一、 产能主线：看好功率、面板和 MLCC 持续扩张的 国内领先企业
全球经济复苏背景下，短期供需受疫情扰动，出现零部件短缺和紧缺状态，我们看 好2021年的得产能者得天下，看好以下三个细分行业：
功率器件：进入涨价周期，本土厂商迎来加速成长。供给端来看，疫情影响海外IDM 大厂产能，8寸晶圆代工产能紧缺，需求端来看，整体需求呈现顺周期复苏，尤其国 内需求阿尔法明显，新能源车带来明显增量，价格端可以看到MOSFET率先涨价并 且涨势持续扩大，IGBT有望跟随。本土功率器件厂商加速成长，迎来明显业绩弹性。 看好华润微，新洁能以及斯达半导。
面板：LCD面板长周期拐点已至，龙头盈利将大幅提升。供给端来看，韩厂落后产能 完全退出在即，未来新增供给有限，行业加速整合集中度迎来明显提升。需求端来 看，TV厂商库存低于正常水平，明年体育赛事带来明显增量，大尺寸化趋势带动需 求端持续增长。价格端来看，12月价格继续上涨，明年上半年有望维持高位，中长 期维度有望收窄波动。龙头利润率有望超越17年水平，估值具备向上空间。看好京 东方A。
MLCC：需求持续向好，国产替代加速，建议关注积极扩产的国内领先MLCC企业。 供给端来看，MLCC国产化进程加快推进。需求端来看，短期看周期迎来复苏，长期 在5G、新能源车和数据中心等驱动下需求持续向好，看好国内积极扩产拥抱国产替 代机遇的厂商。看好三环集团和风华高科。
（一） 产能主线之功率：功率器件进入涨价周期，本土厂商迎来加速成长
1.全球功率器件250亿美金市场规模，海外大厂占据主导地位
全球功率器件250亿美金市场规模，以IGBT和MOSFET为主，IGBT成长性更强。根 据WSTS数据，预计2020年全球功率器件市场规模在236亿美元，2021年预计将同 比增长7%达到253亿美元。以细分市场来看，根据Omdia数据，MOSFET和IGBT分 别占到功率器件市场规模40%和30%的比重，其中IGBT由于下游更集中于新能源车、 风电光伏、高端工控等成长性应用，因此成长性更强。
功率器件供给格局以英飞凌为代表的海外大厂主导，本土厂商替代成长空间广阔。无论是在IGBT还是MOSFET领域，以英飞凌为代表的海外大厂均占据了绝大部分市 场份额，国内厂商替代成长空间广阔。根据Omdia数据，举例来看，IGBT模块领域， 国内龙头斯达半导目前全球市占率仅有2.5%，是英飞凌的1/14。在MOSFET领域， 国内本土龙头华润微全球市占率3.0%，是英飞凌的1/8。
2.功率供给端：疫情影响海外IDM大厂产能，8寸晶圆代工产能紧缺
疫情影响海外IDM大厂产能。包括英飞凌、安森美、意法半导体、东芝等在内的欧美 日功率器件大厂普遍采用IDM模式，并且普遍是全球范围内分散分布。以英飞凌为代 表来看，其功率器件前道晶圆产能主要分布在德国、美国、澳大利亚、马来西亚等 地，后道封测产能主要位于东南亚和国内。在全球范围内疫情蔓延环境下，厂区正 常运作和设备/物料运输均受到一定影响，目前欧洲和美国疫情仍然严重，我们判断 海外IDM大厂的实际产能均在不同程度上受到影响
8寸晶圆代工产能紧缺，形成挤出效应。功率器件尤其是IGBT和MOSFET目前以8英 寸平台生产为主，除了IDM模式以外，国内和中国台湾地区均有较多企业采用委外晶圆代 工模式。8寸晶圆代工产能在过去几年无明显扩张，当前由于PMIC、驱动IC、CIS、 指纹、MCU、功率器件等各类需求的全面畅旺导致普遍的产能满载紧缺，功率器件 作为价值量相对较低的产品甚至边际上受到产能端的挤出。以华虹8寸为例来看，其 Q2Q3的稼动率均在100%以上，充分反映目前紧张情形。
3.功率需求端：整体需求顺周期复苏，国内需求阿尔法明显，新能源车带来明显增量
需求端整体顺周期复苏特征明显，国内需求呈现明显阿尔法。当前行业下游汽车、 工控、家电、照明等各领域均进入顺周期复苏趋势，客户回补库存意愿强烈，导致业 内厂商在手订单持续向上。举例来看英飞凌Q3汽车和工控业务的BB值均有显著复苏， 分别超过和追平19Q4水平。国内方面由于疫情控制得当，内需消费和出口均呈现强 劲复苏，阿尔法特征明显，同时海外疫情导致国内客户对于功率器件的国产替代进 程明显加速，导致本土厂商的需求和订单向上更为显著。
新能源车为需求端带来强劲动能。汽车的新能源化将为功率器件带来巨大的新增市 场空间。英飞凌官网材料显示，相比于传统燃油车，轻混车型单车将新增90美元功 率半导体价值量，而强混和纯电动车则新增330美元。目前新能源车占汽车市场整体 的渗透率仍在低位，未来伴随各地碳排放管控以及在消费者层面的产品力提升，新 能源车销量将呈现巨大的向上弹性。英飞凌在其最新业绩说明会上预计在2025年全 球轻混车销量将达到1880万辆，强混和纯电动车将达到2100万辆，分别相比2020年 增加8倍和3倍。
4.功率价格端：MOSFET率先涨价并且涨势持续扩大，IGBT有望跟随
在价格端我们观察到由于供需两端的分化，MOSFET开始由8月的零星小幅涨价，范 围持续扩大，目前已有本土厂商将MOSFET价格全面调涨。IGBT目前尚未观察到涨 价现象，但从海外大厂交期正在拉长来看，我们判断后续大概率也将呈现缺货涨价。 在当前能见度范围内我们判断本轮功率器件缺货涨价将至少持续到明年二季度，若 海外疫情有所好转，则持续性更为乐观。
5.功率盈利端：本土功率器件厂商加速成长，迎来明显业绩弹性
