【个股价值观】北京君正：车规存储芯片矩阵丰富，安防市场预期回暖驱动增长

个股观点：

1、北京君正从过去专注CPU技术拓展至MCU、智能视频芯片、存储芯片、模拟互联芯片的一体化发展模式，成为了一体平台芯片IC设计企业。目前公司营收结构合理，产品矩阵丰富，不太容易受到单一产品市场萎缩的冲击。

2、北京君正先前的定增项目按规划来推进，今年到了项目的兑现期。项目内部测算财务回报率积极，公司账面现金流充沛，公司产品布局充分受益于此次的新能源车存储需求的提振。

3、面对消费电子市场需求疲软的现象，多数芯片设计公司业绩受到冲击，当前北京君正的预期悲观，估值趋于历史水平低位，随着2023年下半年需求释放，公司产品的竞争力显现，业绩会快速修复，估值水平会得到提升。

集微网消息，在经历完2021年普遍性的高速长和缺货之后，全球半导体市场增速趋于放缓，芯片短缺逐渐放缓，面向不同应用领域的电子产品市场也呈现了不同的供需发展态势。从市场需求端来看，由于消费类市场存在着需求变化较快、竞争较为激烈、受宏观经济影响较大等特点，2022年消费类市场需求“先抑后扬”，上游供应链紧张的情形缓解，市场总体供应量趋于充足。此外，在汽车智能化快速的推进下，高端制造信息化升级等因素的拉动下，汽车、工业、医疗等行业市场则呈现了强劲的市场需求，部分企业也开启了确定性的成长。

始于自研Xburst CPU产品，拓展至IC设计平台

北京君正股份有限公司（证券简称：北京君正，证券代码：300223）发展始于自主研发的CPU技术，2020年6月公司并表北京矽成及其下属品牌Lumissil，并购后公司从过去专注CPU技术拓展至MCU、智能视频芯片、存储芯片、模拟互联芯片的一体化发展模式，成为了一体平台芯片IC设计企业，公司产品主要应用于汽车、工业、医疗、通讯及部分消费类市场，受益于汽车智能化发展、万物互联等需求增长，公司下游具备增长潜质。

图1：北京君正的主要发展历程

在北京君正股东持股的比例情况方面，公司2023年2月发布公告，“上海集岑”计划在2022年11月22日至2023年5月21日期间以集中竞价方式减持所持有公司股份963万股，占本公司的总股本比例不超过2%，目前已完成减持比例1.5%。截止到2023年2月份，根据公司公开资料显示，韦尔股份旗下的“绍兴韦豪企业管理咨询合伙企业”持股比例仍是5%，此前在2022年3月24日至2022年5月19日，其以自有资金约15.18亿元通过二级市场集中竞价增持北京君正1.86亿股。

图2：北京君正近半年股东持股比例情况变化

从北京君正先前的定增项目按规划来看，今年到了项目的兑现期。公司2021年4月发布定增公告，拟募资14.07亿用于：1）嵌入式MPU系列芯片的研发与产业化项目，项目建设期为36个月，公司预计税后投资回收期为4.11年，税后财务内部收益率为29.03%；2）智能视频系列芯片的研发与产业化项目，项目建设期为36个月，公司预计税后投资回收期为4.51年，税后内部收益率为24.36%；3）车载LED照明系列芯片的研发和产业化项目，项目建设期为72个月，公司预计税后投资回收期为7.38年，税后财务内部收益率为22.49%；4）车载ISP系列芯片的研发和产业化项目，项目建设期为72个月，公司预计税后投资回收期为8.08年，财务内部收益率为17.18%。

图3：北京君正2021年4月定增项目（亿）

值得一提的是，为了促进公司发展、维护股东权益、充分激励员工，北京君正于2022年5月激励计划授予的激励对象总人数为246人，为公司任职的中层管理人员和核心业务（技术）骨干等人员，首次授予的限制性股票授予价格为33.84元/股，授予股权的行权条件公司设置考核目标相对较为保守，每年的净利润和营收增长率满足5%即可。而本激励计划草案公告前20个交易日公司股票交易均价（前20个交易日股票交易总额/前20个交易日股票交易总量）为每股77.52元。

