SK硅片出售案卡壳，两大集团因估值分歧谈判延期

据韩媒Deal Site援引业界消息透露，SK集团和斗山集团正围绕SK Siltron的股权转让展开磋商。不过，由于两家企业在资产定价方面存在较大争议，导致整个交易周期可能超出外界预期。此前市场普遍预测，斗山集团在2025年末成为优先受让方后，会快速推进资金筹措及中介机构聘请等工作，并在2026年初启动合同签署流程。然而近期业内传闻显示，正式协议至今尚未落地，核心阻碍正是价格谈不拢。

据悉，此次交易的标的资产涵盖SK集团直接持有的51%股份，以及通过总收益互换（TRS）机制掌握的19.6%股份，总计占比达70.6%。业内曾传闻该企业的整体估值一度被探讨至5万亿韩元（约人民币222.80亿元）以上。在剔除净债务等科目后，对应的股权价值约为2.7万亿韩元（约人民币120.31亿元），其中SK集团相关权益价值约1.9万亿韩元（约人民币84.66亿元）。若再计入控制权溢价，最终交易总额或触及2.5万亿韩元（约人民币111.40亿元）。争议的焦点在于估值乘数的选取，如果采用2024年的息税折旧摊销前利润（EBITDA）进行测算，企业价值倍数约为7.8倍，处于合理区间；但若是基于2025年的预期利润来计算，这一倍数将攀升至10.9倍，明显高于同行业平均水平，这也是斗山集团无法接受该报价的核心原因。

财务数据显示，SK Siltron近年来的盈利能力呈下降趋势。其EBITDA由2022年的9578亿韩元（约人民币42.68亿元）即6.3亿美元（约人民币42.77亿元），缩水至2025年的4593亿韩元（约人民币20.47亿元）。到了2026年第一季度，该指标仅为720亿韩元（约人民币3.21亿元），预计全年规模在3000亿韩元（约人民币13.37亿元）左右。这种业绩表现直接导致双方在定价基准上产生严重分歧。

从卖方角度来看，伴随人工智能服务器产能扩张以及高带宽存储器（HBM）投资热度不减，半导体硅片作为核心基础材料的地位愈发凸显。有消息称，SK集团内部正在重新评估该子公司的战略定位。考虑到SK集团本身控股SK海力士，继续将晶圆制造资产留在手中或许具备更深远的产业协同效应。作为全球排名第五左右的半导体硅片供应商，SK Siltron的市场份额超过10%，仅次于信越化学和胜高等行业巨头。在全球人工智能投资浪潮的推动下，海外晶圆代工及材料企业的整体估值正经历新一轮重估。业内也有声音指出，单纯依据短期的利润下滑来衡量公司价值有失偏颇，只要人工智能服务器和存储器市场的回暖态势得以维持，该公司未来的业绩反弹空间依然值得期待。

反观买方斗山集团，尽管其出于拓展半导体业务版图的目的，认为拿下该标的具有较高必要性，但面对标的公司近期的盈利下滑以及碳化硅（SiC）板块的潜在风险，在出价时必然更加保守。2020年，SK Siltron斥资约4.5亿美元（约人民币30.55亿元）并购了美国杜邦公司的碳化硅晶圆业务，旨在布局电动汽车功率半导体市场。然而，由于电动汽车需求阶段性疲软及行业竞争白热化，该业务并未实现预期收益。根据相关业务报告，SK Siltron在2025年针对碳化硅业务计提了约4141亿韩元（约人民币18.45亿元）的减值损失，其中商誉减值高达3344亿韩元（约人民币14.90亿元）。与此同时，公司的净债务规模持续攀升，由2024年的2.2万亿韩元（约人民币98.03亿元）增加至2025年的2.4万亿韩元（约人民币106.94亿元），并在2026年第一季度进一步升至2.6万亿韩元（约人民币115.86亿元）。

由此可见，买卖双方的关注点存在错位：SK集团着眼于人工智能及半导体供应链重塑所带来的中长期战略红利；而斗山集团则更担忧短期的盈利下滑、债务攀升以及碳化硅业务的不确定性。此外，SK集团会长崔泰源个人名下29.4%的股份归属也是悬而未决的议题。为了优化公司治理结构并增强财务灵活性，斗山集团未来大概率需要妥善解决这部分剩余股权。自2025年起，SK集团一直在通过调整资产组合来缓解财务压力，如果此次股权转让被无限期搁置甚至彻底失败，其降杠杆计划必将受到波及。因此市场分析认为，SK集团依然面临一定的资金压力，并非不愿出售，而是希望通过博弈争取更高的溢价。

针对上述传闻，SK集团相关负责人回应称，目前与斗山集团的磋商仍在推进，但无法透露具体细节。斗山集团方面也证实，自成为优先受让方以来，双方的谈判工作一直在持续进行。

注：按1韩元≈0.0045人民币，1美元≈6.79人民币计算。