破茧：一代基金经理的「请回答，2023」

进入了新的一年，市场煎熬程度没有减少半分，行业轮动速度几乎达到历史顶点[1]。机构曾熟稔的DCF方法论进入了耐力区，赖以赚钱的知识体系和能力圈受到挑战，外部环境造成的伤痕也悄然影响着资管圈。

面对2023年，有基金经理焦虑地问：「做了那么多年投资，现在怎么跟以前不一样了？」

在资本市场浮沉25年的中欧基金投资老将周蔚文却表现得异常平静。在他看来，现在的主题投资不过是历史变换了一张面孔，「做投资始终要考虑市场波动和国际变化，不过以前宏观经济平稳，一些基金经理考虑的变量少一些，未来大家要依靠洞见赚钱。」

周蔚文谈及的依靠洞见赚钱，不是指追踪景气度赌赛道，而是研究比别人深，看得比别人早，用中欧中生代基金经理许文星的话来描述，二级市场更多要以PE视角做投资。尤其现在机构化竞争时代，要想脱颖而出，不但要研究得深，还要研究得广。

周蔚文1998年开始做行业研究，许文星2014年入行，年龄的代沟并不影响他们达成投资的共识：要做有广度的深度研究，依靠基金经理个人是远远无法实现的。

2014年，中欧搭建事业部制，以优秀基金经理为核心组建了十几个投资事业部。制度一开始所展现的积极性，使中欧偏股型基金业绩显著提升，规模突破千亿。但随着规模增长，小团队很难覆盖更多标的研究的需求，2018年以来，中欧基金取消事业部，集中各事业部的研究人员形成大中央研究平台，为的就是减少单兵劣势，提高研究效率。

这几年公募基金发展加快，量化私募爆发、海外资管涌入，机构竞逐愈发激烈。当所有的基金经理都站在同一起跑线上，周蔚文认为此时要想业绩稳定并争取长期保持同类领先，除了依靠团队，没有更好的办法。

一个聪明人能够成就一番事业，而一大群聪明人可以进行多种尝试，通过一个不断配合、突破的进化体系，将个人天分驱动的系统变成团队进化驱动的系统。这也是应对国内资管市场快速迭代发展，以及愈发复杂的市场环境不得不迈出的一步。

「长板」是周蔚文常常挂在嘴边的一个词。

在他的管理哲学中，只有人人把长板做长，组合在一起高效交流，才能补齐短板。作为团队的长板，周蔚文、曹名长等老将，特别是当整个市场充斥着焦躁不安时，也悄然影响着年轻一辈，帮助中生代基金经理们快速成长。

01

价值的坦度与锐度

市场的一轮轮起落沉浮，让理念一致的人最终走到一起。

2015年前的蓝小康更多关注投资上的所谓“聪明”，对于同在一家公司的前辈曹名长看似“笨拙”的价值坚守，并未察觉到其可贵之处。直到上一轮股灾后，行业哀鸿遍野，曹名长2016年逆势取得了不错的投资业绩。此时再回溯他2012年的操作与业绩，蓝小康逐渐感悟到自己在投资上要坚守的东西。

特别经历了2015年上半年的市场癫狂，他意识到通过博弈方式，用运气赚来的钱，都会用实力亏回去。从那时起，蓝小康投资的天平更倾向于低估值。

2020-2021年，「茅指数」和「宁指数」轮番进入牛市节奏，价值投资遭遇“水逆”。以曹名长为代表的价值派基金经理再度遭到了部分投资者的质疑，也包括蓝小康。而此时的他们，更有底气安之若素，最终在2023年焕然于投资者的视野。

之所以选择一种看似保守的风格，蓝小康认为是自己性格比较克制，这决定了他与大涨大跌的投资风格无缘，因为不喜欢把赚到手的钱亏回去。

当光伏产能严重过剩，当新能源车步入淘汰赛，当前两年在赛道里蒙眼狂奔的投资者陷入迷惘时，蓝小康的业绩反而跑了出来。

「巴菲特说过，拿左轮手枪对脑袋开一枪，如果没死给100万，我肯定不会尝试，因为成本太高，我一生中可以通过其他方式创造100万的财富，但这种方式付出的风险是无限的。倘若只是在大腿上扎一下，那风险就可控许多。」蓝小康说。

相较于老曹坚持低估值的价值投资，蓝小康在赔率特别合适时，也会选择放弃一些所谓静态的不确定性，他比曹名长更偏向成长。

在蓝小康的投资框架中，价值不难被评价，难的是价值发现的方式。就像2017-2019年，每年保持20%-30%增速的是价值；2020-2022年，PB-ROE模式是价值；到了今年，高股息又变成了价值。

如果永远以一种静态的视角去机械式地定义价值投资，不可避免会在近年复杂的宏观环境，漫天的小作文冲击下，被市场鞭笞得遍体鳞伤。价值有时表现为低估的价值，有时又表现为未来广阔的价值，每个人定义的维度不同，就像中欧价值组另一位基金经理李帅认为，成长是最好的价值保护。

