半导体及消费电子产业180页报告深度解析投资机会：重构与崛起

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报告全文181页，以下为报告内容精选。

一、全球供应链地位提升

本篇报告重点对电子板块 19Q4-20Q1 经营情况进行深度解读分析，A 股电子板块增速 2019 年引领全球，同时在 20Q1 疫情影响之下， 一批优质龙头仍然交出高增长答卷。我们着重关注本轮疫情中大陆电子龙头产业链地位提升、供应链份额集中、库存下降以及国产替代加速背景下的全产业链受益。，随着后续疫情拐点到来、需求恢复叠加 新一轮创新启动，A 股电子企业有望率先受益，继续迎来黄金发展期。

电子产业 Q1 情况位于 A 股全行业前列，并且与海外及中国台湾省同行业公司相比增速领先，中国供应链产业地位增强！从营收、净利润、毛利 率、净利率、费用率、研发投入以及 ROE 等关键指标，产业高质量边际 扩充加快，尤其以芯片板块更加明显!

电子产业预期底部，产业情况好于市场预期！苹果法说会对未来预期展望 好转，高通法说会 5G 手机新机型推出渗透率超预期，Q2 5G 新机型占比 达到 71%，随着全球逐步复工，中高端手机销量预期有望好转。

创新不止，电子长期成长及估值锚核心在于创新！市场需求因为疫情影响， 但以 5G、云、人工智能、可穿戴等为核心的创新周期不断加强，台积电 法说会创新不止、订单不减、资本开支原计划进行，并且从产业了解关键 核心创新进展持续推进!

电子行业优质公司两大特点，优质公司长期估值处于底部！1)新产品不 断推出，市场边界扩张，科技转换效率提升;2)市场份额不断提升。核 心龙头从 Q1 财报体现明显，如韦尔股份、立讯精密等公司，一旦全球疫 情恢复，这类优质龙头公司具备更强的弹性，19-24 年五年创新周期，电 子行业优质龙头长期成长确定!

全球库存低位，后续需求恢复、库存回补成长可期。我们选取二十余家具 有代表性的公司(包含芯片厂、终端 PC 厂、PC OEM 等代表厂商)作为 板块样本进行库存分析，目前供给端库存水位较低，根据过去几十年半导 体的景气规律来看，跟随下游应用拓展，与经济景气周期，同时库存加速 出清往往伴随强反弹。我们认为后续随着疫情企稳、需求恢复、库存回补 高成长可期。

二、IC 设计：增速耀眼，领先全行业

A 股 IC 设计板块营收增速亮眼、超 50%（考虑 18 年新股），利润增速达到 100%。2019 年IC设计板块整体收入为 437.5亿元，较 2018 年 281 亿元同比大幅增长 55.7%， 其中 19Q4 营收增速为 37.3%，20Q1 在疫情影响 IC 设计板块仍然取得 26.9%的同比增 速，实现收入 102.5 亿元。

我们认为 IC 设计板块高增长主要来自于国产替代驱动个股营收增长以及行业整体经历 18 年去库存后的库存回补。同时我们在此后章节对比海外半导体龙头公司增速可以发 现，A 股半导体增速大幅跑赢行业龙头，国产替代趋势下产业地位持续提升！

研发转换效率是科技企业之本，这一点在轻资产运营、下游创新需求迭代快的 IC 设计 公司上体现的尤为明显。我们详细梳理各家公司财报，可以发现以韦尔股份、兆易创新、 圣邦股份、卓胜微、乐鑫科技、澜起科技、景嘉微、汇顶科技等一批优质公司在新产品、 新技术工艺、市场份额以及客户方面取得重大突破！

2.1 IC 设计板块综述

韦尔股份（考虑并表及追溯）、兆易创新、圣邦股份、卓胜微在这两个季度持续取得 营收及利润端的耀眼增速。

A 股 IC 设计板块营收增速亮眼、超 50%（考虑 18 年新股）！2019 年 IC 设计板块整 体收入为 437.5 亿元，较 2018 年 281 亿元同比大幅增长 55.7%，其中 19Q4 营收增速 为 37.3%，20Q1 在疫情影响 IC 设计板块仍然取得 26.9%的同比增速，实现收入 102.5 亿元。

我们认为 IC 设计板块高增长主要来自于国产替代驱动个股营收增长以及行业整体经历 18 年去库存后的库存回补。同时我们在此后章节对比海外半导体龙头公司增速可以发 现，A 股半导体增速大幅跑赢行业龙头，国产替代趋势下产业地位持续提升！

IC 设计板块 19 年利润增速达到 100%，由 2018 年的 37 亿元成长至 74 亿元（由于 部分次新股 18H1 数据缺失，所以我们着重分析季度数据）！其中 19Q4 板块归母净利 润同比增长 85%至 21.8 亿元，20Q1 板块归母净利润继续延续高增长，同比增长 50% 至 17.5 亿元。

IC 设计板块盈利能力显著提升，其中板块毛利率在 19Q4、20Q1 持续提升至最近三年 来高位，分别实现 39.8%、41.4%的毛利率水平，净利率亦较 17-18 年有大幅提升，达 到 16.63%/16.64%。

具体到公司情况，6 家 IC 设计公司 20Q1 继续实现毛利率同比及环比增长，7 家公司 实现净利率同环比增长。其中韦尔股份、兆易创新、圣邦股份、景嘉微、紫光国微、国 科微、睿创微纳、富满电子等公司 19Q4/20Q1 毛利率同比上年有较大幅度提升。

2019 年 IC 设计板块经营性现金流量净额改善幅度明显，其中汇顶科技经营性现金净 流量高达 28.8 亿元，韦尔股份、兆易创新、澜起科技亦实现 5 亿以上的经营性净现金 流。

IC 设计板块板块经营性现金净流量 19Q4/20Q1 分别为 44.53/-7.07 亿元，2019 年连续 三个季度大幅增长，20Q1 为负我们预计是季节性因素（Q1 备货支出高）以及疫情对货 款交付影响所致。

重点关注 IC 设计板块一重点指标——预付账款，预付账款反应的是 IC 设计公司对产业 链上游晶圆代工以及封装测试供应商的备货水平，我们看到 19Q1 起板块预付账款水平 开始快速提升，同时 20Q1 到达历史新高 12.1 亿元，反映板块整体备货水平积极。

三费方面，IC 设计板块研发费用率从 19Q2 起逐季度提升，19Q4/20Q1 分别为 13%/17%，研发强度持续提升。管理费用率及销售费用率保持在稳定水平。财务费用 率 19Q2-19Q3 为负的原因我们认为主要是人民币贬值、设计公司美元结算普遍有汇兑 收益所致。

2.2 研发强度持续提升，转化加速

2.3 韦尔股份：产品迭代加速，盈利大幅提升

2.4 兆易创新：Q1 继续稳健高成长

2.5 圣邦股份：模拟 IC 深水区，深度受益国产替代

2.6 卓胜微：进击中的国产射频龙头

2.7 景嘉微：国产 GPU 龙头，增速换挡

2.8 澜起科技：受益服务器存储，景气度向上

2.9 乐鑫科技：物联网新星，着眼中长期高成长

2.10 天和防务：环行器需求旺盛，射频芯片国产替代布局

三、IDM & Foundry：营收大幅提升，盈利显著改善

3.1 IDM & Foundry 板块综述

我们对 A 股 IDM&foundry 板块进行分析，核心标的包括闻泰科技、三安光电、扬杰科 技、士兰微、华润微、斯达半导、捷捷微电、华微电子、苏州固锝等 9 家标的。

IDM&Foundry 板块 2019-20Q1 实现营收全面高速增长， 19Q2\Q3\Q4 营收增速分 别为 22%、41%、118%，逐季度向上，同时 20Q1 继续同比大幅增长 67%至 166 亿 元。我们认为板块的营收高增长主要由闻泰科技的增长贡献，同时扬杰科技、华润微、 捷捷微电也有明显的逐季度改善。

IDM&Foundry 板块归母净利润亦有持续大幅增长，其中 19Q4 归母净利润同比增长 118%至 11.5 亿元，20Q1 归母净利润同比增长 55%至 12.89 亿元。19Q4-20Q1 扣 非归母净利润增速分别为 74%、128%，体现板块盈利质量提升。

板块整体盈利能力改善显著，19Q4-20Q1 毛利率持续提升至 15.3%、20.2%，净利率分 别为 4.4%、7.8%，均创下盈利能力新高。

板块 19Q4 单季度研发费用创历史新高，达到 10.85 亿元，研发强度在 20Q1 继续向上 提升、研发费用率提升至 5%。

板块经营性现金流在 19 年较 18 年有大幅度提升，其中 19Q4 板块经营性现金流为 45.1 亿元，其中主要为闻泰科技贡献（34.7 亿元）。

细分到个股来看，闻泰科技由于自身 ODM 业务订单饱满、结构改善以及并表安世半导 体原因，营收增速与净利润增速均名列首位。扬杰科技、捷捷微电以及华润微电子在营 收端和利润端亦有显著改善。

