【新股前瞻】中科飞测：中科院系前道检测龙头，设备定位极具行业稀缺性

集微网消息，5月19日，中科飞测在上海证券交易所科创板上市，公司证券代码为688361，发行价格23.6元/股。截至发稿前，中科飞测大涨192.8%，每股报69.11元，总市值达221.2亿元。

作为新股，中科飞测的市值表现将是“出道即巅峰”还是“扶摇直上”？公司合理估值几何？目前市值与同行对比又是否低估？集微网推出新股前瞻系列专题，通过对公司定位、市场地位、客户情况、发展方向、财务表现、同行对比等多个维度前瞻体现公司的价值与空间。

1、中科飞测的定位：检测和量测设备主要定位于前道制程

中科飞测专注于检测和量测两大类集成电路设备的研发、生产和销售，是国内领先的高端半导体质量控制设备公司。公司先后推出了无图形晶圆缺陷检测设备、图形晶圆缺陷检测设备、三维形貌量测设备、薄膜膜厚量测设备和3D曲面玻璃量测设备等各系列产品，主要应用于国内28nm及以上制程的集成电路制造产线。

当前国内检测设备类公司主要涉及后道测试，涉及前道检测和中道检测的相对较少。中科飞测的设备研发主要是面向集成电路前道制程和先进封装的质量控制设备。根据VLSI Research的统计，2020年半导体检测和量测设备市场各类设备占比如下表所示，其中，检测设备占比为62.6%，包括无图形晶圆缺陷检测设备、图形晶圆缺陷检测设备、掩膜检测设备等；量测设备占比为33.5%，包括三维形貌量测设备、薄膜膜厚量测设备（晶圆介质薄膜量测设备）、套刻精度量测设备、关键尺寸量测设备、掩膜量测设备等。

报告期内，中科飞测产品线已涵盖了无图形晶圆缺陷检测设备、图形晶圆缺陷检测设备、三维形貌量测设备、薄膜膜厚量测设备（晶圆介质薄膜量测设备）和套刻精度量测设备等系列产品，上述产品对应的市场份额占比为27.2%。

2、中科飞测管理层：具备浓厚的中科院微电子所背景

中科院微电子所是公司初创股东之一，目前持有公司4.84%的股份；此外国投基金、深创投、哈勃投资分别持有公司15.19%、4.08%、3.30%的股份。招股书显示，公司董事长陈鲁毕业于中国科学技术大学少年班，获得物理学专业学士学位，美国布朗大学博士研究生学位。陈鲁曾在科磊半导体担任资深科学家，中科院微电子所的研究员、博士生导师。陈鲁的妻子哈承姝曾在耶鲁大学读国际和发展经济学专业，获得硕士研究生学位，美国华盛顿大学职业法律专业的博士研究生学位，曾在德勤会计师事务所（美国）担任高级税务分析师，如今是中科飞测的董事兼总经理。

除了董事长陈鲁之外，中科飞测的两位80后首席科学家黄有为、杨乐也是技术大咖。黄有为毕业于北京理工大学光学工程专业，拥有博士研究生学历，曾陆续担任中科院微电子所助理研究员及北京中航智科技有限公司研发工程师；杨乐毕业于中国科学院长春光学精密机械与物理研究所光学工程专业，也是博士，曾在中科院微电子所工作。

3、中科飞测客户情况：下游客户覆盖国内一线集成电路厂商

中科飞测产品已经在中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技、华天科技、通富微电等集成电路前道制程及先进封装企业厂投入使用，助力客户实现降本增效目标；同时，公司对高端半导体质量控制设备的持续研发推动了国内精密零部件供应商不断研发和完善其产品体系，半导体设备与材料覆盖北方华创、华海清科、拓荆科技等。

4、中科飞测国内竞争环境：公司国内竞争对手主要为上海睿励和上海精测

根据光大证券发布的研究报告《国内半导体设备招投标月度数据跟踪第7期（2022年01月）》及公开招投标信息整理，2021年度国内主流厂商公开招标前道检测及量测设备185台，其中中科飞测中标设备14台，国内主要竞争对手中标设备1台，中科飞测处于国内同行业企业领先地位，具体情况如下表所示：

