯片总销量达11.08亿颗。

自主品牌可比公司芯片型号数量情况如下：

图：蕊源科技招股书

2021年蕊源科技DC-DC芯片在网络通信场景的机顶盒、无线路由器及ONT细分领域市场份额达13%，在安防监控场景的摄像头及NVR/DVR细分领域市场份额达8%，在智能电力场景的HPLC模块细分领域市场份额达10%，并在2022年1-6月提升至30%，考虑到目前TI等境外品牌仍占据国内市场主流，因此公司DC-DC芯片在网络通信、安防监控及智能电力等应用场景部分细分领域相比自主品牌可比公司具有较强竞争优势。

目前，蕊源科技DC-DC芯片已进入众多优质终端客户供应链体系，在网络通信、安防监控、智能电力等细分领域形成了丰富的知名客户资源，同时公司芯片产品亦广泛应用于消费电子、智慧照明、工业控制等领域，公司部分知名终端客户具体如下：

图：蕊源科技招股书

DC-DC芯片的确竞争优势明显，但是对于上市公司产品过于单一并不是一个好现象。2019年2022年蕊源科技成品芯片中DC-DC芯片占主营业务收入比例分别75.06%、69.78%、69.21%和84.58%。但从数据来看DC-DC芯片占营收比重越来越大。

蕊源科技成品芯片中DC-DC芯片是公司最主要的产品类型，未来可能因市场竞争加剧、其他细分领域企业跨界竞争、下游行业需求量下降等不利因素，导致公司的产品销量减少或售价下降，将会对公司的经营业绩产生不利影响。

事实上，蕊源科技的DC-DC芯片市场占有率并不高，并没有对其他公司形成绝对压制了，该产品市场地位极其不稳固。

大股东“兼任”大客户

蕊源科技业绩在北京智芯入股后一路飙升，这一切都离不了北京智芯的鼎力相助。

2021年6月，具有国资背景的北京智芯微电子科技有限公司（下称"北京智芯"）入股蕊源科技，成为第三大股东，持有15%股权。智芯半导体、深圳智芯为北京智芯的全资子公司，智芯半导体、深圳智芯于2021年成为第三大客户，蕊源科技向其销售金额合计1.45亿元，占主营业收入比例为4.45%。

成为股东后，蕊源科技向智芯半导体销售DC-DC芯品中的RY2401型号产品金额为396.33万元，毛利率为76.66%，高于向非关联方销售毛利率68.14%。

到了2022年上半年，北京智芯又一跃成为蕊源科技第一大客户。

图：蕊源科技招股书

库存节节攀升

蕊源科技原材料主要为除晶圆外的封装原材料，半成品主要为用于直接销售或自主封

测的中测后晶圆，委托加工物资主要为采购后存放于中测厂暂未中测的晶圆、在委外

封测厂处的中测后晶圆及正在委外供应商处进行封装测试的芯片半成品，库存商品主

要为已完成封装测试或直接采购的可供出售的成品芯片。

图：蕊源科技招股书

从数据中看，库存商品占账面余额一半左右。蕊源科技的产品属于电子元器件，虽然在通常的贮存条件下发生毁损、变质的风险较低，但部分下游客户可能对公司产品的封装出厂日期提出一定限制，导致公司库龄较长的库存商品存在一定的变现风险。

此外，公司产品出现升级迭代后，原有型号的变现风险亦相应增加。公司对库龄两年以上的库存商品全额计提存货跌价准备。

报告期各期期末，蕊源科技计提的存货跌价准备金额分别为62.76万元、230.63万元、

152.92万元和231.59万元，占当期存货账面余额的比例分别为2.85%、6.00%、2.77%

和3.90%。

蕊源科技根据集成电路芯片产品特征，对于库龄为2年以内的库存商品、在产品和用

于出售的材料等直接用于出售的商品存货，其可变现净值按该存货的估计售价减去估

计得销售费用和相关税费后的金额确定；用于生产而持有的材料存货，其可变现净值

按所生产的产成品的估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用和

相关税费后的金额确定。对于库龄为2年以上的存货，全额计提存货跌价准备。

现金流状况良好

2020年到2022年蕊源科技应收账款3173万元、6288万元、8305万元

相较经销商客户，直销模式客户通常在账期与结算方式等方面存在较强的议价能力，蕊源科技可能需要接受更长的账期，或接受商业承兑汇票等流动性相对偏弱的结算方式，因此公司未来存在应收账款余额、应收票据余额随着客户结构变化而增长的风险。