我们判断国内本土功率器件厂商将在本轮缺货涨价周期中迎来量价齐升的好光景。 从量的层面来看，当行业出现缺货涨价情况时，下游客户的国产替代意愿将更为强 烈，行业未来主要新增产能基本均在国内，本土厂商有望在此期间快速拓展新客户 并且在已有客户层面提升份额。从价的层面来看，无论是晶圆厂还是品牌厂均有望 在本轮涨价浪潮中实现利润增厚，IDM模式企业通吃两道环节涨价增量，业绩弹性将 更为明显。
（二）产能主线之面板：LCD 面板长周期拐点已至，龙头盈利将大幅提升
1.面板供给端：韩厂落后产能完全退出在即，未来新增供给有限，行业加速整合集中 度迎来明显提升
韩厂落后产能仍占大尺寸面板15%产能比例，退出只是时间问题。根据Omida数据， 目前三星和LG在韩国本地老旧LCD产线仍然占有全球大尺寸面板合计15%左右产 能。这部分产线基本在2012年之前建设，生产效率和成本结构均无法与国内产线竞 争，在历史上的行业景气低迷时期甚至面临亏损现金流的情况。由于折旧均已计提 完成，因此产能关停对于厂商来说并无报表端压力，在前几年已经退出了相当比例， 我们判断当前剩余产能的退出只是时间问题。
三星韩国LCD产能预计在21Q1末完全退出，LG有望在明年底实现部分退出。在今 年初，三星曾公开表示将在今年底实现韩国本地LCD产能的完全停产，LG也曾宣布 年底将P7和P8产线完全停产。但由于全球疫情带来的对TV、PC和平板电脑的需求 暴增，今年下半年大尺寸面板供货持续紧张，价格大幅上涨。两家韩厂为了保障自 家TV品牌的短期面板供应，也不同程度延后了产线关停时间。目前来看三星预计将 在21Q1末实现产线关停，并且在Q1期间停止对外供货，LG则预计将在21年底关停 P7和P8产线。
行业新增产能有限，产线爬坡受疫情影响放缓。目前行业主流厂商均已明确不再新 规划大尺寸TV LCD产线。从前期已有规划来看，根据Omdia数据，未来能够释放增 量的产线主要包括京东方B17、TCL T7、夏普广州线以及惠科的三条产线，整体增 量占行业现有大尺寸产能的比例仅有16%左右，与韩厂本地等待退出的落后产能比 例相当。整体增量有限的同时，由于疫情影响，机台运输和海外工程师进厂安装调 试较为困难，今年京东方的B17产线爬坡进度已经明显延后，我们判断其余产线也将 受到不同程度影响，使得行业供给端的增量释放也边际放缓。
未来行业整体供给增幅温和，21Q1将会出现产能环比下降。在韩厂落后产能退出以 及新增产能有限的情况下，未来大尺寸面板整体供给端增幅十分温和。根据Omdia 数据，以季度维度来看，1Q21由于三星产能退出，大尺寸整体产能环比下降3%左右， 2Q21开始回到环比增长状态，2Q21~4Q21环比增速在2~3%左右。以年度维度来看， 2021年大尺寸整体产能同比增幅预计在5%左右，22年增幅仅有3%，23/24年增幅仅 有1%。
三星苏州和中电熊猫产线被龙头整合，行业集中度加速提升。由于前期行业景气度 持续低迷导致的行业普遍性亏损，在龙头京东方和TCL华星的规模效应持续显现情 况下，今年多条高世代产线被龙头厂商整合。目前TCL华星对三星苏州G8.5产线， 以及京东方对中电熊猫南京G8.5和成都G8.6产线的收购正在进行中。在整合前以 20Q2数据来看，京东方和TCL华星在LCD高世代线的产能面积份额合计为37%，而 在整合后，考虑新增产能释放和韩厂产能退出，两家龙头的份额将提升至52%。在 行业集中度加速提升的情况下，我们判断龙头厂商对上下游议价能力以及对产品结 构的控制能力将明显提升。
2.面板需求端：TV厂商库存低于正常水平，明年体育赛事带来明显增量，大尺寸化 趋势带动需求端持续增长
全球疫情带来TV和IT需求爆发。在全球范围内的疫情影响下，居家办公/教育/娱乐以 及海外发达国家的消费刺激政策对TV和IT需求带来明显拉动。TV方面，根据 Witsview数据，20Q3全球TV品牌出货量同比大幅增长12%，相较于今年上半年的大 幅下滑形成深V反转。IT方面，根据IDC数据，20Q2全球PC/Notebook出货量同比大 幅增长11%，Q3增速进一步上升至15%，平板电脑（Tablet）也呈现出类似趋势， Q2/Q3出货量同比增速分别为18%和25%。在当前全球疫情仍然严峻的情形下，我 们判断未来一到两个季度疫情所带来的TV和IT面板的需求端动能仍将延续。
TV厂商库存低于正常水平，21Q1备货动能不减。在行业供给端增幅相对有限的情况 下（并且在19Q3~21Q1出现连续的整体产能环比下降），需求端的爆发使得TV厂商 下半年的库存明显低于正常季节性水平。根据Omdia数据，今年10/11月中国5大电 视品牌整体库存仅有3~4周，远低于正常的6周库存水平。基于此，我们判断在12月 以及明年Q1，虽然面板备货需求进入季节性淡季，但由于下游TV品牌的补库存动能 强劲，因此需求端大概率将呈现“淡季不淡”的状态。
明年奥运会/欧洲杯将为明年TV需求带来明显提振。从历史上看大型体育赛事对于 TV需求有明显拉动，Omdia数据显示2016/18年的TV面板需求增速均高于2017/19年。 由于奥运会/欧洲杯延期至明年举办，我们判断TV面板需求端强劲动能有望延续至明 年Q2/Q3。从明年全年视角来看，考虑今年全年整体的低基数效应，需求端整体增速 将明显提升，Omdia预测明年增速将大幅提升至13%。