利润率方面闻泰科技在毛利率及净利率上提升幅度最大，此外三安光电、扬杰科技、华 润微、士兰微在毛利率/归母净利率上有较明显改善。

3.2 三安光电：化合物半导体迈入起量期

3.3 闻泰科技：ODM 强者恒强，并表安世增厚业绩

3.4 中芯国际：国产替代趋势加强，上调 Q1 指引

3.5 斯达半导：国产 IGBT 领军企业

四、封测：行业显著回暖，净利率有望逐渐修复

4.1 IC 封测板块综述：产能利用率修复，收入保持高增速

国内封测企业 20Q1 收入增速较高，且随着国内疫情缓解，20Q2 有望保持高增速。封 测价值重估两阶段，从毛利率修复到净利率修复。长电科技、通富微电、华天科技等三 大封测厂合计全球市占率超过 20%，具备全球竞争力。长期视角相对成熟，具备中期维 度的产业投资机会。封测重资产属性强，产能利用率是盈利的关键。在周期上行时，跨 越平衡点后具有较高利润弹性，需求和产能的矛盾也会导致局部涨价。

全球封测板块 20Q1 保持较高增长，国内封测厂有望逐渐提升份额。通过对比海内外封 测龙头，2020Q1 国内封测厂受疫情影响稼动率产生短期波动，但仍保持较高增速。2020Q2，国内疫情得到基本控制，海外疫情不确定性增加，国内封测厂相对增速有望提 高，份额进一步提高。

4.2 国内封测厂增速较高，净利率还有提升空间

尽管疫情冲击，封测板块 20Q1 营业收入同比增速高达 23%，反映了行业景气度及国内 封测工厂的高产能利用率。20Q1，国内封测企业（长电科技、通富微电、华天科技、晶 方科技）营业收入为 97.6 亿元，同比增长 23%；归母净利润 2.5 亿元，同比扭亏为盈。 2019Q4/2020Q1 板块经营性净现金流增长较为明显，同比增速为 40%/134%。

封测价值重估两阶段，从毛利率修复到净利率修复。长电科技、通富微电、华天科技等 三大封测厂合计全球市占率超过 20%，具备全球竞争力。长期视角相对成熟，具备中期 维度的产业投资机会。封测重资产属性强，产能利用率是盈利的关键。在周期上行时， 跨越平衡点后具有较高利润弹性，需求和产能的矛盾也会导致局部涨价。

2019H2 产能利用率提升，毛利率修复显著。国内封测行业产能利用率低点在 2019Q1， 2019Q2 以后产能利用率逐季提升。封测重资产属性，产能利用率直接反映在毛利率水平上，2019Q4 毛利率修复已经基本实现。

降本提效，净利率还有较高提升空间。我们认为，封测行业毛利率提升的基础上，净利 率还有较高提升空间。收入增长摊低费用率水平的基础上，国内主要封测厂精益管理、 控费降本有望逐渐显现。2019Q4 净利率水平表现较高部分原因来自于长电科技非经营 性损益较高。2020Q1 费用拐点逐渐出现。尽管 2020Q1 单季度收入同比显著增长，但费 用同比 19Q1 得到明显控制。不考虑汇兑对财务费用的贡献，管理、销售费用占比均明 显下降。

4.3 海外封测板块增速较高，国内份额有望继续提高

安靠一季度收入增长较高，先进封装需求强，东南亚厂受影响，Q2 指引环比下降。安 靠 2020Q1 收入 11.5 亿美元，同比增长 29%；毛利率 16.4%，同比提高近 300 个基点。 单季度 SiP 收入同比增长超过翻倍，包括 4G、5G 前端模块需求较强。展望 2020Q2 营 业收入预计 10~11 亿美元；毛利率 9.5~13.5%。二季度收入展望主要考虑了近期需求 的不确定性，打线的总体需求较为疲弱。二季度前几周马来西亚、菲律宾工厂受到一定 影响，目前已经恢复较多。

2020 年资本开支为 5.5 亿美元左右，资本开支计划没有下调。其中 60%投资于先进技 术，重点投资封装技术如 SiP、倒装、Fan-out 等；10%投资于引线键合。安靠的 SiP 技 术水平、质量和良率均处于业内领先，建立了天线、射频模块封装的领先地位。

日月光封测业务 2019 年环比逐季提升， 2020Q1 同比增长 20%。日月光投控 2020Q1 营业收入 974 亿新台币，同比增长 10%，环比减少 16%。其中封测业务收入 642 亿新 台币，同比增长 20%，环比减少 4%。日月光投控单季度毛利率 16.6%，同比增长 3.8 个百分点，环比减少 0.5 个百分点。税后净利润 38.99 亿新台币，同比增长 91%。

先进封装技术占比达到 38%。日月光投控 Q1 通信产品占比 54%，PC 占比 15%，汽 车、消费电子和其他占比 31%。19Q4/20Q1，日月光投控 Bump/FC/WLP/SiP 等先进封 装占封测业务比重均为 38%，达到历史新高。

全球封测板块 20Q1 保持较高增长，国内封测厂有望逐渐提升份额。通过对比海内外封 测龙头，2020Q1 国内封测厂受疫情影响稼动率产生短期波动，但仍保持较高增速。 2020Q2，国内疫情得到基本控制，海外疫情不确定性增加，国内封测厂相对增速有望提 高，份额进一步提高。

国内封测行业持续发展壮大，直接受半导体景气周期影响。国内晶圆代工厂仍处于追赶 过程，而封测行业已经跻身全球第一梯队，全球逻辑电路的景气程度会直接影响到国内 的封测厂商。封测行业直接受半导体景气回升影响，国内封测厂是最直接受益赛道之一。

封测行业整合，大陆外延内生持续增长。长电科技并购星科金朋、通富微电并购 AMD 苏 州/槟城厂、华天科技并购 Unisem。长电科技、天水华天、通富微电三大封测厂合计市 占率已从 2011 年的 4.5%上升到了 2018 年的 20.5%。

我们认为在当前华为/海思重塑国产供应链背景下，国内代工、封测以及配套设备材料 公司有望全面受益，迎来历史性发展机遇！

4.4 长电科技：收入、利润超预期，封测龙头开启困境反转

4.5 通富微电：与 AMD 强强联合，2020 年预计保持高速增长

4.6 华天科技：业绩符合预期，毛利率修复明显

4.7 晶方科技：光学上游赛道 TSV 龙头，一季度超预期

五、设备：预收款项明显增长，国产替代打开空间

5.1 IC 设备板块综述：各细分领域龙头增速亮眼

国内设备龙头企业增速亮眼。北方华创、中微公司作为国内旗舰龙头，19Q4/20Q1 增速 表现较为优秀。晶盛机电、华峰测控作为各自细分领域龙头企业，也有较高增速表现。长川科技收入增速显著较高，一方面由于下游景气提升及新产品导入，另一方面由于公 司并表 STI。

半导体设备周期逐渐回暖，2020Q1 受疫情短期产生波动。伴随着下游资本开支提升， 设备厂商营业收入增速从 2019Q2 触底后逐渐回暖。2020Q1 由于疫情冲击，产品发货 推迟，导致单季度收入增速下调。以 ASML 为例，如果没有新冠疫情，2020Q2 将成为一 个非常强劲的发货季节，收入环比达到 50%以上，但由于新冠疫情影响具有不确定性。 ASML 表示下游对于先进的光刻设备需求有增无减。

国内晶圆厂建设即将键入高峰期，内资采购市场仍有提升空间，国产化率相对较低。根 据已经披露的国内规划在建的晶圆厂投资规划统计，2020~2022 年晶圆厂投资额将是历 史上最高的三年，并且随着国内对于半导体制造国产替代的需求增加，未来可能还会有 新增的投资项目。根据 SEMI，中国大陆设备需求已经达到全球设备需求的 20~30%，但 考虑到大陆的需求有一半来自于英特尔、三星、台积电等外国公司的投资，实际上内资 采购金额的市场空间约 10%。其中，国产化率还相对较低。

5.2 国内设备厂商增速优秀，海外龙头发货受疫情冲击

国内设备龙头企业增速亮眼。北方华创、中微公司作为国内旗舰龙头，19Q4/20Q1 收入 增速表现较为优秀。晶盛机电、华峰测控作为各自细分领域龙头企业，也有较高增速表 现。长川科技收入增速显著较高，一方面由于下游景气提升及新产品导入，另一方面由 于公司并表 STI。

国产半导体设备企业（北方华创、中微公司、精测电子、华峰测控、长川科技、至纯科 技、晶盛机电、万业企业）进入快速增长期，国产替代空间巨大。由于万业企业历史数 据受地产影响较大，因此在统计板块财务时剔除万业企业。根据我们统计， 2019Q4/2020Q1 设备板块收入增速分别为 23%/16%，即使在疫情影响下，整个板块仍 然保持正增长。

保持较高研发强度，同时净经营现金流明显改善。2019Q4/2020Q1 设备板块经营性净现 金流为 10.2/9.5 亿元，同比、环比均大幅改善。 2019Q4/2020Q1 研发费用分别为 4.4/2.9 亿元，同比持续增长。

设备厂商在手订单充足，预收款项单季度快速增长。由于会计准则调整，预收账款部分 项目重分类到合同负债。2020Q1 单季度，北方华创预收款从 14.7 亿元提升至 26.4 亿 元；中微公司从 5.2 亿元提升至 7.3 亿元，单季度订单大幅提升。

半导体设备周期逐渐回暖，2020Q1 受疫情短期产生波动。伴随着下游资本开支提升， 设备厂商营业收入增速从 2019Q2 触底后逐渐回暖。2020Q1 由于疫情冲击，产品发货 推迟，导致单季度收入增速下调。以 ASML 为例，如果没有新冠疫情，2020Q2 将成为一 个非常强劲的发货季节，收入环比达到 50%以上，但由于新冠疫情影响具有不确定性。 ASML 表示下游对于先进的光刻设备需求有增无减。