在蕊源科技库存和应收账款节节攀升的情况下公司的现金流良好。蕊源科技经营活动产生的现金流量净额分别为-1459.37万元、-1069.46万元、4768.08万元、3982.95万元。

热衷对赌协议

对于企业来说，对赌协议有利于解决企业的融资问题,以达到企业低成本融资和快速扩张的目的。比如蒙牛在发展过程中为迅速拿到融资和摩根士丹利签署的对赌协议就是成功的案例，让蒙牛面对伊利的围追堵截下茁壮成长。但是并非所有企业都能玩转资本，知名餐饮企业俏江南掌门人张兰在对赌协议中失去公司控制权，被踢出俏江南。

资本就是双刃剑，可以让初创公司插上腾飞的翅膀，也可以让创业者万劫不复，而蕊源科技却热衷对赌协议。

蕊源科技历史上曾经存在与博源新航、刘曜、杨斌及北京智芯签署含有特殊权利条款协议的情况，但截至招股说明书签署日，公司不作为任何特殊权利条款当事人，无需承担任何责任，相关特殊权利条款约定及解除情况符合《创业板股票首次公开发行上市审核问答》的要求。

但是，实际控制人与博源新航、刘曜、杨斌及北京智芯之间尚存在关于特殊权利约定及效力恢复约定，如该等权利恢复，则蕊源科技实际控制人存在被博源新航、刘曜、杨斌及北京智芯要求回购股份的风险。

（一）与博源新航、杨斌的特殊权利约定情况。2019年5月20日，博源新航、汉京西成在投资蕊源有限时与蕊源有限、袁小云、刘涛、杨楷签署了《成都博源新航创业投资基金合伙企业（有限合伙）、杭州汉京西成股权投资合伙企业（有限合伙）与刘涛、袁小云、杨楷关于成都蕊源半导体科技有限公司之增资协议的补充协议》（以下简称“《博源新航、汉京西成增资补充协议》”），各方就优先购买权、出售权、优先认购权、反稀释、回购权、优先清算权等特殊权益进行了约定。

2021年1月5日，博源新航、汉京西成与蕊源有限、袁小云、刘涛、杨楷签署了《关于成都博源新航创业投资基金合伙企业（有限合伙）、杭州汉京西成股权投资合伙企业（有限合伙）对成都蕊源半导体科技有限公司增资补充协议之协议书》（以下简称“《博源新航、汉京西成增资补充协议之协议书》”），约定：（1）如博源新航、汉京西成将其所持蕊源科技股权部分或全部转让给第三方的，则该受让方成为蕊源科技股东之日即自动加入享有博源新航、汉京西成应享有的权利；（2）自《博源新航、汉京西成增资补充协议之协议书》生效之日起，除最惠条款外，《博源新航、汉京西成增资补充协议》约定的其他特殊权益条款对各方不具有约束力，同时约定如上市失败（包括撤回上市申请、上市申请被否决、截至2022年12月31日前仍未进行上市申报等），博源新航和汉京西成有权向袁小云、刘涛、杨楷行使回购权。

2021年3月，汉京西成将其持有的蕊源科技全部股权分别转让给杨斌和刘曜，转让完成后，汉京西成不再持有蕊源科技股权，由杨斌和刘曜承继汉京西成享有以上合同中的相关权利。

（二）与刘曜特殊权利约定情况。2020年4月8日，刘曜在投资蕊源有限时与蕊源有限、袁小云、刘涛、杨楷签署了《刘曜与刘涛、袁小云、杨楷关于成都蕊源半导体科技有限公司之增资协议的补充协议》（以下简称“《刘曜增资补充协议》”），2020年4月10日，刘曜与刘涛签署了《刘曜与刘涛关于成都蕊源半导体科技有限公司之增资协议的补充协议之补充协议》（以下简称“《刘曜增资补充协议之补充协议》”），各方就优先购买权、出售权、优先认购权、反稀释、回购权等特殊权益进行了约定。

2021年3月，刘曜受让汉京西成部分股权，承继汉京西成原享有特殊权利。2021年4月1日，刘曜与蕊源有限、袁小云、刘涛、杨楷于签署了《关于刘曜对成都蕊源半导体科技有限公司增资补充协议之协议书》（以下简称“《刘曜增资补充协议之协议书》”），约定自《刘曜增资补充协议之协议书》生效之日起，除最惠条款外的其他特殊权益条款对各方不具有约束力，同时约定如上市失败（包括撤回上市申请、上市申请被否决、截至2022年12月31日前仍未进行上市申报等），刘曜有权向刘涛行使回购权。