大尺寸化趋势将带动大尺寸面板需求端持续增长。除了销量的影响以外，大尺寸化 也为TV面板需求端带来充沛增量。根据Omdia数据，2019年LCD TV平均尺寸达到 45.4英寸，同比增加1.3英寸，在今明两年预计平均尺寸将分别增加1.7和2.0英寸， 而2022年及以后预计每年也将提升0.5英寸左右。在现有水平上假设销量不变，仅靠 平均尺寸增加0.5英寸，就将带来需求面积2~3%的增量。由此我们判断从长期层面 来看，TV持续大尺寸化将为行业需求端带来持续的增长动能，长期年化增速有望维持在3%以上。
3.面板价格端：12月价格继续上涨，明年上半年有望维持高位，中长期维度有望收 窄波动
TV LCD面板价格形成一轮史诗级上涨，12月继续向上。由于供需两端的显著错配， 根据Omida月度数据，TV面板价格在5月再度触底后，从6月开始反弹，截至11月 32/43/55/65寸TV LCD面板价格分别累计上涨达到91%/56%/60%/33%，平均涨幅 60%，本轮涨价的幅度和速度均是前所未见。展望12月，根据群智咨询预测， 32/43/55/65寸TV LCD面板价格仍将分别上涨2/4/5/5美金，涨幅相比11月明显回落。
IT LCD面板价格也呈现同步上涨，12月涨势不减。截至11月代表性的23.8寸MNT和 14.0寸NB LCD面板价格相较于5月份分别累计上涨6%和12%，根据群智咨询预测， 12月将维持3%左右涨幅。
供需继续紧俏，明年上半年价格有望维持高位，中长期维度波动收窄。根据Omdia 数据，从季度维度看，全球大尺寸面板供需差在今年Q3达到低点9.4%，预计Q4有所 缓和，但21Q1和Q2预计供需差将再次边际收窄，并且绝对值远低于2019前三季度 和今年Q2水平。从年度维度看，预计2021年供需差相比今年继续收窄，2022~24年 预计也将维持紧平衡的状态。由此结合上述供需两端的讨论，我们判断在明年上半 年大尺寸LCD面板价格有望维持高位，更长期维度看由于供需处于紧平衡状态，价 格端回到过去大幅波动的情况可能性较低，波动幅度有望明显收窄。
4.面板盈利和估值：龙头利润率有望超越17年水平，估值具备向上空间
本轮超级周期龙头厂商业绩有望超越17Q1历史高点。以龙头京东方A来看，其在上 一轮行业景气高峰17Q1时的净利率水平达到12%左右，单季扣非归母净利润达到23 亿元。以今年前三季度作为基数来看，结合本轮大尺寸LCD面板价格涨幅，我们判 断本次超级周期中京东方A的单季度利润率水平和扣非利润体量有望超越前次高点。
目前龙头厂商PB估值距离17Q4高点仍有空间。目前（12月11日收盘数据）京东方 A的PB(LF)估值位于2.0倍，距离17Q4 2.7倍仍有明显空间。考虑本轮超级周期中不 仅是短期业绩弹性更高，中长期维度行业有望告别原有的高波动，龙头厂商盈利的 能见度和持续性明显更强，因此我们判断国内面板龙头厂商估值具备向上空间和动 能。
（三）产能主线之 MLCC：需求持续向好，国产替代加速，建议关注积极 扩产的国内领先 MLCC 企业
1.全球MLCC 900亿人民币以上市场，日韩台企目前占据主要地位
MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors，片式多层陶瓷电容器）是陶瓷电容器的一 种，根据火炬电子2018年年报，陶瓷电容器中MLCC市场规模约占陶瓷电容市场的 93%，占电容器整体市场的50%以上。
根据中国电子元件行业协会数据，2019年全 球MLCC市场市场规模达963亿元人民币。 根据村田中文技术社区的数据，MLCC下游应用覆盖手机（38%）、PC（19%）、 汽车电子（16%）、音视频&物联网设备（15%）、工业及其他（12%）等领域。未 来MLCC将在5G、新能源汽车、服务器的发展推动下，市场规模迎来成长。
根据国巨法说会数据，2019年村田、三星电机、国巨和太阳诱电市占率分别为25%、 21%、10%和10%，合计占据66%的市场份额。从产能的数据来看，村田、三星电 机、国巨和太阳诱电产能名列前茅。
2.MLCC供给端：长期看，MLCC国产化进程加快推进
2019年5月16日，美国商务部宣布将华为及其子公司列入到其出口管制的“实体名 单”中，试图在供应链层面对华为进行封锁，但在被美国商务部列入“实体名单” 后，由于前期储备了充分库存，并且已经预先开展了美国物料的替代预案，以及在 中国市场的份额提升，华为在业务层面整体受影响程度明显优于先前预期。
在业务受影响程度有限的背景下，华为被列入“实体名单”后，释放出可观的半导 体需求国产化空间。根据Wind数据，2018年华为半导体采购金额超过210亿美金， 是全球第三大半导体采购商，其采购来源中美国占比23%，金额超过48亿美元。直 观来看，这部分对美国供应商需求的转移直接为国内相关企业带来了替代空间。
从更广视角来看，在华为事件发生后，全产业链的国产化替代和自主可控已经成为 了国内几乎所有企业的共识，半导体国产化替代的进程开始从原来的政府推动升级 为产业链自发驱动，国内半导体产业真正迎来发展的战略窗口期。
从结果上看，华为事件之后半导体国产化进程明显加快。根据CSIA数据，2019Q3 中国集成电路产业销售额环比增长12.8%，而同期全球半导体销售额环比增长仅8.2%。另外，A股上市公司中的IC设计、封测、设备、功率等环节代表性企业均在 Q3呈现出明显的业绩改善，其中设计环节尤为显著。
