张坤的难题，也是整个公募的难题

2022年最后两个月，给了基金经理们喘气的空间。沪深300从11月1日的低点一路反弹，到来年1月31日的时候，指数层面上涨了超过18%，在一众被压制的顶流基金经理中，张坤的产品以三个月反弹将近50%成为了「坚持价值投资」最出色的代表。

然而，就在亮眼的反弹之后，基民开始赎回张坤了。

4月21日一季报落地，张坤管理的四只基金一季度报显示，除了仍处于封闭期的易方达优质企业三年持有期外，其余三只基金在连续三个季度的净申购之后，出现了净赎回。

基民很少会真的在低谷转身离去，很多人往往会死等一个底部反弹。但行为金融学的另一面是，大多数人真的会在高点慕名而来。

张坤的代表产品易方达蓝筹精选，2020年收益接近翻倍，为持有人赚了（亦即基金净利润）182亿元。然而，随着这只基金的份额从2020年一季度的65亿份，暴涨到21年一季度的309亿份，庞大的管理规模，放大了基金净值的每一点抖动。

过去的两个自然年，易方达蓝筹精选成立以来的利润却由盈转亏。尽管从净值增长层面来看，易方达蓝筹精选成立至今的累积回报为108%，年化回报也依然高达17.14%，但「基金赚钱，基民不赚钱」的行业痛点，依然没有得到解决。

在最艰难的时候，张坤选择了坚持，风格没有漂移；在最狂热的时候，易方达选择了克制，限制产品申购。但为什么事情还会变成这样？

01

资产端：白马的钟摆

在诸多分析中，「规模太大影响了张坤的发挥」是一种很常见的说法，但900亿的体量对于价值投资这个方法论来说，却未必真的到了天花板。

在二级市场，张坤的投资理念与巴菲特有相似之处，会重仓持有看好的公司股票。易方达蓝筹精选前十大重仓股的仓位占比常年在80%-95%之间，同时换手率极低，2020年易方达蓝筹精选全年换手1.5倍，2021年全年换手1倍，2022年规模相对稳定的一年，张坤的全年换手仅0.35倍。

重仓、持有、不博弈，天然就适配了更大的规模容量。更何况张坤的重仓股，正如基金的名字一样，都是精选过的大市值蓝筹股。

两年间，共有14支股票登上过易方达蓝筹精选定期报告的前十大重仓，除了调整过美团、平安银行、药明生物、海康威视和招行的H股外，2021年三季度伊利开始进入重仓，今年一季度新增重仓股中海油之外，张坤的重仓组合并没有因为自己管理规模的变化而产生明显波动。

问题与其说出在规模上，不如援引张坤在今年一季报里说的话，「好公司不是好股票的唯一情形就是估值过高」。

如果我们把张坤重仓股在2020年末至2022年末的PE水平和ROE做一个统计，就会直观地发现，仅从张坤向来偏爱的白酒股来看，茅台、五粮液、泸州老窖和洋河这四支白酒股的盈利能力始终坚挺，只是五粮液、贵州茅台、洋河在2020年底估值已经达到了五六十倍，随着估值回落，贡献了不同程度的亏损。

相反，期初估值最低的泸州老窖，成为了重仓组合在过去两年里唯一股价上涨的公司。

与此同时，美联储加息主导的全球流动性收紧对港股产生了更大的冲击。与整个市场高度相关的港交所，估值与盈利能力双双下降，股价下跌17%；叠加平台型经济前景不明朗这一DEBUFF的美团和腾讯，更是雪上加霜。腾讯被杀掉了估值，美团则是估值盈利双双暴击。

银行股有比较独特的定价逻辑，流动性再充裕也要围绕净资产做文章。持仓中招商银行、平安银行两支股票，之前涨的时候没有夸张地脱离估值的地心引力，这两年，即使叠加底层资产的一些分歧，下跌幅度依然堪称温柔。

在一系列的「精选蓝筹」中，ROE腰斩的海康威视，成为了过去两年，张坤唯一一个从顶格配置到完全清仓的个股。

易方达蓝筹精选最早在2018年四季度短暂持有过海康威视，随后清仓。本轮持仓起始于2020年三季度，截至三季度末，海康威视以4.27%的净值占比位列易方达蓝筹精选第十大重仓股。随着不断加仓，到2021年三季度的阶段性股价顶部，海康威视的净值占比已经接近10%的公募基金配置上限。

