江波龙IPO：身处高精尖行业去年毛利率约12% 技术实力几何

全球“缺芯”危机大背景下，主营存储芯片的江波龙准备冲击IPO。

11月5日，深交所官网更新了江波龙第三轮审核问询函的回复，江波龙的上市之路更近一步。此次IPO，江波龙计划募资15亿元，拟用于江波龙中山存储产业园二期建设项目、存储器研发项目，以及补充流动资金。

4年多前的2017年8月，江波龙曾因收购全球领先闪存品牌Lexar（雷克沙）而备受市场瞩目。2019年11月，国家大基金又斥资6亿元入股江波龙。截至目前，国家大基金仍直接持有江波龙6.93%股份，为江波龙第二大股东。

2018年-2020年，江波龙营业收入分别为42.3亿元、57.2亿元和72.8亿元，年复合增长率31.2%；扣非后归母净利润分别为-6012.48 万元、1.1亿元和2.8亿元，年平均增长率62%。受益于“全球芯片短缺”，今年上半年，公司实现营收53亿元，扣非后归母净利润6.1亿元。其上半年扣非归母净利润是去年全年的2倍以上。

业绩飞速增长，江波龙发展同样存在一些隐忧。

作为“高精尖”行业代表，江波龙毛利率指标长期只有10%上下。如在2020年，公司毛利率仅11.96%，且低于行业均值7个百分点。

此外，江波龙原材料——存储晶圆供应长期来自海外，美光科技、三星电子、海力士、西部数据等企业长期占公司总采购额的7成以上。

创始人起底：高中学历、打工三年创立江波龙

江波龙主要从事 Flash 及 DRAM 存储器的研发、设计和销售。公司最新股权结构信息显示，蔡华波直接持股江波龙43.68%的股份，并通过龙熹等员工持股平台，合计控制62.37%的股权；蔡丽江直接持股3.96%，为公司第8大股东。蔡华波、蔡丽江为姐弟关系，此前二人签署了一致行动人协议，江波龙为实际控制人。

作为“高精尖”的典型代表，芯片企业的创始人往往拥有一份“足以傲人”的学历——如极富传奇色彩的清华EE85班，长江存储董事长赵伟国、韦尔股份创始人虞仁荣等一众芯片大佬从这里走出。相比之下，蔡华波、蔡丽江二人的学历光环并不耀眼。

据招股书披露，蔡华波，男，1976年出生，高中学历；蔡丽江，蔡华波姐姐，与蔡华波同年出生，毕业于江西华联外贸学院（现名“江西外贸专修学院”）。1996年，20岁的蔡华波来到深圳打工，在深圳海洋王投资发展有限公司担任业务员。仅仅3年后，蔡华波便创立了江波龙前身——江波龙有限，姐姐蔡丽江随后也加入了江波龙。

据招股书披露，因为政策原因，蔡华波创立江波龙的过程还发生过一个小插曲。在1999年4月创立江波龙有限时，江波龙有限的工商登记信息上股东并没有蔡华波、蔡丽江，而是蔡锦江、陈广瑜二人，分别持股90%、10%。招股书中解释，蔡华波当时处于创业初期，因工商登记及变更等手续较为繁杂，故由其长兄蔡锦江代其办理工商登记设立手续并持股。陈广瑜代持则是因为当时的企业登记《填报说明》要求股东至少一人为深圳常驻户口，蔡华波便请了拥有深圳户口的陈广瑜前来帮忙。

2001年3月20日，蔡锦江、陈广瑜与蔡华波、蔡丽江签署《股权转让协议书》，股权还原后，蔡华波当时持股70%，蔡丽江持股30%。

此后十数年发展历程中，江波龙一直专攻存储芯片领域，号称“国内最大的存储模块厂”，但实际上，因为江波龙长期以来没有自己的工厂，也没有自主品牌，所以在普通消费者中声名不显。

江波龙第一次“出圈”是2017年8月。当时，公司出手收购国际闪存品牌Lexar（雷克沙）。据公开报道显示，2017年6月底，国际着名半导体厂商美光以“希望未来能将精力放在更有价值和机遇的市场当中”为由，有意出手雷克沙业务。江波龙最终抓住了机会，于同年8月收购并成功运营 Lexar 商标，成为大陆地区为数不多的拥有高端消费类存储品牌的企业。

第二次“出圈”发生在2019年7月。当时，国家集成电路基金（简称：“国家大基金”）直接斥资6亿元入股江波龙。招股书披露的最新股权信息显示，截至今年上半年末，国家大基金直接持股江波龙6.93%，为江波龙第二大股东。除了直接持股，国家大基金还通过间接方式持股江波龙，分别持有元禾璞华、聚源聚芯、南山鸿泰21.34%、45.09%、43.75%的出资额，这些机构同样位列江波龙的股东名单中。