图4：北京君正股权激励的行权条件

资深IPC行业翘楚，车载DRAM新贵

北京君正在嵌入式CPU、视频编解码、影像信号处理、神经网络处理器、AI算法、存储技术、模拟技术、互联技术、车规级芯片设计技术等领域持续投入，形成了自主创新的核心技术；基于这些核心技术，公司发展了微处理器芯片、智能视频芯片、存储芯片和模拟与互联芯片等四个主要产品方向。

北京君正本部业务主要涵盖智能视频芯片和微处理器芯片两大业务板块。具体来看，北京君正自主研发基于MIPS指令集的XBurst CPU技术，在此基础上，公司计算芯片主要分为两条产线，其一是微处理器芯片，这是自2005年成立以来延续至今的产品线，主要面向AIoT市场，如智能手表、二维码设备、智能门锁、打印机、智能家居、智能音频等智能硬件上（目前该产品线的升级主要体现在运算算力的提升，满足各品类嵌入式设备的需求）；其二是智能视频芯片，这是2014年公司新拓展的业务，主要面向民用和行业用安防监控产品以及泛视频类市场（2021年4月公司拟定向募资14亿元，其中最大投向是智能芯片项目），两者均是自研的XBurst CPU技术。

图5：北京君正主要的计算类芯片及产品

微处理器芯片领域，公司完成了X1600系列芯片的测试和量产工作，进行了下一代升级产品X2600的研发。为更好地进行市场推广，公司对X1600、X2000等开发平台进行了优化与完善，完善了基于新产品的开源鸿蒙系统，并进行了智能锁、扫译笔等方案的研发；智能芯片领域，目前具有面向安防监控市场的IPC产品T系列芯片、面向后端NVR等设备的A1芯片、以及面向泛视频类市场的C100芯片，公司将在A1和C100的基础上分别进行下一代升级产品的研发，从而形成A系列和C系列产品。报告期内，公司进行了新产品T41的研发与投片，该新品主要面向AI IPC市场，与T31/T40等芯片形成面向不同市场需求的产品梯队；此外，随着RISC-V架构的发展，公司的部分芯片产品也采用了公司自研的RISC-V CPU核，随着技术发展和市场需求情况，会陆续推出基于RISC-V架构的芯片产品。

图6：北京君正本部业务近期的技术进步

北京君正的微处理器主要面向智能物联网市场，这个市场充分的多样化、碎片化，市场机会比较大；公司的IPC客户主要包括互联网类客户、国内市场为主，面向运营商市场的客户、面向海外市场的客户（海外客户贡献收入较小）、电商类客户等，如360、小米系、移动类客户、电信类客户、乔安、Wyze、Anker等客户，目前生产主要在格罗方德。对于这两条产品线涨价情况，北京君正在最新的会议纪要中表示，微处理器2021年涨价幅度不大，2022年相对较为稳定；2021年智能视频芯片有一定幅度的涨价，2022年整体价格有所调整，但是目前北京君正的供应链仍较为紧张，具体情况取决于市场的总体需求。

北京矽成业务：存储类芯片业务和模拟与互联芯片产品

DRAM和FLASHSHI是目前市场上最为重要的存储器芯片。DRAM具有高容量、大宽带、低功耗、短延时和低成本的特征，是个人电脑、服务器、手机等设备的常用内存。SRAM相较DRAM的读写速度更快，功耗水平更低，但是成本高于DRAM。FLASH主要有NAND和NOR两种，区别在于存储单元连接方式的不同，所以两者读取方式不同，其均具有寿命长、体积小、功耗低和非易失性等特点和优势，广泛用于消费电子、网络通信、个人电脑和服务器等领域。

图7：DRAM和FLASH技术对比

北京君正存储芯片分为SRAM、DRAM和Flash三大类别，主要面向汽车、工业、医疗等行业市场及高端消费类市场。其中公司SRAM产品品类比较丰富，包括了不同容量的同步SRAM、异步SRAM、高速QDR SRAM等产品，公司也同时对不同种类和容量的SRAM新产品进行了研发，部分产品已经投片；公司的DRAM产品开发主要针对具有较高技术壁垒的专业级应用领域，可向客户提供不同容量、不同界面和不同功耗规格的产品，能够满足工业、医疗、主干通讯和车规等级产品的要求，具备在极端环境下稳定工作、节能降耗等特点；公司Flash产品线包括了目前全球主流的NOR Flash存储芯片和NAND Flash存储芯片，报告期内，公司进行了面向高品质类、不同容量和种类的Flash产品的定义、研发和工程样片等相关工作，包括了512M、1G等容量的各类NOR Flash产品。面向大众消费类市场的NOR Flash产品方面，公司进行了16M~128M不同电压的多款超低功耗、高性价比NOR Flash芯片研发与投片工作。