5.3 中国大陆设备市场快速增长，国产替代空间巨大

根据 SEMI，2019Q4 半导体设备销售额 178 亿美元，同比增长 19%，环比增长 24%， 单季度半导体设备销售额创历史新高。按地区分布，贡献最大的分别是中国大陆（同比 增长 59%）、中国台湾（同比增长 121%）。

“芯拐点”、新制程、新产能推动需求。我们判断本轮反转首先来自于全球“芯”拐点， 行业向上；其次，先进制程带来的资本开支越来越重， 7nm 投资在 100 亿美元，研发 30 亿美元； 5~3nm 投资在 200 亿美元； 7nm 单位面积生产成本跳升，较 14nm 直接 翻倍；并且，大陆晶圆厂投建带动更多设备投资需求

国内晶圆厂建设即将键入高峰期，内资采购市场仍有提升空间。根据已经披露的国内规 划在建的晶圆厂投资规划统计，2020~2022 年晶圆厂投资额将是历史上最高的三年，并 且随着国内对于半导体制造国产替代的需求增加，未来可能还会有新增的投资项目。根 据 SEMI，中国大陆设备需求已经达到全球设备需求的 20~30%，但考虑到大陆的需求 有一半来自于英特尔、三星、台积电等外国公司的投资，实际上内资采购金额的市场空 间约 10%。

Capex 进入上行期，台积电、中芯国际纷纷增加资本开支。台积电率先推进大幅资本开 资提升，推进先进制程应用。台积电 2018 年资本开支 104 亿美元，2019 年提升会 148 亿美元，2020 年预期 150~160 亿美元。中芯国际 2019 年资本开支 22 亿美元，预期 2020 年上升至 31 亿美元，开启新一轮资本开支。

设备国产化率较低，海外龙头垄断性较高。半导体前道设备市场集中度较高，且多为海 外龙头占据主要份额。目前，我国半导体设备市场仍非常依赖进口，从市场格局来看， 细分市场均有较高集中度，主要参与厂商一般不超过 5 家，top3 份额往往高于 90%，部 分设备甚至出现一家独大的情况。

5.4 北方华创：国产半导体设备龙头，布局领域完整

5.5 中微公司：国产刻蚀设备龙头，未来打造半导体设备旗舰

5.6 精测电子：迎来第二波战略机遇，半导体新型冉冉升起

六、半导体材料：国产替代序幕升起，行业正在提速

6.1 半导体材料板块综述：龙头公司业绩陆续实现突破

我们选取了 11 家 A 股 IC 材料公司（7 家主板+4 家科创板）作为 IC 材料板块成分股对 IC 材料板块 20Q1 业绩整体情况进行分析。我们跟踪 IC 材料板块公司 20Q1 业绩及增速 情况，一季度疫情这一突发事件在一定程度上影响开工，但是可以看到部分核心龙头在 19 年 Q4 实现增长之后，20Q1 仍然保持了高增长趋势。

其中 2019 年第四季度 10 家公司中有 8 家公司营收实现同比正增长（沪硅产业由于 20 年上市，缺失 18Q4 数据，暂不计算在内），南大光电同比增速超过 100%；4 家公司归 母净利润同比增速为正（沪硅产业由于 20 年上市，缺失 18Q4 数据，暂不计算在内）。

2020 年第一季度 11 家 IC 材料公司中有 8 家公司营收实现同比正增长，包含沪硅产业 在内的四家公司收入增速超过 40%；6 家公司同比实现了归母净利润正增长，且增速均 超过 30%。

具体到公司来看，南大光电、安集科技、江丰电子、方邦股份四家 IC 材料板块公司连续 两个季度维持营收及利润增长，其中南大光电维持高于 100%的业绩增速，安集科技 20Q1 业绩增速也实现了超预期。

19 年单季度板块营收增速回升，20 年 Q1 维持增长态势。2019 年 IC 材料板块整体营 收为 74.13 亿元，实现了 6.47%的同比增速（新股 18 年数据缺失，故计算 19 年同比增 速时予以剔除，下同），其中 19Q4 板块包含新股实现营收 20.82 亿，单季度营收同比增 长 12.66%。20Q1 板块整体实现营收 18.79 亿元，疫情之下仍然实现 21.77%的同比逆 势增长。

中国半导体制造崛起，上游材料环节随之受益，疫情之下国产供应链重要性更加凸显， 国产链公司地位进一步提升。我们可以看到在 19Q4 及 20Q1，板块已有部分公司通过持 续的技术、产品、客户等方面的攻关，在国产替代红利加持下逐渐实现了营收上的突破。

20Q1 归母净利润整体层面相较 19Q4 扭亏。2020 年第一季度 IC 材料板块（含科创板 公司）实现整体归母净利润为 1.09 亿元，疫情之下同比下滑 30.9%，比较之下 19Q4 归 母净利润为-1.68 亿元，2020 年开年归母净利润环比改善明显。

IC 材料板块盈利能力相对稳定（含科创板公司）。19Q4 板块整体毛利率为 29.82%，来 到20Q1继续维持了29%以上水平。净利率19Q4短暂承压为负后， 20Q1回复到5.79%。

我们进一步着眼于公司角度，2020 年第一季度 11 家 IC 材料公司中，5 家公司实现毛利 率同比增长， 4 家公司实现环比增长； 6 家公司实现净利率同比增长， 7 家实现环比增长， 其中南大光电、安集科技以及方邦股份的净利率同比上年实现了比较明显的提升。

2019 年 IC 材料板块经营性现金流情况不同公司间差异较大，其中沪硅产业经营性现 金净流量高达 8.87 亿元，南大光电、江丰电子、晶瑞股份三家公司同比改善幅度较大。

IC 材料板块（包含科创板公司）整体经营性现金净流量 19Q4/20Q1 分别为 10.83/-0.67 亿元，2019 年从 19Q2 起连续三个季度实现增长，尤其是 19Q4 增幅较大。由于季节性 因素（Q1 备货支出高），历来 Q1 经营性现金净流量净额放在全年范围内都为比较低的 水平，而 20Q1 出现负值我们预计是疫情进一步对货款交付产生了影响。

比较材料板块公司 20Q1 的费用率情况（含科创板公司），2020 年第一季度 IC 材料板块 的三费情况均有明显改善，其中管理费用同比改善最为明显，财务费用率、销售费用率 与往期相比均保持在相对稳定的水平。费用率情况改善明显一定程度上解释了 Q1 净利 率的环比回升。

IC 材料板块公司持续保持高研发投入水平（含科创板公司）。20Q1 材料板块整体研发费 用为 1.4 亿元，研发费用率为 7%，相比 19 年全年研发水平均有所提升，拉长时间轴我 们可以看到近两年细分行业研发占营收比重均在 6%以上。相对于半导体产业链其他环 节，我国的半导体材料环节相对薄弱，依旧处于追赶全球领先的阶段，但半导体国产化 不允许任何一个环节的缺席，持续、稳定的研发投入正是我国材料赛道相关公司追赶全 球领先的重要保障。

6.2 加速追赶，国产替代空间广阔

目前全球半导体正在经历从中国台湾向中国大陆的第三次产业转移，历史上看，前两次 的行业转移分别发生在 20 世纪 80 年代和 20 世纪 90 年代末，分别从美国本土到日本和 美日向韩国、中国台湾的转移。目前我们已经看到设计、制造、设备等半导体环节向中 国的转移已经开启

全球半导体材料的销售额也在同步增长，至 2018 年全球半导体材料销售额达到 519.4 亿美元，创下历史新高。销售增速 10.65%，创下了自 2011 年以来的新高；近年来，中 国大陆半导体材料的销售额保持稳步增长，增速方面一直领先全球增速。

晶圆制造材料包含硅、掩膜版、光刻胶、电子气体、CMP 抛光材料、湿化学品、溅射靶 材等，其中硅片约占整个晶圆制造材料的三分之一。

中国半导体材料需求巨大，产业持续东移，国产替代序幕缓缓拉起。从占比来看，半导 体材料市场中，中国台湾依然是半导体材料消耗最大的地区，全球占比 22.04%。中国大 陆占比 19%排名全球第三，略低于 19.8%的韩国。然而中国大陆占比已实现连续十年稳 定提升，从 2006 年占全球比重 11%，到 2018 年占比 19%。产业东移趋势明显。

半导体材料可分为晶圆制造材料和封装材料，晶圆制造材料是半导体材料市场的主力军。2018 年，全球半导体材料销售规模为 519.4 亿美元，同比增长 10.7%，其中晶圆制造材 料及封装材料销售额分别为 322 亿美元和 197 亿美元，同比增长 15.9%和 3.1%。

我国半导体材料市场规模为 85 亿美元，同比增长 12.3%，其中晶圆制造材料及封装材 料市场规模为约 28.2 亿美元和 56.8 亿美元。未来 2 年我国半导体材料市场规模将持续 高速增长，预计 2020 年我国半导体材料市场规模达 107.4 亿美元，其中晶圆制造材料 市场规模达 40.9 亿美元，2016-2020 年 CAGR 为 18.3%；封装材料市场规模达 66.5 亿 美元，2016-2020 年 CAGR 为 9.18%。