技术实力几何？深交所质疑江波龙是否具备核心竞争力

作为存储芯片领域——外界所谓“高精尖”行业代表企业，并能被国家大基金选中入股投资，江波龙的真实实力究竟如何？

芯片分为两类，一种是功能性芯片如CPU等，另一种是存储芯片，包括FLASH（闪存）、固态硬盘（SSD）等。一个完好的芯片制造出来，大致概括为四个步骤：芯片设计、芯片制造、芯片封装和封装后测试。

江波龙从事的是存储芯片。根据招股书，江波龙的工作分为四个环节：第一步，从存储晶圆原厂、配件材料供应商、存储应用芯片供应商处购买晶圆、辅料、主控芯片等原材料；第二步，自己设计固件代码、封装设计方案、开发测试软件；第三步，提供固件代码、封装设计方案给外协的封装厂商完成芯片封装工作；第四步，将封装好的芯片交由下游外协测试厂商测试。四大流程完成后，江波龙将产品交给下游客户。

截图自江波龙招股说明书。

显然，体现江波龙“技术水平”的主要在后三个环节，即自主研发固件代码、封装设计方案、开发测试软件，协助外包厂商芯片完成半成品测试环节，这些工作都在软件领域，而在实物生产环节，江波龙一方面从上游购买晶圆等材料，下游则通过委外加工、外包测试来完成。

贝壳财经注意到，直到2015年10月，江波龙旗下才有自己的测试工厂——中山江波龙，其当前承接了江波龙部分的封装后测试工作。招股书同样显示，在江波龙固定资产组成中，中山江波龙房屋建筑物、电子设备、测试设备等同样占据绝大多数。

江波龙本身是否具备核心竞争力？深交所要求江波龙详细说明：产品设计能力、存储芯片测试技术能力、固件开发能力、数字化运营能力的具体体现，是否为同行业公司的通用技术，作为发行人核心竞争力的依据是否充分。

江波龙回复问询函表示，公司的产品设计能力、存储芯片测试技术能力、固件开发能力、数字化运营能力在各自环节都有体现，并表示，有关技术均由发行人独立创造并具有自主知识产权，且在有关领域取得多项境内外发明、实用新型及外观设计专利，有关技术均由江波龙独立创造并具有自主知识产权。

此外，江波龙还通过提及专利数量以证明自己技术实力。公司称，截至 2021 年6 月 30日，公司获得境内外有效专利426项（境外专利103项），其中发明专利165项，荣获中国专利优秀奖2次，拥有软件着作权65项。

身处高精尖行业过去几年毛利率仅10%左右

尽管江波龙声称自己拥有独有技术、但如果考虑到公司“超低”的毛利率，其产品竞争力究竟几何要打个问号。

江波龙当前拥有四条产品线——嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、移动存储和内存条。

2021年之前，这四大产品线毛利率均不太高。比如在2018年，嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、移动存储的毛利率分别只有6.41%、4.6%、10.16%；2019年，上述产品毛利率分别为14.21%、5.27%、10.34%。直到2020年，公司固态硬盘、内存条的毛利率依旧低于10%，其中当年新出的内存条业务毛利率甚至为-2.98%。

整体来看，过去几年,江波龙毛利率维持在10%左右：2018年-2020年，江波龙的毛利率分别为7.62%、10.71%、11.97%。

作为高精尖行业代表，江波龙毛利率水平不到12%，显然不符合外界的高预期。即使与一些传统行业相比，这一数值也明显偏低，比如家电行业美的集团2020年毛利率为25.11%。

与竞争对手相比，江波龙的毛利率水平同样不占优势。

招股书中，江波龙选取的同行业对比公司包括Smart Global 、威刚、海盗船、创见四家企业，2018年-2020年，这四家企业的平均毛利率分别为15.17%、17.42%、19.05%，分别高出江波龙7.55%、6.71%、7.08%。

直到2021年上半年，公司毛利率飙升至21.59%，首次超越了行业均值21.54%。但根据招股书，2021年上半年，江波龙毛利率之所以会大幅提升，主要得益于上游晶圆价格暴涨，并不能准确反映江波龙正常水平。

江波龙2021年毛利率之所以能够突飞猛进，还得益于公司采取的提前囤货策略。招股书显示，能够有效减缓晶圆价格上涨对公司产生的冲击，公司采用备货策略，存货规模一般能维持 3-4 个月的销售。

招股书中直接展示了存储晶圆价格上涨对毛利率的影响，简单来说就是晶圆价格越高，江波龙毛利率越高。当存储晶圆采购价格上涨5%，采购销售价格上涨8%，公司毛利率上升2.91%。

各报告期期末，江波龙存货账面价值分别为 133271.44 万元、182541.70 万元、 224600.60 万元和 339312.53万元，占流动资产的比例分别为 57.26%、52.53%、52.24%和 71.84%。

但提前大量囤货，由此带来存货价值过高无疑是把双刃剑，也为江波龙后续可能发生的存货减值损失（存货跌价损失）积累了风险。江波龙也在招股书提示风险道：原材料价格大幅波动、产品市场价格及毛利率大幅下跌、技术迭代导致产品需求下降或被淘汰，公司将面临存货跌价损失的风险，从而对公司财务状况及经营成果带来不利影响。