我们认为，国产替代的逻辑不仅仅适用于集成电路，对于MLCC这种国产占有率相 对较低的被动元件行业，国产替代的逻辑一样适用。预计以华为为代表的厂商带来 供应商的国产替代浪潮将进一步往上游基础元件和材料等蔓延，国内MLCC厂商将 迎来加速成长机遇。
3.MLCC需求端：短期看周期复苏，长期需求持续向好
短期看：MLCC迎来周期复苏。从国际大厂（村田、三星电机、太阳诱电、国巨、 华新科、TDK）Q3MLCC部分的营收数据继续呈现增速向上。而从更高频的月度数 据来看，国巨和华新科10月份和11月份的数据均呈现高速增长的态势，2020年11 月，国巨实现单月营收YoY +117.87%，连续9个月同比正增长且增速维持在高 位。华新科实现单月营收YoY +54.28%，连续7个月实现同比正增长且增速维持在 高位。整个MLCC行业呈现景气复苏态势。
长期看：5G智能手机与基础设施建设带来MLCC用量提升：
智能手机产品不断升级，5G手机渗透率逐步提高。根据村田法说会提供的智能手机 出货量预测数据，5G手机预测占比将不断提高，2020年预计5G手机占比约为18.6%， 至2024年，预计智能手机出货量总计达14.58亿台，其中5G手机预计出货量约为8.42 亿台，占比上升至48%。
而下游智能手机的创新和通信网络的升级将推动MLCC市场规模提升。随着手机产 品功能的复杂化、多元化的加深以及5G通信网络的渗透度提高，加载多摄、3D感应、 无线充电、快充技术、无线耳机、屏下指纹识别等新应用不断开发应用，手机中需要 更多更高级的MLCC来进行稳压、滤波、稳流，以保障设备组件的正常运作，并提供 更快速的连接能力和更强大的处理能力。
以电容为例，智能手机的升级显著提升单机MLCC用量。2G/3G手机单机MLCC用量 为100-200颗，随着通信技术的升级，高端LTE-A手机中的MLCC用量达550-900颗， 5G手机中的MLCC单机用量将上升至1000颗以上。从苹果手机的发展历程来看，单 机MLCC用量也由iPhone 4S的496个增加到iPhone X的1100个，总体上升比例达到 122%。随着各大品牌5G手机的不断问世，MLCC市场空间将进一步扩大。Murata预计至2024年，智能手机MLCC用量将达到2019年基站MLCC用量的1.5倍左右。
另外，5G基础设施的建设也将带来MLCC的用量提升。根据《中国联通5G无线网演进策略研究》（移动通信2017年9期，于黎明、赵峰著）中对3.5 GHz及1.8 GHz在 密集城区和普通城区覆盖能力的模拟测算，密集城区中3.5 GHz频段上行需要的基站 数量是1.8 GHz的1.86倍，普通城区中3.5 GHz频段上行需要的基站数量则是1.8 GHz 的1.82倍；2017年“面向5G的LTE网络创新研讨会”上，中国联通网络技术研究院 无线技术研究部高级专家李福昌预计，从连续覆盖角度来看，5G的基站数量可能是 4G的1.5-2倍。考虑到5G独立组网和非独立组网的结合，预测5G基站总数将达到4G 基站数的1.3至1.5倍。根据工信部的数据，截至2018年底，我国4G基站数达到372 万座，则我们预测5G基站总数将超过500万座。
而基站的持续建设也会带动上游MLCC等被动元件的投资，Murata预计至2024年， 基站MLCC用量将达到2019年基站MLCC用量的1.4倍左右。
新能源汽车快速渗透带来MLCC市场成长
随着世界各国对节能环保提出了更高的要求，全球新能源汽车市场发展迅猛，未来 仍有较大的成长空间。2019年，全球纯电动新能源车销量为225万辆，预计到2025 年，全球新能源汽车销量将达到1500万辆，增长前景广阔。
近年来，中国新能源汽车市场保持高速增长。据国家统计局数据，2012年到2018 年，我国新能源汽车产量从1.3万辆增长到125.6万辆。2019年由于国内新能源车补 贴的退坡，销量小幅下降到120.6万辆。2020年前11个月销量达到110.9万辆。
汽车的新能源化趋势将不断提升对以汽车用MLCC为首的电容产品需求。汽车电子 中的MLCC通常用于动力引擎、转向引擎、怠速停止、再生制动、发动机驱动等多 个环节，不同车型的MLCC用量差异较大，随着汽车新能源化的趋势，MLCC在汽 车中的用量有望成倍增长。根据村田发布的单车MLCC用量数据，以中值计算，纯 电动汽车MLCC用量将达到传统内燃机汽车的5.5倍左右。Murata预计至2024年， 汽车MLCC用量将达到2019年汽车MLCC用量的1.8倍左右。
数据中心等其他领域也将带来MLCC成长机遇
未来云计算、5G、AI、IoT等新型应用将带来海量数据存储与运算需求。思科预计 2021年全球数据流量将达2017年的2.4倍。服务器作为数据存储与运算的物理基础，将迎来快速增长。思科预计2021年超大规模数据中心数量将达628个，是2017 年的1.6倍，数据中心的扩建将带来服务器用量上的提升。全球服务器2018年出货 量为1290万部左右，未来全球服务器市场有望持续成长，从而带来被动元件的机 遇。Murata预计至2024年，存储&服务器MLCC用量将达到2019年存储&服务器 MLCC用量的1.3倍左右。
4.MLCC投资建议：看好国内积极扩产拥抱国产替代机遇的厂商
在下游需求持续向好，国产替代加速的行业背景下，我们建议关注国内积极扩产拥 抱下游增长与国产替代机遇的领先MLCC厂商：
三环集团：公司集材料、产品、装备研发与制造为一体，是全国最大的先进技术陶 瓷、电子元件生产基地之一，目前MLCC系列产品正处于快速成长期，公司于2020 年公告定增预案拟募资5G通信MLCC扩产技术改造项目，积极布局未来。