2021年四季度至2022年一季度，海康威视股价大幅下挫，据高点跌去四成。此时，张坤依旧保持了满配。随后，海康威视发布一季报，报告显示，由于成本上升、费用增加等原因，利润率同比下滑。毛利率由46.82%降至43.72%，净利率由17.40%降至14.62%。

屋漏偏逢连夜雨，5月4日，《金融时报》援引4名知情人士的消息称，美国准备对海康威视实施严厉制裁。这对海外营收占比超过25%的海康威视来说是不小的威胁。接下来两个交易日，海康威视股价大跌超18%。

此后，在易方达蓝筹精选的半年报中，海康威视已然清仓消失。不到一个季度的时间，张坤在底部区间卖光了市值超过50亿的海康威视股票。

颇为戏剧的是，就在海康大跌的二季度，另一位颇受关注的基金经理——私募基金高毅资产的冯柳，却选择大幅加仓1亿8800万股海康威视，并在此后的反弹中大幅获利。

对于张坤而言，这无疑是一次亏损的投资。无论是因为毛利率下跌凸显周期性，还是海外营收在国际关系变局下陡生变数，底部卖出显然和「估值过高」关系不大，而是在「海康威视是不是好公司」的判断，张坤发生了更根本的变化。

而在踢出海康之后，张坤的重仓组合又回到了更经典的消费、金融和互联网的「供给侧」布局中。

总体来看，在资产选择上，张坤坚持了自己的投资风格和选股方法，重仓组合的估值调整可以在绝大程度上解释造成净值亏损的主要原因。

但问题在于，好公司被高估在未来极有可能重新上演，再纯正的价值投资也需要学会应对市场定价的阶段性疯狂。尤其当公募基金是为普罗大众管钱的「服务业」时，究竟如何实践价值投资，才能真正让更多的人共赢呢？

02

负债端：有限的限购

事实上，即便价值投资在A股会周期波动遭遇「回撤」，但张坤的相对业绩却并不算差。不论是2021年跌走不到10%，还是2022年浮亏16%，张坤在超大单一管理规模下，仍然交出了一份同类中上的业绩。

如果不是2020年一整年「追高」的持有人让张坤的管理规模陡增，净值的这点波动，并不至于让基金整体的利润转负。

问题还是，当价值投资开始阶段性亏钱的时候，张坤的规模比之前赚钱的时候大多了。因为，规模永远只会在茅台也泡沫化的时候，才会集中涌来。

2020年底，贵州茅台估值来到60倍，这是自2008年以来的最高值。无论从任何角度看，以茅台为代表的核心资产都已经非常不便宜了。

2020年易方达蓝筹精选基金年报中，张坤从ROE角度，含蓄地提示了风险。

“近两年基金的业绩表现普遍比较亮眼。基金的收益率从根本上是由持仓企业的收益率决定的，拉长来看应大致相当于企业的 ROE（净资产收益率）水平。从全球来看，能够长期维持较高 ROE的公司是非常少见且优秀的，近两年公募权益类基金的复合收益率远高于市场平均 ROE 水平，这样的趋势很难长期持续，因此，我们或许应该降低对收益率的预期。”

这种非常巴菲特的表述方式，在狂热的市场情绪面前，似乎并没有起到明显的效果。随着核心资产泡沫化的过程里基金净值也跟着一起飙升，2020年6月至9月的一个季度里，易方达蓝筹精选的总份额翻倍。

限购成为了「给基民降温」的仅剩选项。

2021年1月8日，易方达蓝筹精选发布限购公告，单日单账户申购额度从100万元下调至10万元；1月28日，进一步下调至5000元；2月10日，单日限购额度最终调整为2000元。

限购本身是一种保护投资者的方式，委婉地提示人们「现在少买或者别买」，但这种对规模的克制放在当时狂热追逐明星基金经理的市场情绪下，效果却十分有限——整个2021年一季度易方达蓝筹精选申购份额合计195.44亿份，总份额来到309.33亿份，均为产品成立至今的最高值。

