中信建投证券：给予芯源微买入评级，目标价位246.85元

2022-03-11中信建投证券吕娟对芯源微进行研究并发布了研究报告《半导体设备系列报告：2021 年业绩大幅增长，前道产品快速放量驱动公司持续高增》，本报告对芯源微给出买入评级，认为其目标价位为246.85元，当前股价为157.28元，预期上涨幅度为56.95%。

芯源微(688037)　　事件　　公司2021年实现营收8.3亿元，同比+152.0%，归母净利0.8亿元，同比+58.4%，扣非归母0.6亿元，同比+395.8%；其中Q4单季度营收2.8亿元，同比+140.6%，归母净利0.24亿元，同比+481.9%，扣非归母0.18亿元，同比扭亏。　　简评　　2021年业绩大幅增长，在手订单饱满为2022年高增打下基础　　①行业景气延续+新产品持续推广，业绩大幅增长。公司2021年营业收入同比增长151.95%，归母净利润同比增长58.41%，扣非归母净利润同比增长395.83%，实现大幅增长。业绩高增主要系半导体行业景气度持续向好，公司新产品推广顺利，公司主打产品光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备分别实现销售158台、65台，同比分别增长102.45%、225.00%。　　②前道产品放量+供应链紧张拉低毛利率，静待修复。公司2021年毛利率为38.08%，同比下降5.52pct，主要有以下两点原因：首先，公司产品销售结构发生变化，前道产品收入占比提高，而前道产品仍处于市场开拓期，毛利率较低；其次，供应链紧张导致零部件成本有所上升。未来随着产品成熟度提高+技术升级，以及零部件国产替代的不断推进，公司毛利率将恢复稳态。　　③研发持续加码，产品竞争力不断提升。公司2021年研发投入0.92亿元，同比增长103.68%。公司高度重视研发，持续加码，产品方面，打入前道领域，不断升级前道涂胶显影设备技术指标，加速推进前道化学清洗设备，为长期发展构筑核心竞争力；供应链方面，自主研发和联合研发并举，不断推进关键零部件国产化。　　④在手订单饱满，新签订单保持增长，未来业绩有所保障。截至2021年底，公司合同负债总额为3.53亿元，较2020年末1.32亿元增长166.43%，公司存货为9.32亿元，较2020年末4.02亿元增长131.73%。二者均反映出公司新签订单快速增长。结构上，公司新签订单中前道涂胶显影、清洗设备占比不断提升，未来有望达到50%，为未来业绩高增长打下良好基础。　　前道产品验证持续推进，后道产品开拓大陆地区以外客户　　①前道产品：验证持续推进，不断打开市场空间。公司前道产品包括前道涂胶显影设备、SpinScrubber清洗设备两大类。前道涂胶设备领域，公司为国内唯一可提供高端光刻涂胶显影设备厂商，卡位优势突出。前道工艺中，公司已完成28nmoff-line工艺全验证，in-line工艺可实现和ASML、Cannon、Nikon等多种主流光刻机联机运行，其中I-line、KrF已开始批量接单，浸没式产品在实验线验证达到量产要求，今年年底有望完成所有验证。前道涂胶显影设备均价在千万级以上，尤其是In-line工艺机台单价更是在2000万元以上，产品验证放量后将为公司贡献更高的业绩增长。前道清洗设备领域，公司单片式清洗设备SpinScrubber可覆盖至28nm制程，已达国际领先水平，2021年获得中芯国际、上海华力、武汉新芯、厦门士兰集科、扬杰科技、青岛芯恩、上海积塔等国内多家Fab厂的批量重复订单，成功实现进口替代。另外，公司积极推进单片化学清洗设备的研发工作，化学清洗设备则占到半导体清洗设备市场90%份额，新产品研发将为公司打开更大市场空间。　　②后道产品：化合物等小尺寸领域增长显著，持续开拓大陆地区以外新客户。公司在后道领域深耕多年，优势显著，随着4-6英寸化合物半导体市场快速崛起，公司凭借优质的产品和口碑，2021年化合物等小尺寸领域收入同比增长近300%。客户端，公司已建立起行业知名度，客户包括台积电、长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技、华灿光电等多家一线大厂，并保持长期稳定合作关系，2021年新开拓日月光、矽品科技、盛合晶微等封装客户，未来将积极拓展大陆地区以外市场。　　投资建议　　从行业维度看，公司作为国内高端涂胶显影唯一供应商，充分受益晶圆投资高景气+国产浪潮。从公司维度看，一方面，公司基于原有产品基础，继续向涂胶显影中的ArFi机台、清洗设备中的化学湿法清洗积极拓展，不断打开更大市场空间；另一方面，公司前道涂胶显影、SpinScrubber清洗设备在头部客户中取得不同程度进展，为其放量打下基础。预计公司2022-2024年收入分别为13.18、16.96、22.06亿元，归母净利润分别为1.50、2.02、2.97亿元，同比分别增长93.6%、34.9%、46.8%，对应PE分别为90.3x、66.9x、45.6x，维持“买入”评级。　　风险提示　　供应链持续紧张：公司部分核心零部件来自海外供应商，若疫情等导致供应链交期延长或影响未来产品交付。　　贸易摩擦加剧：中美等贸易摩擦可能会对公司海外客户拓展产生不利影响。　　新产品验证不及预期：公司仍有多款产品在客户端验证，若验证进度不及预期则会影响后续重复订单。

该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级7家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为236.12。证券之星估值分析工具显示，芯源微（688037）好公司评级为3星，好价格评级为1.5星，估值综合评级为2.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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