风华高科：公司是国内片式无源元件行业规模最大、元件产品系列生产配套最齐全、 国际竞争力较强的电子元件企业，也是国内领先MLCC领先厂商。未来月产56亿只 MLCC技改以及祥和工业园月产450亿只高端MLCC的项目稳步推进，产能扩充完毕 后相比2019年底将翻5倍以上。另外，公司12月2日公告，拟投资10.12亿元用于月产 280亿只片式电阻器技改扩产项目，项目建设期20个月，项目达产后预计年新增营业 收入约9.1448亿元。同时公司近年来内部出现了积极的边际变化，有望迎来加速成 长。
二、新应用主线：看好服务器以及 TWS 等可穿戴设备 未来成长性
因为疫情影响，一定程度上改变人们社交的方式，在家办公等需求推动线上化和IOT 新产品行业的渗透，看好以下两个行业。
服务器：景气度拐点将至，长期受益于5G应用带来的数据增长需求。短期看，服务 器有望迎来需求回暖，长期看，受益5G应用数据增长，需求有望持续向好，关注产 业链上游芯片细分赛道龙头厂商。看好澜起科技。
可穿戴设备：TWS耳机销量快速增长，安卓TWS拐点已至。苹果推出AirPods后带动 了TWS浪潮，TWS耳机16-18年销量复合增速达128%，产业链日渐成熟、安卓阵营 增速更快，同时行业已经开始向多功能、智能化等方向发展，继续看好TWS产业链 龙头厂商。看好恒玄科技，立讯精密，歌尔股份。
（一）新应用主线之服务器：景气度拐点将至，长期受益于 5G 应用带来 的数据增长需求
服务器作为数据存储与运算的物理基础，近年来随着计算需求的增长维持了较高的 景气度。展望未来，服务器短期需求回暖、长期需求受益于5G浪潮下的数据增长需 求，看好服务器景气度持续向好。
1.服务器短期：景气度拐点将至，服务器需求回暖
2020年Q3全球服务器景气度略有下滑。全球服务器出货量2020上半年增长较快，根 据Wind和IDC的数据统计，Q1和Q2分别出货290万、320万台，同比增长1%、13%； Q3开始景气度下滑，出货量310万台，同比增长仅4%。
同时，从上游来看，上游芯片厂商Q3营收同样呈下滑趋势。服务器所用的芯片包括 CPU、存储芯片和BMC（Baseboard Manager Controller，基板管理控制器）等，上 游芯片集中度相对较高，其中Intel（英特尔）、Rambus（蓝博士半导体）和Aspeed （信骅）分别是服务器CPU、存储和BMC的龙头企业。根据Intel财务数据，其IDC业 务营收在Q3出现下滑，同比增速-8%，Rambus营收在Q3同样出现下滑，服务器景 气度呈现周期性下降。
但从上游的边际变化看，服务器景气度有望迎来拐点。上游BMC厂商信骅的月度营 收增速经历了8-10月的下滑，从11月开始由负转正，同比增速2%。上游芯片的出货 一般领先于下游服务器出货量，因此我们认为从上游厂商的边际变化来看，下游服 务器出货量拐点将至。
2.服务器长期：受益5G应用数据增长，服务器需求有望持续向好
同时，从长期视角来看，受益于5G应用等带来的数据增长，服务器的需求也将进一 步成长。高清视频传输、大规模IoT、无人驾驶等5G应用和场景，以及云计算、AI等 新型应用都将带来海量数据存储与运算需求。根据思科云指数报告的预测数据，预 计2021年全球数据中心流量将达2017年的2.4倍。数据中心以及其核心部件服务器 作为物理基础也将迎来快速增长。思科预计2021年超大规模数据中心数量将达628 个，是2017年的1.6倍，而数据中心的扩建将直接带来服务器用量上的提升。
3.服务器投资建议：关注产业链上游芯片细分赛道龙头厂商
在下游需求持续向好的行业背景下，我们建议关注国内上游内存接口芯片细分赛道 龙头厂商澜起科技。
澜起科技：公司是全球领先的内存接口芯片设计企业，一方面，服务器将在数据增 长驱动下迎来高景气度，CPU平均用量有望随着计算需求增大而增多，CPU对应内 存条数量也有望增加，从而带来接口芯片用量增加；另一方面，DDR4内存上LRDIMM 与未来DDR5的进一步渗透有望提升接口芯片平均售价，行业迎量价齐升好光景。同 时，公司加码投资津逮服务器平台，有望在未来打开新的成长空间。
（二）新应用主线之可穿戴设备：TWS 销量快速增长，安卓拐点已至
1.TWS耳机销量增长迅速
2016年苹果推出第一代AirPods，引爆了TWS耳机热潮，国内外厂商纷纷跟进推出 自己的TWS耳机产品，耳机向无线化加速转变。TWS智能耳机作为语音交互的重要 载体，开始集成各种智能应用，逐渐成为智能物联网的重要入口。手机厂商、音频厂 商、互联网巨头为布局智能物联网生态都进入该市场，争夺语音入口。
根据公司招股意向书引用的Counterpoint Research统计数据，2016年全球TWS耳机 出货量仅为918万副，2018年则达到4600万副，年均复合增长率为124%，预计2020 年TWS耳机出货量将跃升至2.3亿副。
2.安卓TWS耳机拐点已至
在苹果AirPods的引领下，TWS耳机百家争鸣；TWS耳机价格不是主要痛点，连接性 能才是核心痛点。苹果专利封锁了监听模式双耳连接方案，2019Q3恒玄、络达、高 通、华为各显神通推出差异化的连接方案，解决了TWS耳机蓝牙连接稳定性问题。 2019年下半年华强北白牌TWS耳机火爆表明市场需求较好，甚似当年山寨机，普及 加速，安卓TWS耳机拐点已至。