（三）与博源新航、杨斌、刘曜的特殊权利解除情况。2021年11月18日，博源新航、刘曜、杨斌与蕊源科技、袁小云、刘涛、杨楷签署《协议书》，约定“《博源新航、汉京西成增资补充协议》《博源新航、汉京西成增资补充协议之协议书》《刘曜增资补充协议》《刘曜增资补充协议之补充协议》《刘耀增资补充协议之协议书》中涉及对赌相关条款自始无效，其他条款自本协议生效之日起终止”。同时约定回购权自上市审核机构受理公司提交的首次公开发行股票并上市申请之日起终止；如蕊源科技在中国境内首次发行股票并上市失败（包括蕊源科技撤回上市申请、上市申请被否决、截至2022年12月31日前仍未完成上市申报等），则博源新航、杨斌、刘曜有权向袁小云、刘涛、杨楷行使回购权。

因此，虽然博源新航、杨斌、刘曜与实际控制人之间存在回购约定及回购约定效力恢复约定，但是：（1）蕊源科技未作为该等条款约定的当事人；（2）该等条款不存在可能导致公司控制权变化的相关约定；（3）该等条款不存在与蕊源科技市值挂钩的相关约定；（4）该等条款不存在严重影响蕊源科技持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。因此，蕊源科技与博源新航、杨斌、刘曜的特殊权利条款约定及解除情况符合《创业板股票首次公开发行上市审核问答》的相关要求。

（四）与北京智芯的特殊权利约定及解除情况。2021年5月10日，北京智芯与蕊源科技及其全体股东签署了《北京智芯微电子科技有限公司与袁小云、刘涛、陈罡、杨楷、成都芯蕊企业管理中心（有限合伙）、黄颖、钱志方、杨浩波、成都博源新航创业投资基金合伙企业（有限合伙）、杨斌、刘曜、史羽加、陈文生关于成都蕊源半导体科技股份有限公司之增资协议》（以下简称“《北京智芯增资协议》”）、《北京智芯微电子科技有限公司与袁小云、刘涛、陈罡、杨楷、成都芯蕊企业管理中心（有限合伙）、黄颖、钱志方、杨浩波、成都博源新航创业投资基金合伙企业（有限合伙）、杨斌、刘曜、史羽加、陈文生关于成都蕊源半导体科技股份有限公司之股东协议》（以下简称“《北京智芯股东协议》”），各方就优先认购权、优先购买权、共同出售权、回购权等特殊权益进行了约定；各方又另行签署了《关于成都蕊源半导体科技股份有限公司之协议书》，约定：（1）股份补偿条款、并购权自蕊源科技向证监局提交上市辅导验收之日起终止；（2）业绩承诺自蕊源科技向证监局提交上市辅导验收之日起开始进行结算，并于蕊源科技向上市审核机构提交首次公开发行股票并上市申请文件之前完成结算，结算后自动失效；（3）其他不涉及控制权变更的特殊权益条款（包括优先认购权、优先购买权、共同出售权、清算优先权、回购权、反稀释、更优惠条款）自上市审核机构受理蕊源科技提交的首次公开发行股票并上市申请之日起终止，自蕊源科技撤回首次公开发行股票并上市的申请材料或上市审核机构终止审理或否决蕊源科技首次公开发行股票并上市的申请、蕊源科技在股票首次公开发行并申请获得上市审核机构发行批文之日起十二个月内无论因任何原因导致没有完成在证券交易所的上市交易、上市审核部门不再要求清理该等特殊权利或安排之日起恢复执行。

2022年2月18日，北京智芯与蕊源科技及全体股东签署《补充协议》，约定：（1）各方确认，未触发关于业绩补偿的约定，且该约定自始无效；（2）自蕊源科技提交辅导验收申请之日起，《北京智芯增资协议》《北京智芯股东协议》及《关于成都蕊源半导体科技股份有限公司之协议书》中涉及的任何特殊权利条款，蕊源科技均不作为当事人，亦无需承担任何责任。

整体来看，蕊源科技近几年发展势头迅猛，但是在此次IPO也暴露诸多问题，尤其是募资用途重，大量资金被投入到封测工厂令人生疑。设计+封测发展模式需要投资者和股东承担更大的风险，这一重资产模式令公司需要持续外部融资的概率大大增加，不利于投资者回报，未必是最优选择！

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