最难解的问题是，公募是一个以个人投资者为主的市场，是羊群效应的经典现场。即便张坤自始至终践行价值投资，人们也总是在茅台估值到60倍的时候才刚刚愿意相信价值投资的叙事。

「在经历了上百万年的自然选择后，我们的大脑形成了最有利于生存的特点，但其中某些特性却是对投资不利的，例如，相比于大脑中最原始的部分——感觉和情绪系统（杏仁核和脑岛等）的强大力量，理性分析的部分（大脑皮层）要弱小许多……我想，坦然接受这些特性可能是保持心态平和的前提，然后才能避免投资受到这些特性的伤害。」

这是张坤的产品去年一季报里的摘录，生物专业的他用谈论人类大脑结构的方式，反复讲述了一个看似很普通的道理「投资需要反人性」。

但娓娓道来的季度报告和投资者教育，并无法从根本上解决公募负债端的问题。道理就在于，如果人人都理性了，就不需要把钱交给别人做投资了。

持有人的感性，本身就是基金经理们所面对的「市场环境」的一部分。收益率最高和为基民赚钱最多，也就天然地成为了两个问题和两种职业道路，前者需要持有人和自己一起扛住波动，而终究是人群中的少数；后者需要为持有人解决波动，这个众口难调的道路，未必比坚持价值投资更容易。

在这个维度上，这并不是张坤的难题，而是公募基金的难题。

03

尾声：公募难产巴菲特

1969年5月，巴菲特关掉了自己早期的基金——The Oracle of Omaha，并在致信中告诉自己的投资者，未来一段时间的投资环境会变得非常令人沮丧，因此人们可以选择赎回自己的资金，或者是成为伯克希尔哈撒韦的股东。

他的效仿者 Bill Ackman带着自己的基金潘兴广场在阿姆斯特丹和伦敦先后寻求以封闭式基金的方式上市时，重提此事并做了一个经典的总结：“我认为巴菲特先生在 1969 年意识到的是，作为一个持有短期资本的长期投资者，最终会在某个时间点导致糟糕的结果。”

这句话在很大程度上道尽了在公募做巴菲特是一件几乎不可能的事情。

首先，巴菲特管理的是一家上市公司，而基金经理管理是一个理论上就应该提供流动性的公募基金。投资者买入伯克希尔哈撒韦（BRK）的股票与买入基金之间存在本质区别。

因为不同于基金的份额，股票无法凭空出现，一个投资者在相对高点接盘一定对应着另一位投资者高点兑现离场。这从原理上杜绝了像易方达蓝筹精选这样净值曲线和净利润背离的现象。

另一方面，巴菲特拥有所有基金经理都羡慕的负债端。巴菲特投资二级市场的资金来自BRK旗下多家保险公司产生的保费资金池，投资人买入或卖出BRK股票并不会影响巴菲特的仓位。

即便基金公司可以用「锁定期」、「持有期」来模拟一个更好的负债结构，但还有一个「橘生淮南」的问题：A股即便是核心资产，波动也要远大于美股，高点的泡沫会更高，均值回归的过程也就更漫长。

这就意味着，哪怕锁定三年的时间，牺牲的流动性也未必带来「补偿」。比如，成立在2020年6月17日的易方达优质企业三年持有，经历了将近三年的市场起伏后，截至2023年4月21日，累计收益率是1.36%。

如果我们换个时间点，假设这个三年持有期的产品发在了2018年12月31日，那么按照张坤的选股组合（以易方达蓝筹精选为例），三年持有到期后基民能够完整地享受到超过170%的累计收益率。

但又有多少公募基金在2018年12月底A股成交量只有2000亿的时候，做这件「短期吃力长期讨好」的事情呢？

公募基金的负债端难题，表面上是投教问题，往深了说是机制问题，根子上则可能是牌照问题。这些问题在一波又一波的牛熊轮回里被讨论、被热议、被反思，但似乎永远不会被解决。

编辑：张婕妤

视觉设计：疏睿

制图：孙然

责任编辑：张婕妤