李帅酷爱调研，过去十几年一共调研1200多家A股上市公司，见过500多位董事长，勤奋到与笔者的交流时间都是约在调研的间隙。

相对于闭门研究一招制胜的投资秘诀，他更愿意相信眼见为实的“价值”。

2020年下半年，某行业龙头公司的销售数据很好。李帅想起十年前连跑七省，看到经销商堆满库存，争相降价的景象。这次他再一次确认了真实的供需——全国一半的经销商在亏损，卖一台亏一台，「行业差的时候，经销商不帮厂商承担压货，景气度好的时候根本提不到机器。看似销售数据很好，其实终端已经不行了。」

长期深耕前线，不仅可以先一步体会行业的冷暖，也会收获报表上很难读到的教训。

李帅说：在特殊时点老曹的言行也影响着年轻人，当去年四季度李帅检视电车持仓时。老曹提醒：「市场对电车是不是有点审美疲劳了，汽车也是消费品，经济不好也会受到影响。」

老将的经验之谈引发李帅重新反思了当下的单一赛道敞口，最终躲过了电车板块的调整。正当许多基金经理遭受新能源退潮的阵痛时，中欧价值组因为估值的约束、老将的引导，平静地从暴风雨中走了出来。

中欧价值策略组是整个中欧权益团队的一个缩影，只要满足研究企业中长期价值的前提，什么样的风格都能得到包容。在中欧价值组里，不管是有坦度的蓝小康，还是有锐度的李帅，或是同样风格鲜明的袁维德、罗佳明，都能聚在一起激辩成长，发生奇妙的化学反应。

02

机器还做不到的事

所有主观多头基金经理在日常交易时，或多或少感受到了量化投资的影响，这也是近些年机构间竞争加剧的一个侧写。

毕业于上海交通大学计算机专业的许文星，深刻感受量化技术对投资行业的影响。在他看来，公募基金中流行的景气度趋势跟踪、事件驱动策略，完全可以用更加稳定的量化模型来执行。因为量化的执行效率更高更稳定，对信息的覆盖面更广，没有情绪化的影响，而且对风险管理更加精细。许文星开玩笑，「有时我甚至会怀疑，如果用这样的视角做投资，很可能是跑不赢自己写的程序的。」

许文星在校学习计算机专业的时候，他就觉得用算法改变世界是一件很伟大的事，如果没有做投资，第一选择是做一个「码农」。在被问及为何做主观不做量化时，许文星说：「当时量化投资在国内的发展环境处于早期初创阶段，我认为那时候自己的投资认知不够成熟，需要更多的沉淀和磨练。这与我的性格有关，我做决策前，更多考虑不确定性，权衡机会和风险。」

2018年，许文星加入中欧基金，与曾经在上一家公募共事过的投资老将王健一起管理中欧养老产业等产品。在中欧耳濡目染了同事们对投资研究热爱展现的自驱力，许文星不断吸取整个投研平台的养分，飞速成长。

举例而言，周蔚文十分擅长周期类的行业比较，特别在养殖、造船、电力、化工等大周期行业上的看法，以及在行业比较低迷的时候去发现行业底部机会的思维，令许文星非常受用；王健对整个市场均衡型的基金如何去构建组合，以及如何去调整组合内部的市场风格，也给许文星带来了很多帮助。

潜移默化的学习中，许文星确立了自己“逆向投资”的风格标签，他希望通过投资中的风险补偿，降低组合波动，让持有人真正能赚到钱。就像霍华德·马克思说的，比较好的基金产品并不是每年都冲到特别靠前的那种，而是在市场表现相对困难的时候，能帮助客户一起度过不确定的时光。

但即使留有安全边际，依靠个人力量的主观投资在未来也会越来越难。「短周期高频交易已被机器垄断，中周期景气度机会也在被量化侵蚀，头部量化私募做了大模型，Alpha衰减非常快。但是，ChatGPT还无法预测2-3年后的事情，这些是无法依靠短期交易、财务数据捕捉的，所以我们要尽可能尝试对中长周期做判断，二级市场未来是越来越像PE的。」许文星说。

为了顺应多元化投资的时代趋势，中欧基金早在2015-2016年组建量化团队，在那个时点钱亚婷作为校招生进入了中欧量化组，师从拥有美国量化巨头Millennium工作背景的曲径，自此开启了基本面量化之路的探索。

通常应届生加入中欧成为研究员，头三年只看一个行业，但是在量化组，曲径给钱亚婷的要求是，即便做量化策略，也要对其他行业基本面都要有所了解。曲径告诉钱亚婷，随着科技生产力的提高，主观基金经理也能用多因子来投资，若单纯去卷数据是会越来越内卷的，量化应该更前瞻地去理解主观投资人是怎么想的。

这就要求钱亚婷不得不花大量时间跟行业研究员、行业专家、主观基金经理沟通核对行业逻辑，并讨论它们的长期有效性。好在中欧投研平台大大提升了钱亚婷的学习效率，通过标准化、结构化的方式，将卷帙浩繁的非标准化信息提供给各位基金经理。