图8：北京君正主要的存储类产品情况

北京君正模拟与互联产品线是比较新的业务线，主要包括LED驱动芯片、触控传感芯片、DC/DC芯片、车用微处理器芯片、LIN、CAN、GreenPHY、G.vn等网络传输芯片，主要面向汽车、工业、医疗及高端消费类市场，可向客户提供丰富的车内、车外照明芯片解决方案。该类业务的主要收入主要来源于各类LED照明驱动芯片，市场成长也较为迅速，尤其在汽车电子市场，公司拥有丰富的车规级LED驱动芯片，包括头灯、日间行车灯、远光灯、雾灯、转向灯、组合尾灯、牌照灯等驱动芯片。

图9：北京君正模拟与互联产品线

车载DRAM行业预期近两年增速翻倍

根据FrostSullivan的数据统计，目前全球安防监控行业从2017年的168亿美元增长至2021年的220亿美元，年复合增长率达9%，而未来随着民众安全意识的加强和海外数字建设的逐步完善，预期2023年全球安防视频监控设备市场规模达到250亿美元。

图10：2017-2023年全球安防视频监控设备市场规模预测趋势图（亿美元）

IPC是主流的前端设备，FrostSullivan数据显示，2020年受到国际贸易摩擦和新冠疫情等因素的影响，全球IPC SoC市场规模整体出现下滑，2021年全球IPC SoC市场环比改善，预计2023年全球IPC SoC市场规模将达到7.4亿美元。目前全球IPC SoC市场呈现高度集中状态，星宸科技、富瀚微、北京君正、联咏科技、安霸等占据全球市场大部分的市场份额。

图11：2017-2023年全球IPC SoC市场规模预测（亿美元）

存储芯片市场集中度高，海外厂市占率领先。韩国三星在DRAM和NAND领域具备领先优势，海力士和美光的市场份额同样比较高，DRAM行业CR3占比接近95%，国产存储芯片厂市占率还处于较低水平，NAND Flash领域三星（33.10%），铠侠（21.40%），西部数据（14.30%），海力士（11.30%），行业CR3接近68.8%。具体到车用DRAM领域，美光占据45%的份额，位居全球第一；北京矽成的经营主体ISSI凭借其在汽车领域超过20年耕耘和丰富多样的车规产品占据15%的份额，位居全球第二。

图12：全球汽车DRAM市场格局

2021年，全球智能手机存储的整体市场规模达460亿美元，而同期汽车存储的整体市场规模约为45亿美元，仅为手机市场的1/10，在智能网联汽车发展大趋势下，汽车将成为存储IC行业主要增长方向之一，预计到2027年，全球汽车存储整体市场规模将超过125亿美元，2021-2027年复合增长率达到18.6%，远高于行业平均水平。从中国市场来看，根据美光统计，2021年中国汽车存储市场规模约7亿美元，到2023年估计将大幅增长至15亿美元。增长动力一方面来自中国汽车出货量的增长，另一方面也得益于车载内存和存储容量的持续扩大。

图13：中国汽车存储市场规模（亿美元）

北京君正的车规存储产品为下游最大终端应用领域。从下游市场结构来看，ISSI的DRAM产品主要面向汽车电子、工业以及消费电子等领域，三者合计占比约九成，其中汽车为最大的应用领域，占比过半。随着公司工艺的不断延伸和本土化产业链一体化优势的显现，预期公司未来的业绩增长有保证。