半导体芯片制造工艺半导体将原始半导体材料转变成半导体芯片，每个工艺制程都需要 电子化学品，半导体芯片造过就是物理和化学的反应过程，半导体材料的应用决定了摩 尔定律的持续推进，决定芯片是否将持续缩小线宽。目前我国不同半导体制造材料的技 术水平不等，但整体与国外差距较大，存在巨大的国产替代空间。

硅片，半导体制造重中之重。根据目前 SEMI 对于全球各类半导体硅片的出货量统计， 我们也看到半导体市场对于 12 英寸硅片的需求及使用也是逐步增加。2011 年，200mm 半导体硅片市场占有率稳定在 25-27%之间；2016 年至 2017 年，由于汽车电子、智能 手机用指纹芯片、液晶显示器市场需求快速增长，200mm硅片出货面积同比增长14.68%； 2018 年，200mm 硅片出货面积达到 3278.00 百万平方英寸，同比增长 6.25%。2018 年，300mm 硅片和 200mm 硅片驰航份额分别为 63.31%和 26.34%，两种尺寸硅片合 计占比接近 90.00%。

2016 年-2018 年，中国半导体硅片销售额从 5.00 亿美元上升至 9.96 亿美元，年均复合增长率高达 41.17%。

光刻胶，逐步突破，任重而道远。光刻胶是半导体生产中光刻工艺的核心材料，按照应 用领域的不同，光刻胶可以分为印刷电路板（PCB）用光刻胶、液晶显示（LCD）用光刻 胶、半导体用光刻胶和其他用途光刻胶。PCB 光刻胶技术壁垒相对其他两类较低，而半 导体光刻胶代表着光刻胶技术最先进水平。

光行业壁垒高耸，研发能力要求极高，资金需求巨大。实际操作中由于各个客户的产品 的要求不同，对应的光刻胶的具体要求千奇百怪。这一点将会直接导致光刻胶企业在生 产制作光刻胶的时候需要具备足够的配方研发能力，对众多国内仍在起步的厂商无疑是 个巨大的挑战。另一方面由于光刻胶最终需要应用在光刻机上，以 ASML 为例，EUV 光 刻机常年保持在 1 亿欧元左右，248nm 的 KrF 光刻机也基本维持在一千万欧元以上。

248nm 及以上高端光刻胶为全球市场的主流。SEMI 的数据显示，2018 年全球半导体 用光刻胶市场达到 24 亿美元，较 2017 年同比增长 20%。光刻胶配套试剂方面，2018 年全球光刻胶配套试剂市场达到 28 亿美元，较 2017 年增长 27%。

国内光刻胶生产商主要生产 PCB 光刻胶，面板光刻胶和半导体光刻胶由于光刻胶的技术 壁垒较高，国内高端光刻胶市场基本被国外企业垄断，特别是高分辨率的 KrF 和 ArF 光 刻胶，基本被日本和美国企业占据。PCB 光刻胶的技术要求较低，PCB 光刻胶在光刻胶 产品系列中属于较低端，目前国产化率已达到 50%；LCD 光刻胶国产化率在 10%左右， 进口替代空间巨大；IC 光刻胶与国外相比仍有较大差距，国产替代之路任重道远。

CMP，突破重围，国产化启动。CMP 化学机械抛光（ChemicalMechanicalPolishing）工 艺是半导体制造过程中的关键流程之一，主要包括抛光液、抛光垫、调节器、清洁剂等， 其市场份额分别占比 49%、33%、9%和 5%。至 2018 年市场抛光液和抛光垫市场分别 达到了 12.7 和 7.4 亿美元。

目前市场上抛光垫目前主要被陶氏化学公司所垄断，市场份额达到 90%左右，其他供应 商还包括日本东丽、3M、台湾三方化学、卡博特等公司，合计份额在 10%左右。抛光液 方面，目前主要的供应商包括日本 Fujimi、日本 HinomotoKenmazai，美国卡博特、杜邦、 Rodel、Eka、韩国 ACE 等公司，占据全球 90%以上的市场份额，国内这一市场主要依赖 进口，国内仅有部分企业可以生产，但也体现了国内逐步的技术突破，以及进口替代市 场的巨大。

湿电子化学品，内资龙头效应显著。湿电子化学品，也叫超净高纯试剂，为微电子、光 电子湿法工艺制程中使用的各种电子化工材料，主要用于半导体、太阳能硅片、LED 和 平板显示等电子元器件的清洗和蚀刻等工艺环节。

全球半导体制造用湿电子化学品2016年市场规模约14.7亿美元，比2015年增长3.5%。 2018 年全球半导体制造用工艺化学品市场分别达到 15.9 亿美元。我国湿电子化学品市 场规模约 85 亿元，其中，2018 年我国半导体制造用工艺化学品市场规模约 26 亿元。

全球的湿电子化学品市场大多被欧美和日本公司占据，其中欧美公司主要有 BASF、霍尼 韦尔、ATMI、杜邦、空气产品公司，合计占比 37%左右；日本公司主要有关东化学、三菱化学、京都化工、住友化学、宇部兴产、森田化学等，合计占比 34%左右；台湾地区 和韩国公司主要有台湾东应化、台湾联士电子、鑫林科技、东友、东进等，合计占比 17% 左右。国内企业主要有浙江凯圣、湖北兴福、上海新阳、苏州晶瑞、江化微、江阴润玛、 杭州格仕达、贵州微顿品磷等，占全球市场 10%左右，技术等级主要集中在 G2 以下仅 有少部分企业达到 G4 以上标准。

电子特气，需求空间大，拉开进口替代序幕。电子特种气体是集成电路、显示面板、光 伏能源、光纤光缆等电子产业加工制造过程中不可或缺的关键材料，其市场规模保持高 速发展。2010-2018 年，我国电子特气市场规模复合增速达 15.3%，2018 年我国电子特 气市场规模达 121.56 亿元。其中，半导体制造用电子特气市场规模约 45 亿元。根据前 瞻产业研究院预测，2024 年我国电子特种气体市场规模将达到 230 亿元，2018-2024 年 复合增速将达 11.2%。电子特气将为中国新兴产业的发展注入新动力。

近年来电子气体下游产业技术快速更迭及显示面板从 LCD 到刚性 OLED 再到柔性、可折 叠 OLED 迭代，让这些产业的关键性材料电子特气的精细化程度持续提升。并且，由于 全球半导体、显示面板等电子产业链不断向亚洲、中国大陆地区转移，近年来以集成电 路、显示面板为主的电子特气需求快速增长。我国集成电路 2010-2018 年销售额复合增 速达 20.8%，对电子特气的需求带来了持续、强劲的拉动。

6.3 安集科技：抛光液龙头标的，开启高增长

6.4 鼎龙股份：传统耗材业务稳步增长，电子新材料放量在即

6.5 兴森科技：管理改善，产品和客户持续优化，助力公司逆境增长

6.6 沪硅产业：引领大硅片国产之路

6.7 晶瑞股份：扩张持续进行，客户优质稳定

6.8 南大光电：光刻胶领域新星，MO 源系列持续助力光电材料国产替代

七 消费电子：核心龙头 Q1 高增长，产业链地位提升

7.1 消费电子板块综述：利润较去年高增长，龙头公司表现突出

核心龙头实现超预期的高增长，中国核心龙头全球供应链行业地位提升。我们选取了 26 家消费电子公司作为样本，通过跟踪消费电子样本公司 20Q1 业绩及增速情况，可以看 到 Q1 的疫情虽然一定程度上影响开工，但是核心龙头依然实现超预期高增长。

其中立讯精密 20Q1 归母净利润同比增长 59.4%，贴之前业绩指引的最上限；歌尔股份 20Q1 归母净利润同比增长 44.7%，较去年同期大幅增长；蓝思科技 20Q1 实现归母净利 润 8.8 亿元，而去年同期则是净亏损 9,696.62 万元，大幅度扭亏为盈；欧菲光 20Q1 实 现归母净利润 1.4 亿元，同比大幅扭亏；领益智造 20Q1 实现归母经营性净利润 3.3 亿 元，较上年同期增长 31.41%；水晶光电 20Q1 扣非净利润 7092.83 万元，同比增长 54.34%；精研科技 20Q1 扣非净利润为 1865.08 万元，去年同期则为净亏损 614.73 万 元；麦捷科技 20Q1 归母净利润同比增长 195.39%；长盈精密 20Q1 归母净利润同比增 长 91.54%。

我们看到虽然受到疫情影响，消费电子龙头一季度的净利润仍然大超市场预期，行业核 心龙头继续高增长，消费电子核心创新逻辑不改。

20Q1 营收增速略有放缓。2020 年第一季度消费电子板块总营收为 1536.23 亿元，同比 增长 7.1%，相对于 2019 年第一季度 11.6%的同比增速略有放缓，主要是由于疫情原因 终端需求有所影响，以及 2 月份消费电子公司的开工率受到影响。

20Q1 扣非净利润大规模增长。2020 年第一季度消费电子板块扣非净利润为 48.42 亿元 亿元，同比增长 21.7%，相对于 2019 年第一季度 13.9%的下滑实现了明显改善，主要 得益于 5G 手机创新、TWS、光学、可穿戴（智能手表）等细分板块进一步提升行业景气 度，中国龙头供应链地位在全球供应链得到明显提升，行业竞争格局进一步集中。

通过比较 26 家消费电子公司 20Q1 的利润率情况，我们发现 12 家消费电子公司 20Q1 的毛利率同比下滑，14 家消费电子公司 20Q1 的净利润率同比下滑，主要是由于一季度 疫情期间，防疫物资和措施等增加了额外费用；部分员工无法按时返岗，增加了人员成 本；开工率不足，原材料成本增加，导致物料成本上升等原因。但是我们看到产品结构 有明显改善的公司在外部环境恶劣的情况下仍然能够做到利润率的同比改善。