尽管苹果AirPods的销量持续高增长，但是安卓TWS耳机的销量增速更快。根据 Counterpoint Research数据，2018Q4全球TWS耳机品牌出货量中，苹果AirPods占 比高达60%；但是到2020Q2，苹果AirPods出货量占比已降至35%，小米出货量占 比达到10%，排名第二。
随着TWS 耳机产业链的成熟，大量白牌厂商也迅速跟进，以吸引价格敏感的消费者。 TWS 耳机未来的发展路径将可能类似于智能手机：苹果AirPods吸引高端用户使用， 开创新市场后，价格低廉的白牌TWS 耳机进一步打开市场需求，促使更多消费者使 用，培养消费习惯；之后品牌厂商凭借产品质量、技术及品牌优势，使TWS耳机市 场份额向品牌厂商集中。
3.TWS耳机功能持续升级
智能音频SoC 芯片应用于消费类电子产品，消费类电子产品具有更新换代快的特点， 从而驱动智能音频SoC 芯片加速升级。以具有代表性的TWS 耳机应用为例，苹果 2016 年发布第一代AirPods，使用自研W1 芯片实现真无线。2019年3月，苹果发布 第二代AirPods，使用自研H1 芯片，在前代的基础上增加了语音唤醒功能。2019年 10月苹果发布AirPods Pro，又新增了主动降噪功能。
随着安卓TWS耳机在连接稳定性等痛点基本得到解决的情况下，行业已经开始向多 功能、智能化等方向发展。
连接：双路传输方案逐步成为TWS耳机的标配。行业先行者苹果的AirPods 采用了 监听技术实现双路传输，并构筑了专利壁垒。2019年，恒玄、高通等芯片厂商突破 双路传输技术，并已在品牌TWS 耳机上实现大量应用，如使用恒玄方案的OPPO Enco Free 以及使用高通方案的vivo TWS Earphone 等。从主流厂商发布的新产品 看，双路传输方案已成为高端TWS 耳机的标配技术。
降噪：主动降噪成为TWS 耳机主要卖点。2019 年10 月苹果推出具有主动降噪功 能的AirPods Pro，加速了芯片厂商“TWS+ANC”方案推向市场的步伐。目前主动降 噪耳机主要采用蓝牙芯片与降噪芯片分立的方案，恒玄率先推出了行业领先的全集 成方案，将降噪功能集成在蓝牙芯片上，在功耗及成本上具有领先优势。主动降噪 不仅比拼芯片性能和算法，还比拼声学设计，因此需要芯片厂商与OEM/ODM 厂商 高度配合以实现更好的降噪效果，验证到量产需要相当长时间，具有较高的行业壁 垒。
功耗：功耗进一步降低。受限于耳机体积，在电池容量有限的前提下，既要保证较 长的音乐播放时间，又要实现更多的功能，对耳机芯片的功耗提出更高要求。
智能：智能语音赋能TWS 耳机。出于增加产品市场卖点，以及深度捆绑生态系统等 目的，互联网公司和手机品牌均在TWS 耳机嵌入自家的智能语音助手，通过TWS 耳机这一设备载体进一步挖掘云端内容、服务。类似智能手机和智能音箱，TWS 耳 机也在升级语音交互体验，低功耗语音唤醒和语音识别技术成为当下的一个趋势和 热点。
传感：传感器开拓新的交互方式。TWS耳机上的常用传感器有光学传感器（入耳检 测）、霍尔传感器（自动启停）、陀螺仪（识别运动类型、状态）、心率传感器（心 率监测）等。传感器的加入需要芯片支持各种复杂的传感器接口以及集成Sensor hub 低功耗处理器，处理包括触控、加速度计、语音识别等多种传感器信息。随着耳机内 置传感器的普及，更为复杂的交互方式将得以实现。同时TWS 耳机收集用户体征数 据，提供健康检测、运动数据播报等更为丰富的功能将逐步实现。
三、景气主线：看好光学与 5G 两个细分成长赛道
2020年景气的光学和5G行业随着明年手机的复苏和5G的渗透，景气度有望延续：
光学：CIS市场持续增长，0.7U重塑竞争格局。手机多摄持续升级，CIS市场持续增 长，同时，手机CIS走向差异化，0.7U重塑竞争格局，另外汽车CIS打开需求新空间， 看好光学赛道龙头厂商韦尔股份。
5G：手机出货量回归常态，5G行业红利持续强劲。疫情影响边际递减，智能手机行 业回归正常需求水平。5G通讯能力成为手机重要卖点，重点品牌下半年新机“标配” 5G，明年5G换机有望助推全球5G渗透率超预期。看好直接受益5G的子赛道如射频 前端企业卓胜微和基站相关的思瑞浦，以及零部件的东山精密。
（一）景气主线之光学：CIS 市场持续增长，0.7u 重塑竞争格局
1.CIS市场持续增长，手机多摄持续升级
全球CMOS 图像传感器市场规模持续增长。根据格科微招股意向书引用的 Frost&Sullivan 统计，2012 年，全球CMOS 图像传感器出货量为21.9 亿颗，市场 规模为55.2 亿美元。至2019 年，全球CMOS 图像传感器市场出货量为63.6 亿颗， 市场规模达到165.4 亿美元，分别较2018 年度增长了21.4%和29.0%，相对于2012 年的年均复合增长率分别达到16.5%和17.0%。得益于智能手机、汽车电子等下游应 用的驱动，预计未来全球CMOS 图像传感器市场仍将保持较高的增长率，至2024 年 全球出货量达到91.1 亿颗，市场规模将达到238.4 亿美元，分别实现7.5%和7.6% 的年均复合增长率。