我国半导体检测与量测设备市场中国产化率较低，根据平安证券研究所数据，2020年我国半导体量测检测设备国产化率约为2%。中科飞测及国内主要竞争对手占中国大陆半导体检测和量测设备市场的份额虽然整体较小，但呈现快速增长趋势。其中，中科飞测市场占有率增长较为显著，主要系公司收入增速远超市场规模增速。在我国半导体量测检测设备国产化率相对较低的情况下，中科飞测在中国大陆半导体检测和量测设备市场具有相对竞争优势。

5、募集资金主要投向：本轮IPO募投资金拟投入2个项目以及补充流动资金

高端半导体质量控制设备产业化项目（主要扩充产能）：本项目拟在广州市黄埔区进行高端半导体质量控制设备产业化项目的建设，通过新建现代化的洁净生产车间，购置软硬件设备，引入行业人才，建设高端半导体质量控制设备产业化基地；研发中心升级建设项目：对深圳研发中心场地进行改造升级，重点是针对无图形晶圆缺陷检测设备、纳米图形晶圆缺陷检测设备等相关方向。

6、中科飞测财务表现：增收不增利局面常态化，原材料采购成本极高

中科飞测2020-2022年的营业收入分别为2.38亿、3.61亿、5.09亿，YOY依次为324.39%、51.76%、41.24%，三年营业收入的复合增速为108.75%；归母净利润为0.40亿、0.53亿和0.12亿。其中，2022年中科飞测的营业收入构成为：无图形晶圆缺陷检测设备占比50.06%，图形晶圆缺陷检测设备占比25.47%，量测设备占比23.08%，其他业务占比1.4%。

报告期内，公司主营业务的毛利随着销售规模增长而呈现相应增长，其中，检测设备毛利占比呈稳定增长趋势，主要系报告期内检测设备销售占比增加且检测设备毛利率水平较高所致。

从招股书看，中科飞测长期面临现金流不足问题。三年来，中科飞测现金流皆为负，分别为：-2848.82万元、-8672.18万元和-9989.46万元，本次55%的募集资金作为补充流动资金使用。公司营收不断增长，经营性现金流长期为负，净利润不断下滑的主要因素在于公司对于外部技术的依赖性较高，采购费用较高，成本压力极大。报告期内，中科飞测采购各类型零件大部分需要从海外以及中国台湾地区进口，三年来其采购材料费用分别为7016.70万元、2.16亿元、5.17亿元，其材料采购费用总额甚至超过主营业务收入。

影响中科飞测利润表现的另一个主要则主要来自高额的研发投入。中科飞测近几年研发费用持续攀升，报告期内均高于同行业内可比公司的平均研发费用。数据显示，2019-2021年，中科飞测研发费用分别为0.56亿元、0.46亿元及0.95亿元，占营业收入比重分别为100.01%、19.43%及26.36%。公司累计投入超过500万元的主要研发项目共14个，其中11个依然在研或持续开展，累计投入13.13亿元。

7、中科飞测同行对比：毛利率逊色于国外同行，当前估值较高但产品定位具备稀缺性

半导体质量控制设备在半导体设备企业领域中具有较高的毛利率水平。报告期内，各类型半导体设备领域主要国内外企业毛利率比较情况如下：

其中，测试设备企业泰瑞达和质量控制设备企业科磊半导体在国外半导体设备类企业中毛利率处于较高水平，与同属于该等领域的公司及华峰测控2021年度在国内半导体设备企业中毛利率较高的特点相似。公司毛利率较高的主要产品型号亦主要为与科磊半导体对标的无图形晶圆缺陷检测设备，2022年公司的产品毛利率远低于科磊半导体的经营水平。

中科飞测虽已推出多个系列半导体质量控制设备，并通过国内众多知名客户验证，盈利能力和水平持续改善，但与科磊半导体等国外企业相比，公司产品在制程工艺覆盖度、市场认可度等方面尚存在较大提升空间，毛利率水平亦存在一定差距。根据科磊半导体财务数据显示，2020年度、2021年度及2022年度，科磊半导体的毛利率分别为57.81%、59.93%及61.00%，处于行业较高水平。

发行成功后，中科飞测的股票总市值为75.52亿元，对应2022年的归母净利润，它的静态市盈率为643倍。对比以上同行公司的估值，中微公司的静态市盈率为76倍，芯源微为亏损状态，盛美上海为60倍，华海清科为64倍，华峰测控为47倍，精测电子107倍。按照2022年年报经营数据公示，当前中科飞测的估值相比其他的可比公司估值要高很多，但是中科飞测设备产品定位的稀缺性仍然值得重点关注。