另外，今年上半年江波龙毛利率超过平均值也与不同公司选取的统计口径有关。因财年不同，海盗船选取的毛利率实则为2020年9月到2021年5月的毛利率，因此毛利率并未显着提高。而威刚、创见上半年毛利率同样分别较2020年提高了3.78%和8.17%。

江波龙的毛利率为什么这么低？在问询函中，深交所同样就江波龙毛利率较低的问题提出质疑，同时质疑公司市场竞争力是否处于弱势地位。江波龙称，为抓紧存储产业发展的良好机遇，加快市场开拓，扩大市场份额，公司采取了积极的市场经营策略，与同行业可比公司相比，公司销售收入增长较快，由于发展阶段及经营策略的不同，报告期内公司毛利率相对较低。

对于江波龙大量囤货，后续可能发生的存货跌价损失公司有无应对策略、以及是否会对接下来的几年净利润造成不利影响的问题？贝壳财经记者发函给江波龙，公司回应称，其在市场价格较低时适当加大采购量、在市场价格较高时适当减少采购量，以适当对冲晶圆价格波动对公司采购成本的影响。库存规模增长与收入规模增长呈正相关关系，而且公司收入规模增长比例高于库存增长比例。

两头在外，供应链存在一定风险

纵观招股书，江波龙的隐忧还体现在公司“两头在外”的商业模式：一方面，公司上游原材料来自海外；另一方面则是公司的销售收入主要来自海外。尤其是公司的原材料绝大部分购买自海外公司，供应链存在一定风险。

江波龙上游原材料是指存储晶圆。存储晶圆产业属于资本密集型和技术密集型的高壁垒行业，资本投入大，技术门槛高，规模效应明显，这些特点导致了这一产业由国际上几大寡头牢牢控制着。根据招股书，三星电子、SK 海力士、美光科技在全球DRAM市场份额（以销售额计）约为 94.51%。

而国内由于相关产业起步较晚，以长江存储、长鑫存储为代表的国内存储晶圆厂商在技术和产能方面实现了实质性突破，但市场份额仍相对较小。

2020年，公司前五大供应商分别为美光科技、ATMD（HongKong）Ltd.、西部数据、三星电子、SK海力士。其中，ATMD （Hong Kong） Ltd.系 Tomen Devices （2737.T）的香港子公司，为三星电子的代理商。从本质上讲，其产品还是来自三星。这五大供应商2020年占江波龙总采购额的71.96%，总金额高达49.8亿元。

2021年上半年，江波龙前五大供应商中首次出现了国内晶圆企业的影子。期内，长鑫存储的代理商Skyhigh Electronic Technology Limited（极致电子技术有限公司）首次晋身公司第四大供应商，但其占江波龙总采购金额比例较小，仅有4.58%。

下半年，以长鑫存储为代表的国产DRAM晶圆供应商和长江存储为代表的NAND Flash晶圆供应商能否继续跻身公司前五大供应商？就此问题，江波龙表示，公司2020 年开始与长鑫存储合作，并通过代理商极致电子主要向其采购 8Gb DDR4 存储晶圆，其并未就长鑫存储、长江存储技术下半年采购问题作更多表述。

关联交易被深交所质疑：是否存在利益输送

江波龙牵涉到的关联交易问题同样不可忽视。

报告期内，江波龙近85%的销售收入来自海外市场。根据招股书解释，之所以销售收入主要来自港澳台，是因为香港地区商业环境成熟，物流系统发达，运输条件便利，在资源和配套能力等方面具有较强的优势，已经成为电子产品的重要集散地，考虑到物流、交易习惯、税收和外汇结算等因素，香港交货已是行业惯例。

贝壳财经注意到，江波龙与实控人蔡华波长兄、长兄配偶、长兄配偶之弟等亲属之间存在不小数额的关联交易，这一数字在2019年达到了1.52亿元。其中，佑祥国际（香港）一家就有1.14亿元。

佑祥国际（香港）是蔡华波长兄配偶之弟邢晓波100%控股的企业。根据招股书， 2018-2019 年，江波龙向佑祥国际销售固态硬盘单价介于14.71元-26.57，同期江波龙的固态硬盘平均销售单价为108.74、143.28。深交所据此质疑江波龙与香港佑祥二者之间是否存在利益输送的行为。

江波龙对此回应称，公司向香港佑祥销售产品存储容量较低，以 32GB/64GB 容量的中低端产品市场为主，不属于市场主流产品，因此单价较低。

但既然32GB/64GB固态硬盘不是主流，为何在2019年，香港佑祥愿意从江波龙大量进货这些产品，香港佑祥采购的这些产品又将销往何处？

对此，江波龙对新京报贝壳财经记者回应称，虽然 32GB/64GB 的固态硬盘已非市场主流产品，但仍有部分用户需要这些产品，如 POS收银机、电梯广告机，以及投影仪等使用场景，均有对小容量固态硬盘产品的需求。

新京报贝壳财经记者 彭硕 编辑 岳彩周 校对 危卓

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