通过比较消费电子公司 20Q1 的费用率情况，我们发现 20Q1 消费电子板块的管理费用 率同比提升，主要由于一季度防疫物资和措施等增加了额外费用导致管理费用（不含研 发费用）的增加。20Q1 财务费用率较去年同期相比有所下降，销售费用率较去年同期相 比略微下降。

消费电子公司研发投入呈现不断上升趋势，20Q1 消费电子板块的研发费用率为 3.2%， 较 19Q1 的 3.6%研发费用率虽有略微下滑，但我们看到消费电子板块近三年的研发费用 率均保持在 3%以上，持续、稳定的研发投入，不仅稳固了各个公司行业领先优势和地 位，也能不断提高公司面对多变宏观环境的抗风险能力，为公司未来持续快速发展奠定 了坚实基础。

从 2019 年全年的经营性现金流的情况来看，26 家消费电子公司中有 22 家公司经营性 现金流大幅改善，反映了整个板块业务发展良好的趋势。从一季度经营性现金流情况来 看，26 家消费电子公司中共有 13 家公司经营性现金流较去年同期得到改善。

7.2 苹果一季度财报超市场预期，可穿戴表现继续亮眼

7.3 高通仍然持续看好 5G 趋势

7.4 对比台湾地区消费电子公司，大陆核心龙头增速更胜一筹

7.5 5G 普及前夜，国内龙头供应链地位提升

智能手机市场出货量短期受疫情扰动，供应链进一步集中

根据 IDC 数据显示，2019 年全球智能手机出货量为 13.71 亿部，同比下降 2.3%。由于 受到疫情影响，我们预计 2020 年整体智能手机出货量下滑 10%-15%。从手机厂商来 看，2019 年年，三星、华为、苹果、小米、OPPO 出货量排名前五位，出货量分别为 2.96 亿部、2.41 亿部、1.91 亿部、1.26 亿部、1.14 亿部。2019 年，尽管华为在海外市场面 临持续挑战，但仍超越了苹果成为智能手机出货量全球第二。伴随 5G 时代渐行渐近， 5G 换机带来的长期逻辑不变，目前市面上发布的 5G 手机性价比大幅超出市场预期，5G 手机将成为兵家必争之地。

根据市调机构 Canalys 的数据，第一季度中国的智能手机出货量为 7260 万台，同比下降 18%。面对疫情的影响，华为再次表现出色，在前五大厂商中唯一做到出货量同比逆势 增长。OPPO 名列第二，vivo 名列第三，两家厂商的出货量分别同比减少了 26%和 19%。 小米第一季度同比下降 26% ，排名第四位，苹果则名列第五出货量同比减少 4%。

中国信通院发布的数据显示，2 月份中国手机出货 638.40 万，同比下滑 56%，3 月份 出货量迅速恢复至 2,175.60 万部，同比降幅明显缩窄。今年一季度国内手机市场总体出 货量为 4895.3 万部，同比下降 36.4%。其中 5G 手机已经占出货量近三分之一。

近 3 个月来，市场上发布的手机新品几乎都是 5G 手机，并且覆盖了各个价格段。我国 5G 网络建设全球领先，预计 2020 年全国主要城市都将完成 5G 网络覆盖。目前各电子 公司已经完成复工复产，产业链整体已回归正常，各大手机厂商产能恢复。随着疫情逐 步缓和，国内消费者的消费热情也将逐步提升，后续将会有一批 5G 新机型集中发布， 可能会迎来一波消费热潮。

TWS 无线耳机继续维持高增长

消费电子领域 5G 手机创新、TWS、光学、可穿戴（智能手表）等主线进一步提升景气 度。海外各国都开始采取措施应对疫情，而中国在此次新冠疫情中已基本控制，部分海 外供应商将订单转移到国内消费电子龙头公司，消费电子供应链在全球供应链的产业地 位提升。

TWS 耳机、智能手表等可穿戴产品由于仍处于爆发阶段，根据 CounterpointResearch 统 计 TWS 无线耳机的市场渗透率仅为 15%，渗透率较低，因此受疫情影响极为有限。2020 年仍然能够维持高增长。CounterpointResearch 预测，2020 年 TWS 无线耳机的出货量 将达到 2.3 亿副，TWS 无线耳机的市场渗透率仅 15%，

从市占率来看苹果的 AirPods 占据半壁江山，华为、小米以及万魔、Jabra、BOSE 等传 统耳机厂商陆续跟进。

TWS 耳机有望成为未来物联网的智能语音入口：伴随着人工智能技术落地，谷歌、亚马 逊、京东及百度等互联网巨头都争先在消费 IOT 进行布局，相继推出智能音箱。TWS 蓝牙耳机+智能音箱，有望打开智能交互入口。

TWS 的产业链主要包括 ODM 厂商，无线耳机的元器件厂商，其中包括主控芯片、存储 芯片、FPC、语音加速感应器、MEMS、过流保护 IC、电池等。

光学创新永不眠

如今智能手机进入存量时代，各大手机厂商都在寻找新的手机性能以谋求差异化的竞争 优势和销量突破。在智能手机进化的过程中，摄像头的升级显而易见。从生物识别到人 脸识别，从 3D 建模到虚拟现实，随着 5G 时代的到来，光学的革命性创新将与新的 AR\VR 领域息息相关，也为供应商带来了更多的创新方向和更大的市场空间。

高像素、多镜片，手机厂商推动镜头规格升级换代。旗舰机种的像素不断升级，后置主 摄率先由2000万逐渐升至4000万，而前置摄像头也紧跟逐渐由800万升级至2400万， 拍照效果提升。为追求超级大广角和大光圈，在高像素的基础上，国内高端机种的镜头 也逐渐由 5P 向 6P 过渡，IDC 预计 2018 年后置镜头的 6P 渗透率约为 40%。而对对极 致夜拍效果的追求，促使手机厂商不断升级摄像头的光学变焦，从最初的二倍，到现在 的三倍甚至更高倍数。

iPhone 迭代印证镜头向更高片数结构过渡趋势。自 iPhone5s 开始，苹果就采用了 5P 的镜头结构，于第七代 iPhone 起正式启用 6P 镜头结构且一直沿用至今，我们可以看到 在 iPhone 11 Pro 系列，已经出现了一个 5P 镜头搭配 2 个 6P 镜头的主摄配置。聚焦国 产品牌也有强势表现，如 2019 年底发布的小米 CC 9 Pro 旗舰手机，后置四摄中的 108MP 镜头便直接采用了 8P 的结构。

高端需求占用产能，资本开支递延，影响中期供给。随着镜头的不断升级，高端镜头对 镜头的产能占用更大，且良率相对较低，所以变相缩小了供给端的产能。目前需求不断 攀升而供给产能吃紧，供需缺口不断扩大。通过比较，我们发现龙头镜头厂商大立光、 舜宇光学、欧菲光等公司的 capex 支出的增速有所减小，随着下游需求爆发式的增长， 或将影响中期供给。

随着消费者对高质量拍照、录像的需求日益增加，摄像头模组的进化是智能手机发展的 必经之路。伴随着双摄、三摄渗透率的提高，市场将会开启新的成像变革。

根据 Statista 的预测，2018 年三摄渗透率仅为 1.6%，而到了 2020 年三摄的渗透率将达 到 24.5%。在采用三摄的机型上，安卓阵营在今明两年或比苹果更加积极。

3D sensing 是智能手机创新的趋势之一，当前正加速向中低端手机渗透。从出货量上来 看，我们预测智能手机 3D 感测需求将从 2017 年的 4000 万部增加至 2019 年的 2 亿部 以上，其中 2019 年的 ToF 机型还主要集中在几款高端旗舰机，从 2020 年开始 TOF 的 出货量将进一步爆发，在整体 3D 感应中占比有望达到 40%。

我们预计在这个 TOF 模组中，芯片的成本仍占主要的部分，大约占到整体 BOM 的 28%~30%。

光学将在 AR、VR 的发展中持续发力。在终端整机方面，根据 IDC 3 月 28 日的报告 《Worldwide Quarterly Augmented and Virtual Reality Headset Tracker》显示，全球 VR/AR 头显出货量预计在 2019 年达到 890 万，同比增长 54.1%。未来出货量预计将以 66.7%的复合年增长率在 2019-2023 年间保持强劲增长，并在 2023 年达到 6860 万。

屏下指纹识别：开启全面屏下新的解锁方式。随着光学指纹识别产业链的初步成熟，供 应链的进一步完善，屏下指纹识别应用规模将显著扩大，同时，随着国内 OLED 面板厂 商的生产能力逐渐导入，目前只适用于 OLED 屏幕的光学式和超声波式屏下指纹识别方 案的成本将会逐渐下降，光学式屏下指纹识别方案的渗透率将进一步提升。根据 IHS Markit 数据预测，2018 光学式指纹识别模组的出货量将预计超过 9000 万颗；2019 年 继续保持高速增长，出货量预计将超过 1.75 亿颗；至 2021 年预计将超过 2.8 亿颗，对 光学指纹传感器（CIS）的需求潜力巨大。