手机CIS约占总CIS市场规模的70%。目前，手机是CMOS 图像传感器的主要应用领 域，其他主要下游应用还包括平板电脑、笔记本电脑等其他电子消费终端，以及汽 车电子、安防监控设备、医疗影像等领域。根据格科微招股意向书引用的 Frost&Sullivan 统计，，2019 年，全球智能手机及功能手机CMOS 图像传感器销 售额占据了全球73.0%的市场份额，平板电脑、笔记本电脑等消费终端CMOS 图像 传感器销售额占据了全球8.7%的市场份额。至2024 年，新兴领域应用将推动CMOS 图像传感器持续增长，但随着智能手机多摄趋势的不断发展，手机用CMOS 图像传 感器仍将保持其关键的市场地位。
智能手机多摄渗透率持续提升。根据格科微招股意向书引用的Frost&Sullivan 统计， 全球智能手机后置双摄及多摄（三摄及以上）的渗透率呈现持续上升趋势。后置双 摄智能手机自2015 年初具规模以来，于2018 年渗透率达到高峰，占据40.0%的份 额。此后，后置三摄及以上的多摄智能手机逐渐成为市场主流，预计至2024 年，后 置双摄及多摄智能手机渗透率合计将达到98.0%。与此同时，平均单部智能手机所搭 载的摄像头数量也在逐年上升，自2015 年的2.0 颗上升至2019 年的3.4 颗，年均 复合增长率达到14.3%，此后预计将以年均7.3%的增长率上升至2024 年的4.9 颗。 智能手机摄像头搭载数量的增加直接带动了CMOS 图像传感器市场需求的上升，在 智能手机市场进入存量时代后，多摄趋势为CMOS 图像传感器市场注入了强大的发 展动能，使其有望实现显著高于手机市场的增长速率。
全球手机CMOS 图像传感器市场规模持续增长。尽管近年来全球手机市场增速放缓，但在多摄趋势与摄像头性能提升趋势的双重推动下，CMOS 图像传感器市场呈现出 了良好的发展态势，整体增长保持稳健。根 据 格科微 招 股 意向书 引 用 的 Frost&Sullivan 统计，2019 年，全球手机CMOS 图像传感器出货量为49.3 亿颗， 市场规模达到120.8 亿美元，较2012 年分别实现了17.5%和18.2%的年均复合增长 率。至2024 年，全球手机CMOS 图像传感器出货量将达到67.8 亿颗，市场规模达 到164.1 亿美元，年均复合增长率分别为6.6%和6.3%，显著高于全球智能手机市场 增速。
全球CMOS 图像传感器行业呈现寡头垄断态势。根据格科微招股意向书引用的 Frost&Sullivan 统计，从出货量角度看，2019年市场份额排名前五的供应商合计占 据了88.6%的市场份额。从销售额角度看，2019年市场份额排名前三的供应商合计 占据了75.3%的市场份额。
2.手机CIS走向差异化，0.7u重塑竞争格局
旗舰机和非旗舰机对摄像头的需求逐渐向差异化发展。智能手机摄像头持续升级， 摄像头数量越来越多，CIS传感器光学尺寸越来越大，分辨率越来越高。旗舰机主要 包括苹果手机、三星S和NOTE系列、华为P和MATE系列。旗舰机主摄强调定制化，朝着大底大像素方向发展；副摄和主摄紧密配合形成优秀的解决方案，同时潜望式 的需求增加。非旗舰机主摄强调性价比，朝着小像素高分辨率方向发展；副摄一般 采用多个低成本低像素方案。
非旗舰机主摄CIS将从0.8u 48M向0.7u 64M转变。手机摄像头拍照效果与CIS传感 器芯片面积成正相关，而CIS传感器的价格也和芯片的面积成正相关。旗舰机追求性 能，对成本敏感性较低；而非旗舰机对成本敏感性高，更加注重性价比。对于非旗舰 机，终端厂商市场宣传着重强调分辨率。
2020年，非旗舰机主摄主流CIS传感器规格为0.8u 48M，光学尺寸格式为1/2.0。2021 年，非旗舰机主摄主流CIS传感器规格将升级为0.7u 64M。在CIS感光面积基本不变 的情况下，通过像素点尺寸的缩小，非旗舰机主摄分辨率将从48M提高到64M。
0.7u时代豪威反超索尼重塑非旗舰机主摄竞争格局。2019年之前，非旗舰机主摄主 要由索尼和三星占据。2019年中，豪威突破0.8u 48M产品，但产品晚于索尼三星发 布，同时代工模式成本相比IDM模式具有劣势，因此豪威竞争力弱于索尼三星。 2020Q3，豪威先于三星推出0.7u 64M产品，而索尼由于自身制造产线不支持生产 0.7u产品，至今尚未推出0.7u产品。不管是设计公司还是IDM公司，产品为先，兵贵 神速，成本次之。展望2021年，我们认为，0.7u 64M产品将由豪威和三星二分天下。
旗舰机定制化CIS豪威实现从0到1。旗舰智能手机主摄多采用定制化大底CIS，主要 由索尼牢牢占据。2020年1月，公司推出OV48C产品，规格为1.2u、4800万像素、 1/1.32英寸光学格式。2020年8月，小米10至尊纪念版手机的主摄CIS采用了公司 OV48C产品，其后置相机获得DXOMark 130分，排名DXO手机相机榜第一。2020 年10月13日，公司推出OV64A 图像传感器，规格为1.0u、6400万像素、1/1.34英寸 光学格式。OV64A优异的弱光性能可用于高端智能手机中的广角和超广角主摄像头。 OV64A采用豪威科技的 PureCel Plus-S 晶片堆叠技术，支持三重曝光、四合一 HDR功能（片上像素重整算法）。OV64A是豪威继OV48C之后推出的又一款顶级CIS， 未来有望打入安卓旗舰机主摄规格，进一步提升豪威的产品结构和盈利能力。
3.汽车CIS需求快速增长，打开新空间