经过头三年陡峭的学习曲线，钱亚婷渐渐会用分域建模，最基础的比如钢铁行业用特定高炉开工率等指标建模；养殖行业会用猪存栏量、出栏量、价格等指标建模等。久而久之，钱亚婷会依据养猪户预测猪价上涨，希望把猪养得更肥进而推迟出栏的行为变化写入模型，不断对小机器人「更迭版本」。

当许文星因为量化快速发展，做着更长远的主观布局，处于量化主战场的钱亚婷，正加快融入主观基本面的思维，应对更加内卷的量化战争，这些已过而立之年的年轻人都依托着中欧投研平台，以不同的方式与策略做着目前机器还办不到的事。

03

与昨日的世界告别

Baupost对冲基金操盘手塞斯·卡拉曼在2007年的年报中表达过，投资就像一场长跑，不是比某段时间跑多快，首先你要能保证跑到终点。做投资，很大程度是管理风险的游戏。

今年最受市场影响的，无非也是那些把单一赛道敞口开得很大，对风险没有约束的基金经理。一个很共性的方面，年龄30+的中欧中生代们都亲历过前几轮股市震荡期，反过来看，一位基金经理最宝贵的经验总是在艰难的时刻获得。

像2015年下半年、2016年熔断以及2018年的熊市，对许文星和蓝小康触动非常大，泡沫破裂带来的泥沙俱下，令他们知道做基金经理，首要的就是避免永久性亏损。同样在市场震荡中成长起来的，还有中欧多资产策略基金经理华李成。

2014年底，股指期货跌停，首次经历的华李成用手机截图留念。结果没想到2015年，股指期货跌停屡屡上演。2017年，又经历了债券市场大幅调整，华李成意识到，如果仅仅依靠单一资产去配置是走不远的，于是他决定转向多资产策略。

华李成认为，2018年是非常重要的股票市场分水岭。

第一，2018年以前大家的视角聚焦于国内，而不是国内和国外两者兼顾；第二，2018年以前宏观经济的周期性特征比较明显；第三，2018年以前市场结构性分化是比较小的。所以，在周期底部买入估值低的资产，很容易跟随市场一起涨起来。但「2018以前」，已经变成了「昨日的世界」。

「为什么大家觉得今年特别难呢？」华李成坦言，「除了大家要兼顾国内外，整个经济周期性波动幅度开始明显压缩，市场结构性分化变得越来越明显。」

2020年，华李成加入黄华的中欧多资产策略团队，受到黄华的影响，他开始研究资产配置和组合管理。具体落地到持仓上，华李成从一个均衡的配置，慢慢转向均衡轮动或者行业精选的做法，因为单纯的多资产配置已经很难适应现在结构化的市场，必须转向多策略配置。

具体的做法是借助公司的行业研究员、权益基金经理的经验，依靠中欧多资产研究团队在资产配置上的积累，寻找在不同宏观和市场环境下相对占优的策略，把多个策略组合在一起形成解决方案。而债券层面，在信用债指数跟踪策略基础上，去加入更细分的例如国债期货、可转债策略做增强。

一个冰冷的现实是，就算分散了配置，管理好了风险，客户在脆弱的环境中难免会比基金经理更加绝望。华李成意识到陪伴客户的重要，每周坚持自己亲笔执写市场观点，但有些客户经理会反馈这些东西可能客户也不会看。

华李成坦言，「我一直坚持写，对他们来讲起码觉得这个基金经理在做一些事，可能相对会更放心一些吧。」

04

尾声

进入2023年，我们看到传统机构估值定价模型进入耐力区，宏观经济环境更加复杂多变，投资者信心缺失，短期内很难迅速回复。受资本市场影响，基金行业连续2年缺少整体赚钱效应、影响着基金投资者的投资信心和风险承担的意愿，重拾对专业投资机构的信任还需要一定时间。

在这样的时代背景下，已成为公募基金行业主力军的中生代基金经理，无疑需要付出加倍于以往的专注与投入，在反思中破茧成长，才能与大众重建信任。

此时此境，投资老将、投研平台对中生代基金经理的帮助就格外关键。周蔚文作为中欧基金权益投决会主席，平常不干涉大家投资，但会不定时向基金经理分享对估值的研究经验，给新同事赠送《非暴力沟通》的书籍，也会在去年上半年市场不好的时候，给基金经理打电话，做心理按摩。

中国经济经过调整重新向上的趋势不会改变，财富管理的蛋糕也必将越做越大，但期间行业机构化竞争也将不断加剧，就像许文星说的，低垂的果子会不断长出来，但摘的速度远远高于长的速度，这就要求像中欧基金一样创造一个团队协作、自驱力强的投研团队，创造一个不断进化向善的组织，以专业的投资管理能力赢得投资者的长期信任。

基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

参考资料

[1]国信证券：当前行业轮动速度几乎达到历史顶点！.国信证券研报

作者：沈晖

编辑：张婕妤