光学指纹识别方案的产业链主要分为算法及芯片（核心领域）、CMOS（将光信号转化为 电信号）、Lens（主要是微透镜阵列）、滤光片以及产品封装。作为国内主要图像传感器 供应商之一的豪威科技，将受益于光学指纹识别产业市场规模的快速扩张。

目前，市场上已发售的智能手机大多采用光学屏下指纹识别技术，京东方的专利申请量 最多，排在国内首位，天马微电子、信炜科技、三星和欧菲光分列第二名至第五名。中 国的手机厂商率先大规模应用了屏下指纹技术，小米和 vivo 是最早大规模应用光学屏下 指纹技术的手机厂商。华为在此次的 Mate 20 Pro 也搭配了屏下指纹版本。

潜望式镜头开启光学变焦新革命。目前手机大多数的光学变焦倍数多为 2x，我们认为未 来随着消费者对手机拍照的要求越来越高，光学变焦倍数会进一步发展，5x 甚至 10x 的 光学变焦将成为主流，潜望式的设计可以很大程度上缩小镜头模组的高度，实现手机轻 薄化的趋势，也将引领新一轮摄像头领域的升级。

手机摄像头对应的产业链企业包括图像传感器制造商、模组封装厂商、镜头厂商、马达 供应商、棱镜、滤光片供应商等。由于行业技术壁垒和集中度高，产业链的龙头多为日 本、韩国、中国台湾所垄断，大陆的厂商主要集中在棱镜、红外滤光片和镜头模组封装 上，其中 CMOS 厂商包括豪威（韦尔股份），镜头厂商包括舜宇光学，联创电子、欧菲光、瑞声科技，联合光电等，模组厂商包括舜宇光学，欧菲光，联创电子、丘钛科技，立讯 精密（立景）等，棱镜以及光学组件厂商包括舜宇光学，水晶光电，中光学，等。

可穿戴的市场空间巨大，智能手表表现亮眼

根据市场调查机构 IDC 的数据，2019 年全年可穿戴设备出货量达到 3.365 亿部，其中 苹果小米三星出货量位居前三，增长的主要驱动力就是智能手表和耳塞式设备，在 2023 年的市场占比份额将超过 70%。按出货量排名前 5 位的可穿戴设备公司分别为：苹果、 小米、三星、华为和 Fitbit，对应的市占率分别为 31.7%/12.4%/9.2%/8.3%/4.7%。

苹果稳坐出货量第一的位置，未来随着 Apple Watch Series 3 的降价以及 AirPods Pro 的 推出，苹果在短期内或继续保持主导地位。第二位的小米主要得益于高性价比的小米手 环、小米手表等。三星排在第三位，Galaxy 耳机销量超预期。华为在全球排名第四。值 得注意的是在中国华为可穿戴设备出货量同比增长 188%，是中国市场增长最快的公司 之一，其约 80%出货量集中在中国。

智能手表出货量快速增长，是可穿戴设备的主要产品之一。自 2014 年三星首次推出智 能手表以来，智能手表的出货量迅速增加，2018 年全球出货量达 79.1 百万台，相比 2014 年增长近 80 倍。根据 trendfore 数据，2019 年全球智能手表出货量为 6263 万块，同比 增长 43%。根据市场调查机构 IDC 的预测，2023 年市场规模将增加至 1.32 亿台。随 着 Apple Watch 以及来自其他电子产品制造商的各种智能手表越来越受欢迎，智能手表 在整个可穿戴设备市场的份额将从去年的 44%增长到 2023 年的 47%。

Apple Watch 市占率最高，其次是三星和 Fitbit。苹果持续主导着智能手表市场，从出 货量来看，2019Q3 苹果出货量 450 万台，同比增长 51%，占据 45%的市场份额，遥遥 领先。其次是三星，市场份额为 13.4%，美国 Fitbit 以 11.3%的市场份额位列第三。IDC 最新公布的报告显示，Apple Watch 将在未来几年继续引领智能手表市场，份额占比有 望保持在 50%左右，并迅速拉升智能手表整体销量。

随着消费升级及 AI、 VR、 AR 等技术的逐渐普及，可穿戴智能设备将在生物识别、医 疗监控、安全和数字支付领域扮演越来越重要的角色，特别是科技巨头不断增强可穿戴 AI 技术的应用。生态的逐渐成熟将为可穿戴设备创造更多的应用场景，健康、运动、保 险等有望首当其冲地成为超预期的应用场景。智能手表的产业链主要包括 ODM 厂商以 及元器件厂商，其中包括主控芯片、存储芯片、FPC、防护玻璃、touch panel、马达、天 线、过流保护 IC、电池等。

7.6 立讯精密：一季度业绩贴指引上限，可穿戴引领高增长

7.7 精研科技：MIM 龙头业绩持续超预期

7.8 领益智造：一季度业绩贴指引上限，打造消费电子一站式解决方案

7.9 歌尔股份：TWS 引领业绩增长，深入布局声光电整体解决方案

7.10 联创电子：定增加码光学赛道，开启新增长期

7.11 欧菲光：光学龙头订单稳步释放，产品结构持续改善

7.12 信维通信：未来经营趋势向好，射频前端厚积薄发

7.13 蓝思科技：一季度大超市场预期，行业领先地位进一步提升

八、PCB：5G 引领行业新生，行业全面受益

8.1 PCB 板块综述：逆境持续增长，行业结构性升级

我们选取了 26 家 PCB 公司作为样本，通过跟踪 PCB 样本公司 20Q1 业绩及增速情况， 可以看到 Q1 的疫情虽然一定程度上影响开工，但是整体 PCB 行业仍然保持着高增长。

整体来看 PCB 样本公司中在 20Q1 有 9 家公司实现了营收的同比正增长，同时归母净利 润有 11 家公司实现了同比正增长，且增长幅度超过 20%的有 5 家，可以看到整体 PCB 公司虽然在 20Q1 受到了疫情影响，但是整体开工率迅速回升，重整旗鼓。其中超声电 子由于部分厂区坐落于湖北省，故此次 20Q1 业绩受到影响较大。

此外根据上市公司公告及行业追踪，在疫情后的如今我们也看到 PCB 行业订单可见度的 提高，虽然疫情影响了一定的开工，但是我们认为 PCB 行业各个公司具备着产能弹性， 配合订单可见度的提高，有望在后续持续高增长的同时，回冲 20Q1 受到的影响，也推 动着全行业的加速增长。

根据所选 12 家 PCB 行业样本来看，2020 年第一季度的营收合计约为 223.51 亿元，实 现同比增长 6.6%（19Q1 同比增速为 9.2%），增速略微放缓的主要原因为 20Q1 各厂商 受到疫情影响后开工率受损所致，但是依旧可以反映PCB进一步向中国大陆转移的趋势。

从 PCB 样本公司的合计归母净利润来看，公司合计归母净利润约为 18.61 亿元，同比增 速为 24.5%（19Q1 为 29.4%），虽然同比增速较 19Q1 增速相比略微下滑，但是可以看 到在营收仅有 6.6%的增长下，合计归母净利润增速远超营收增速，其中主要原因之一为 各个厂商对于自身产品结构的调整优化以及其背后所带来的盈利能力的不断提高。

从归母净利润再到扣非净利润，PCB 样本公司的 20Q1 扣非净利润约为 16.51 亿元，同 比增速为 30.6%（19Q1 为 24.5%），剔除非经常性损益后，PCB 行业 12 家样本公司的 净利润增速实现了超越 19Q1 增速，再次印证 PCB 行业在一季度疫情之下持续的高增长。

通过比较 12 家 PCB 样板公司 20Q1 的利润率情况，我们发现 6 家消费电子公司 20Q1 的 毛利率同比下滑，仅 3 家消费电子公司 20Q1 的净利润率同比下滑，主要是由于一季度 疫情期间，防疫物资和措施等增加了额外费用；部分员工无法按时返岗，增加了人员成 本；开工率不足，原材料成本增加，导致物料成本上升等原因。但是我们看到产品结构 有明显改善的公司在外部环境恶劣的情况下仍然能够做到利润率的同比改善。

对于 PCB 样本公司的环比数据而言，由于每年一季度均为 PCB 淡季，叠加 20Q1 的疫情 致使的开工率下降的因素，因此 20Q1 毛利率及净利率环比情况层次不齐。

但是从 PCB 样板公司合计毛利率及净利率变化趋势来看，整体毛利率及净利率逐年逐季 呈现向上增长的趋势，进一步论证 PCB 厂商不断提高自身盈利能力以及产品结构优化的 观点。此外将 PCB 板块样本公司的财务、管理、销售费用率一一列出，20Q1 管理费用 呈现异常上扬，其主要原因为 20Q1 防疫成本的增加。

紧随时代变革，PCB 公司研发投入呈现不断上升趋势。20Q1PCB 样板公司的合计研发 费用率为 4.4%，较 19Q1 的 4.0%研发费用率持续增长 0.4%。持续、稳定的研发投入， 不仅稳固了各个公司行业领先优势和地位，也能不断提高公司面对多变宏观环境的抗风 险能力，为公司未来持续快速发展奠定了坚实基础。

从一季度经营性现金流情况来看，12 家消费电子公司中共有 9 家公司经营性现金流较去 年同期得到改善。

8.2 从台股数据看行业持续增长

在 PCB 行业中，如今的中国台湾也作为一股不可无视的行业力量的存在，因此我们同样 节选了台股中 PCB 的核心 11 家公司作为与中国大陆 PCB 厂商进行对比且分析的样本 （由于大部分节选台股 PCB 公司 20Q1 季报未公告，故此处使用营收作为分析指标）。