汽车智能化对CIS需求快速增长。根据Yole数据，2019年全球汽车CIS市场规模约13 亿美金。随着汽车智能化不断发展，当自动驾驶发展到L4或者L5时候，汽车对摄像 头的需求主要包括：前视需要1-3目，主要是1目，一些高端车需要3目；侧向感知需要2-4目；后向感知需要1目；四环视及APA（自动泊车辅助系统）需要4目；舱内驾 驶员监测需要1-2目；未来还可能需要1目摄像头了解乘客的状态；另外根据国家法 规，从2021年开始，汽车必须强制安装行车记录仪或者事件记录仪，需要1目。预计 未来每辆车基本需要配置11-15目摄像头，每年全球汽车产量大概在8000万到1亿辆 之间，全球汽车CIS需求大约13亿颗，平均售价为6美元，全球汽车CIS市场规模约 80亿美元。
（二）景气主线之 5G：手机出货量回归常态，5G 行业红利持续强劲
疫情影响边际递减，智能手机行业回归正常需求水平。从整个2020年智能手机销售 数据来看，今年疫情主要影响二月到五月的智能手机全球需求，同时由于六月的中 国大陆地区疫情逐渐得到控制，智能手机全球出货量呈现恢复状态。从Strategy Analytics披露的数据来看，截至2020年10月，全球智能手机出货量单月数据同比下 滑仅为2.5%，行业已经回归正产需求状态，且主流智能终端厂商凭借较高水平的供 应链管理能力和产品打磨实力，依然占据全球较高市占率水平，前六大厂商市占率 约为78.1%，中国主流品牌市占率约为43.5%。
5G渗透率持续走高，高通预期2020年渗透率20%，2021年渗透率40%。根据高通 2020Q3法说会预测，2020年全球5G手机出货量1.75至2.25亿部，渗透率接近20%， 2021年4.5至5.5亿部，2021年渗透率接近40%，2022年5G手机出货量接近7.5亿部， 渗透率超50%；联发科预期5G手机2020年2亿部，2021年4亿多部，与高通预期基本 持平。同时国内5G智能手机渗透率远超全球水平，2020年11月，国内市场5G手机 出货量2013.6万部，占同期手机出货量的68.1%，上市新机型数量的53.3%。从1到 11月，国内市场5G手机累计出货量1.44亿部，占比为51.4%。国内5G的高速渗透也 为上游射频前端厂商的高速成长提供了肥沃的土壤。
参考当前智能手机策略，预计明年全球5G手机渗透率有望超预期。智能手机行业集 中度逐渐提升，根据Strategy Analytics统计，2019年全球前六大厂商全球市占率高 达76.4%，中国大陆主流品牌市占率约为41.5%，今年疫情影响下，主流智能终端厂 商凭借较高水平的供应链管理能力和产品打磨实力，市占率持续，前六大厂商市占 率约为78.1%，中国主流品牌市占率约为43.5%。
5G通讯能力成为手机重要卖点，重点品牌下半年新机“标配”5G，明年5G换机有 望助推全球5G渗透率超预期。伴随着手机逐渐走入存量时代，通讯能力的升级成为 各品牌智能手机的重要卖点，2019年即为5G手机元年，早期重点智能手机品牌（三 星、华为、小米、Vivo、OPPO）对同一机型会同时推出4G和5G机型供消费者选购， 但2020年下半年智能手机品牌逐渐“标配”5G通讯能力。同时考虑到重点品牌（包 括苹果）全球市占率约为78.1%，且2021年消费者换机以购买2020年机型为主，因 此预计2021年将达到全球5G换机高峰期。
行业景气持续提升，短期5G通信渗透率提升高速拉升分立射频开关和低噪声放大器行业景气度。根据Yole Development统计，2G制式智能手机中射频前端芯片的价值 为0.9美元，3G制式智能手机中大幅上升到3.4美元，支持区域性4G制式的智能手机 中射频前端芯片的价值已经达到6.15美元，高端4G智能手机中为15.30美元，而5G 的价值量则更是4G的两倍以上。随着5G支持频段数量的增加，所需的射频前端芯片 数量将大幅增长，单个智能手机的射频前端芯片的数量与价值将继续上升，射频前 端芯片行业的市场规模将持续快速增长。
射频前端模组根据集成方式的不同可分为不同类型不同功能的射频前端模组，如 DiFEM（集成射频开关和滤波器，用于接收链路）、LFEM(集成射频开关、低噪声放 大器和滤波器，用于接收链路)、FEMiD（集成射频开关、滤波器和双工器，用于接 收链路）、PAMiD（集成多模式多频带PA和FEMiD，用于发射链路）等模组组合。 根据2019年年报披露的Yole Development统计，2025年接收端芯片市场规模约为 258.44亿美元，市场规模相比4G时期的150.01亿美元大幅增长。
四、风险提示
电子行业受疫情影响景气度下滑风险；
电子行业受下游市场及终端消费市场需求波动的影响较大，如果未来终端消费市场 需求尤其是增量需求下滑，电子厂商可能会减缓扩张速度，将会对行业企业的经营 业绩造成较大不利影响。
行业竞争格局加剧风险；
电子行业竞争激烈程度的加剧容易导致价格战等问题，对营收与利润造成不利影响， 而行业内企业均在进步，因此行业内企业竞争加剧可能是风险点之一。
芯片产业国产化进程低于预期风险；
半导体行业属于典型的技术密集型行业，具有较高的技术门槛。国内企业技术水平 与国际知名企业相比仍然存在一定差距，如果不能在技术领域持续突破，并且充分 关注客户多样化的个性需求，则将面临技术突破与订单进度不及预期风险。
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：广发证券，许兴军，王亮，彭雾，王昭光，耿正）
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