看到以下 11 家台股公司，其中在 20Q1 实现了同比正增长的有 8 家；从环比角度上来看 同样由于一季度为 PCB行业的淡季，因此该11 家公司 20Q1 的营收环比数据均为下降， 整体情况与 A 股 PCB 公司基本一致。

但是从 20Q1 衍生至过去的增速来看，我们看到从 19Q1 开始中国大陆 A 股 PCB 公司的 增速远远高于台股 PCB 公司。而其中的原因我们认为有以下两点：

1. 中国大陆 A 股 PCB 公司在技术不断突破的基础上，进行的产品结构的优化，由中低 端向中高端市场转移，带来的市场空间的边际扩大，从而带来的更高的增速；

2. 中国大陆 PCB 制造业受到环保，技术，规模效应等因素不断的向行业前部厂商聚拢， 行业集中度不断提高带来的规模扩大；

但是从根源来看中国大陆 PCB 公司和台股 PCB 公司营收数据的不断增长，我们认为这 也再次反映了 PCB 行业的市场规模的不断扩大，另外在后期 5G 建设逐步完善，以及下 游电子产品的不断升级及创新，未来 PCB 板块的成长将大有可期。

8.3 基站 PCB、HDI、FPC 迎新生

5G 基建：首当其冲，加速建设

5G 由于需要提供更快的传输速度，所使用的频率将向高频率频道转移，从而无法避免的 会将其信号的衍射能力（即绕过障碍物的能力）降低，而想要将其解决的办法既是：增 建更多基站以增加覆盖。而 5G 的建设目前也得到了积极的推荐，中国三大运营商均加 速进行了 5G 基站的铺设。

随着中国移动、中国联通、以及工信部对于 5G 建设加速的态度明确，以及中国联通和 中国电信对于基站建设日程的提前，我们预计在国内全年 5G 基站建设数量将会进一步 提高。

全球各大运营商将加紧部署 5G 基站。截至 2019 年 8 月，全球参与 5G 投资和建设的国 家和运营商分别为 98 个和 293 个，全球 5G 基站累计出货量 45.3 万个。其中，中国 5G 基建出货量位居世界第一，已构建 8.6 万个基站。在 293 个通信供应商中，有 55 家在 网络中已部署了 5G，其余数百家仍处于规划、评估、测试阶段。

运营商资本开支方面。2019 年国内三大运营商资本开支企稳回升。中国移动 2019 年资 本开支预计为 1660 亿元，同比下滑 0.7%，中国电信 2019 年资本开支预计 780 亿元， 同比增长 4%，中国联通 2019 年资本开支预计 580 亿元，同比大幅提升。2019 年整体 资本开支合计约 3020 亿元，同比回升约 4%。

对应 5G 基站带来的相较于 4G 基站的价量齐升，作为核心国产化原材料的 PCB 也享受 到了 5G 基站建设所带来的行业红利。因此根据 Prismark 对于 PCB 市场未来市场增速、 占比来看，以及对于我们以通讯设备用 PCB 为例，可以看到通讯、计算机、消费电子、 以及汽车将会是本轮 5G 浪潮袭来后最大的受益板块。再看到子板块通讯设备中，可以 看到高多层板的应用也将会是未来的主流使用，而我们认为其主要原因是因为 1）5G 带 来的高数据存储以及高数据传输的要求；2）承载芯片的制程，技术不断提高（8-16 层 板占比约为 35.2%）。

根据 Prismark 数据统计，以及我们基于 Prismark 的数据预测，2019 年 PCB 中用于服务 器/数据存储的市场规模约在 52 亿美元，而至 2022 年之时有望达到超过 60 亿美元的市 场规模，CAGR 增速达到 6.4%。

从全球刚性覆铜板的情况来看，在 2017 年全球合计产值已经达到了 121.39 亿美元，同 样对于刚性覆铜板的销售面价也是同步提高。在目前 5G 的推动下，我们认为下游 PCB 的需求爆发也将带动上游覆铜板在目前以及未来的更好的发展。

同步受益基站加速，高频高速 CCL 出货量有望再上一台阶。作为最主要的 PCB 原材料之 一，我们认为随着基站端所需 PCB 的快速放量，高频高速 CCL 的出货量将加速提高，同 时终端设备商也或将加速 CCL 的相关认证。

目前中国主要以 Sub 6G 频段作为 5G 使用，而国产厂商例如生益已经实现了高频高速 CCL 的认证且实现批量出货的情况下，5G 的需求将进一步拉动高端 CCL 的需求后，将 加速公司产品结构优化升级的节奏。

参考 CCL 龙头厂商，生益科技过往产品结构逐步调整优化后的升级，带来的毛利率的不 断改变。

我们认为随着 5G 基站的加速建设以及全年建设总量的增加，PCB 厂商对于高频高速 CCL的需求将会持续增加，而作为上游的 CCL 厂商也将会进一步的被推动产品出货结构的升 级，例如应对 5G 基站所需要的高频高速 CCL 将会提高，从而带动自身产品结构和盈利 能力。

HDI：手机升级，主板先动

随着 5G 的奇袭，各类消费电子中的主板为了承载更多信息量以及传输速率的同时，又 要保持其体积的微小，消费电子内主板向高端升级的趋势势不可挡。随着普通主板向高 端升级：提高了阶级、增加了层数、维持住了较小的体积的同时，主板的制作工艺也愈 发复杂及充满技术壁垒（例如二阶 10 层 HDI 向三阶或 Anylayer 多层发展）。

我们认为随着整体消费电子主板向高端进阶后，高端 HDI 的产能却并未有较大的提升， 或者说较多国内厂商目前仍然不具备高端 HDI 的批量生产工艺，我们认为 HDI 的领先厂 商将会从中受益。

需求：由于 5G 以及消费电子属性推动，主板进阶势不可挡；

供给：从普通 HDI 向高端升级将会消耗更多产能，供给逐步偏紧；

格局：供给以中国台湾及海外为主、技术壁垒较高的情况下，大陆厂商参与较少。

随着中国在消费电子，又或者说是手机端的巨大的消费量来看，我们认为在技术以及客 户方面具备领先优势的大陆厂商将会是未来 HDI 国产替代化的首选之一，因此我们从该 维度较为看好大陆 HDI 厂商中的佼佼者。

从过往消费电子内主板的演变历史来看，我们可以看到在 2003/2004 年的时候消费电子 内的 PCB 主要以普通 HDI 为主，但是至更高阶的 Anylayer HDI 出现后，在消费电子内 可以通过 Anylayer HDI 集成更多的元器件及芯片，且保证消费电子整体体积不会有大的 改变。

随着从 4G LTE 发展到兼容 5G 的新一代智能型手机，Massive MIMO 天线配置与日益复 杂的射频前端，将使射频线路在 5G 智能型手机内占据更多空间，而在众多其他因素之 中，海量 5G 数据所需的处理能力对电池容量与几何结构的要求较高，这意味着手机主 板和其他元器件须被压缩以更高密度、更小型化的形式完成封装，推动 HDI 变得更薄、 更小、更复杂，在这样子的基础上，我们认为在手机主板领域用 HDI 相对落后的安卓系 手机将会被推动着向更高阶的 HDI 发展。

可以看到上下两图的对比，在5G网络下消费电子内射频模组器件数量都在激增的同时， 我们也看到手机内主板的大小却不断缩小。为了集成更多器件却维持/缩小主板体积将是 主板升级的最大驱动力之一。

根据 Prismark 的数据统计来看，移动终端内占比最大的 PCB 为 HDI，占比超过了 40%， 而 FPC 占比超过了 30%。通过 HDI 以及 FPC 看消费电子的趋势，可以看到移动终端内 对于更高集成度，更轻，更省空间的趋势，这也就推动了手机内主板 HDI 的升级之路！

受益价量齐升，HDI 潜力无限。不仅 HDI 的出货量将会在手机终端内逐步提高占比，同 时由于 5G 所要求的更高集成化度，以及消费电子始终如一的轻薄便携化，我们认为单 机中 HDI 的价值量将会因为 HDI 由低阶层向高阶层升级从而提高。整体用量的提升辅 以单机价值量的提升，我们认为 HDI 的发展趋势势不可挡。

我们在过往报告中对 5G 手机出货量或将在 2020 年达到超过 3 亿部的预测之上，我们也 对其中用 HDI 作为主板的手机进行了预测，其总量或将达到 1.9 亿部（去除苹果、部分 三星及华为旗舰机），则对应以下出货量预期。基于此预期之上，我们在对 5G 手机 Anylayer HDI 主板进行了简单的市场空间测算（同样忽略使用 SLP 作为主板的手机内 用 HDI 作为副板/连接板的部分）：

从上述简单测算中可以看到仅智能手机端由于 5G 的升级带来的 Anylayer 的增量将会是 非常巨大，从 2019 年的 1 亿元人民的规模提升至 2020 年的约 43 亿元人民币。

而对于使用 Anylayer 这类高端 HDI 的产品还有部分 TWS 耳机、智能手表、物联网设备 等等；无论是从原来的中低端 HDI 向高端升级也好，还是持续使用 Anylayer HDI，对于 整个 HDI 子行业都将是巨大的需求端的提振。

高阶多层 HDI 更加消耗产能：对于生产低阶少层 HDI 的产能而言，如若要生产高阶多 层 HDI，最终产出产量将会大幅减少。

目前随着 5G 袭来，手机端主板的升级已成为了必然的趋势，原先例如华为 Honor 系列 手机均使用的是二阶或三阶 HDI 将非常有可能升级至三阶或 Anylayer HDI；而对于其他 消费电子以及 PC、服务器而言，由于受到外观或者体积的要求，又或者自身搭载芯片所 需要的更高要求的承载物，从非 HDI 向 HDI 升级、以及 HDI 向高阶升级也将或成为未 来趋势。对于 HDI 厂商而言，高阶 HDI 所带来的价值量以及盈利能力将会远超过一阶或 二阶 HDI，这也将助力 HDI 厂商产品升级从而应对更好的发展。

看到全球 PCB 中 HDI 的占比，受益于 2012 年 HDI 开始广泛地使用在智能手机中，在 2012 年开始 HDI 占 PCB 产值长期保持在 14%以上，在 2017 年全球 HDI 的占比在 14.1%。我们假设在 2018 年 HDI 占全球 PCB 产值的 14.25%，对应 2018 年全球 PCB 产值 635.48 亿美元，则 HDI 的产值对应约为 91 亿美元。

对于 HDI 行业的海内外竞争关系来看，我们根据 AT&S 以及 Prismark 在 2018 年的数据 进行整理，可以看到全球前 10 家 HDI 厂商的营收规模以及市占率情况如下：（前 10 家 占据目前 HDI 市场约 57%的市场份额）

然而其中排名第十的三星电机在 2019 年 12 月宣布将关停在华 HDI 业务，退出智能手 机 HDI 主板业务；另外实际排名第 11 名的 LG Innotek 也将因为聚焦半导体业务而关闭 其 HDI 业务（LG Innotek 在 2018 年营收达到 71.24 亿美元，HDI 业务占比 3.1%，即 2.21 产值为 HDI）。

海外厂商不断地退出的同时，我们也并未看到 HDI 领先厂商有着较大的 Capex 支出用于 HDI 的扩产。需求端的高速增长，但是 HDI 龙头厂商中供给端趋于不变的情况下，我们 认为这是导致全球 HDI 供给端将趋于紧张的理由之一，同时也由于上述原因，HDI 产能 国产替代化空间也将十分巨大。

海外厂商趋于保守扩产的同时，对于国内厂商而言，技术是进入 HDI 领域的无形壁垒。PCB 与 HDI 有着近乎完全不同的技术参数要求，例如从线宽线距角度上来看，HDI 的制 程需要达到 40-50 微米，而对于普通 PCB，线宽线距的要求则是从 0.04 毫米至 11 毫米， 区间较大且较为简单。

而对应不同的技术要求，对应的生产设备也将会是完全不同。如若一家生产传统 PCB 的 厂商想要进入 HDI 领域，则对应的将要重新购置生产设备。另一方面在 HDI 的制造中， 设备仅是一个开始，而对应的技术积累也将是阻挡非 HDI 生产商进入的壁垒之一。

FPC：价量齐升，应用巨大

随着消费电子产品不断迭代，产品不断向着小型、轻薄、多功能转变，FPC 将得益于下 游领域创新迎来新发展。截至 2015 年，全球 FPC 市场约 118.42 亿美元，占 PCB 的比 重上升至 20.55%。2018 年全球 PCB 产值达 635 亿美元，FPC 产值达 127 亿美元，成 为 PCB 行业中增长最快的子行业。据 Prismark 预计，2019 年全球 PCB 产值将达 658 亿美元，FPC 产值达 131.82 亿美元，预计同比均增长约 4%。

由于 FPC 的轻、薄、可弯曲的巨大优势，FPC 的使用量也在不断地提高。从消费电子， 至工控医疗，再到军事航天，FPC 的身影几乎无处不在，FPC 应用范围全面覆盖了闪光 灯&源线、天线、振动器、扬声器、侧键、摄像头、主板、显示和触控模组、HOME 键、 SIM 卡座、独立背光、耳机孔和麦克风用 FPC 等。同时 FPC 价值量也在不断的攀升。

FPC 之所以这样子备受各个终端产品的热爱的根本原因其实是 FPC 的可弯曲性可以在一 定程度上代替 PCB 硬板的需求，实现在电子产品中节省空间的一大便利。

FPC 应用领域用量最大归属智能手机，占 FPC 全市场的 29%，即在 2018 年约 37 亿 元的市场规模，2019 年对应约 38.28 亿元（假设下游分类占比不变）。

根据 iFixit 和我们的统计及整理，目前除苹果外的智能手机 FPC 用量普遍在 10-15 块；

iPhone XS MAX 电路板使用高达 27 片，包括 3 片 SLP 主板及 24 片软板，预测价值 量从过去的 30 美元攀升至超过 70 美元。与苹果手机对比，国产品牌单机 FPC 用量均 小于 iPhone 单机 FPC 用量。华为 P20 Pro 仅采用了 2 片主电路板，10 片 FPC 软板。 由此可见国产智能手机在 FPC 上的用量仍有巨大提升空间。同时在智能手机迭代特点 及不断涌现的新技术等驱动下，国产品牌手机作为后起之秀，其 FPC 在手机中的使用量 将会出现明显增长。FPC 单机价值量已达到 10 美金，仍在不断攀升。

假设 2020 年时，华米 OV 平均每台手机 FPC 用量为 9 片，苹果手机使用量为 24 片，而 在 2019 年 FPC 使用量在华米 OV 苹果五大品牌中均只提升 1 片，我们可以得出对于华 米 OV 而言是 11%的增长，对苹果是 4%的增长。

基于智能手机迭代特点趋势，FPC 的渗透程度将不断加深，随着 OLED、可折叠屏、指纹 模组以及多摄镜头等功能不断创新，提振 FPC 市场新一波增长可期。

1、指纹识别技术愈趋成熟，无论是解锁手机、取代密码，还是移动支付无不涉及指纹识 别，间接推动了指纹识别用 FPC 的出货量，成为近年来 FPC 新的增长点。全球指纹识别 需求增长迅速，2018 年，全球智能终端指纹识别芯片市场规模达到 12 亿颗，销售额达 到 30.7 亿美元。

国内指纹识别需求的迅速增长，将为指纹识别用 FPC 带来巨大的增量市场。随着越来越 多的手机厂商把指纹识别功能应用到智能手机上，中国市场调查网也预测到 2020 年 E 国内指纹识别在智能手机中的渗透率能达到 75%，指纹识别将能成为智能手机的标配， 国内指纹识别模组的需求将超过 3.4 亿组。

2、可折叠屏手机：半导体号称电子时代的粮食，而 FPC 柔性线路板同样如此。FPC 柔 性线路板、5G 通信、物联网、折叠屏手机、消费电子领域将形成一个紧密联系的整体像 互联网浪潮一样走进新时代。FPC 柔性线路板是继半导体后下一个电子时代的最大受益 者。

相较于传统屏幕，柔性屏幕优势明显，不仅在体积上更加轻薄，功耗上也低于原有器件， 有助于提升设备的续航能力和降低设备意外损伤的概率。FPC 柔性线路板的弯折性满足 了折叠屏智能手机的发展需求。据卡博尔科技赵前高介绍，2019 年将会是折叠屏手机元 年，据卡博尔科技市场预测，2019 年柔性屏产能有望反超硬式屏，达到 60%，全球柔性 屏市场规模将在 2022 年达到 160 亿美元。随着柔性屏市场爆发，产业链相关 FPC 柔性 线路板企业将迎来机遇。

IHS Markit 表示，到 2025 年，可折叠 AMOLED 面板出货量将达到 0.5 亿台，可折叠 AMOLED 面板占 AMOLED 面板总出货量的 8％。

目前，智能手机的屏幕尺寸已抵达极限，边框已基本被屏幕取代，而消费者又愿意为大 屏付更高的价格。IHS Markit 指出，可折叠屏可能面临一个比较昂贵的时期。但即使这 样也依然抵挡不住厂商的脚步新手机时代的发展。

3、汽车电子推动 FPC 增长：汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装 置的统称，主要包括发动机控制系统、底盘控制系统和车身电子控制系统。新能源汽车 作为汽车行业未来发展的主线路，车用 FPC 取代线束成为趋势，在车体诸多方面都会用 到 FPC。根据预测，2016-2019 年汽车电子在 FCB 领域的 CAGR 将达到 4.9%，至 2021 年，汽车领域的 FPC 产值将达到 8.52 亿美元。

随着传感器技术应用的增加和互联网对汽车的逐步渗透，汽车的电子化趋势越来越明显， 汽车电子占整车成本的比重也不断攀升。

2010 年汽车电子占整车成本比达 29.6%，预计 2020 年达 34.3%，到 2030 年整车成本 占比接近 50%。目前新能源汽车用汽车电子占整车成本已在 50%以上， FPC 在整车的用 量占比中也会得到明显的提升，预计单车 FPC 用量将超过 100 片以上。

8.4 胜宏科技：20Q2 逆势高增长，趋势不变地位提高

8.5 生益科技：5G 带动 CCL、PCB 升级不间断

8.6 深南电路：行业景气持续增长势头不减

8.7 鹏鼎控股：一季度业绩持续增长，多业务布局应对 5G

8.8 景旺电子：精益管理，多赛道加持，技改扩产助力成长

九、面板：行业处于底部，潜在修复空间较大（略）

十、安防：Q1 预计是最难的季度，未来有望逐季环比提升（略）

投资参考：略，详见报告原文。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国盛证券）

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