产品结构优化营收稳步增长

北京君正自2020年6月份起对北京矽成实现并表，由于北京矽成在资产规模、业务规模、人员数量等方面均超过公司原有水平，交易完成后，公司的资产和业务规模等都有较大幅度的增长。2020年6-12月实现收入达到17.44亿元，并入上市公司之后使得北京君正2020年收入增长至21.7亿元。净利润方面，北京矽成7个月贡献净利润1.18亿元，公司因此次收购产生了较大的存货、固定资产和无形资产等资产评估增值，其折旧与摊销致使营业成本和经营费用同比大幅增长，一定程度上抵消了公司经营净利润的增幅，合计抵消金额为1.21亿元，使得公司全年净利润为0.73亿元，同比增长24.79%。2021年公司整体进入到正常的会计年度，营业总收入为52.74亿元，比上年同期增长143.07%，实现营业利润9.39亿元。但是进入到2022年，公司发布预告，实现归母净利润7.60-8.89亿元，同比下降17.97%-4.05%，扣非归母净利润7.22-8.51亿元，同比下降19.27%-4.85%；以中位数测算，2022年第四季度实现归母净利润0.93亿元，同比下降68.04%，实现扣非归母净利润0.70亿元，同比下降68.18%。而目前行业去库存已经基本接近尾声，行业内预期2023年下半年开始需求会逐渐复苏，届时公司多产品线布局会刺激公司的营收规模的快速提升。

图14：北京君正近几年的营收规模和利润表现（万）

拆分过往几年营收结构的细项来看，北京君正存储芯片的营收占比整体接近70%，但是存储芯片由于工艺成熟度较高，市场呈现充分化竞争环境，毛利率水平相较别的业务线比较低，这在一定程度上拉低了公司这两年整体的毛利率水平表现，未来随着DDR4、LPDDR4等各类高竞争力产品的投放，公司的毛利率预期会得到进一步的提升；智能视频芯片业务是公司的第二大主要业务线，2021年半导体芯片缺芯环境严重，公司表现出较高的毛利率水平，而随着上游产能的陆续释放和供应链紧张问题的缓解，该部分业务在2022年进入去库存周期，毛利率出现一定程度的下滑，预期2023年下半年公司会周期反转；微处理器芯片过往几年整体的毛利率水平在稳步提升，营收规模上升，但是营收占比也在逐渐下降，产品结构更为丰富。

近几年的国内芯片设计行业处于红利期，无论是下游物联网需求还是国家战略倾斜，良好的经营环境孵化了很多集成芯片类公司，整体市场规模充盈，而当前公司进入华为鸿蒙系统，预期未来随着合作的深入，产品营收规模有望得到进一步加强。

图15：北京君正各主要产品线经营性数据（万元）

在IPC领域，选取富瀚微、北京君正、国科微的IPC SoC出货数据和经营数据对比来看，三家公司的智能视频领域在2021年均实现了超越以往平均水平的高增长，出货量水平也基本相当，其中国科微的增速较快，主要得益于其在2020年吸纳了H公司的安防芯片团队，各公司毛利率也均处于高位。然而国科微2022前三季度整体毛利率却拉低到19%的经营水平，而富瀚微却整体仍处于毛利率38%的区间，这可能主要得益于富瀚微和海康威视的高度捆绑效应，北京君正的产品也整体处于39%的毛利率水平，君正则主要得益于丰富产品线的布局，存储类产品的旺盛需求填补了智能视频芯片需求的下滑。

图16：同行公司IPC领域经营性对比（万元）

在存储芯片领域，拉取兆易创新、北京君正的整体出货数据来看，存储芯片目前在公司各自营收的体量当中占比很大，兆易创新的存储器芯片目前也是Nor+NAND+DRAM全覆盖，产品线整体在往高端迁移，毛利率水平逐渐走高。而北京君正存储器出货主要聚焦在车规级的应用，而车规级存储芯片规格标准都远高于消费级，迭代较慢，工艺也较为成熟，进入下游厂商供应链之后，能够呈现一定的稳定性，随着汽车电动化和智能化的不断发展，高级别自动驾驶对大容量存储芯片的需求将持续增加，公司积极推广的高容量、高性能和低功耗的DDR4、LPDDR4等产品将助推公司在车规级存储市场份额的进一步提升。

图17：兆易创新和北京君正存储芯片领域经营性对比（万）

现金流方面，各公司账面现金流都较为充沛，且各设计公司的长期有息借款方面，除了国科微在2021年有一笔1.5亿元的借款外，各公司均保持无息运营，这也就意味着等此次降库存周期结束，各家行业保持一定行业研发的支出和产品迭代，等下一轮需求周期的到来，公司的基本面会极快的大幅好转。

图18：各同行公司的现金流情况（万元）

整体来看各公司的ROE经营水平，受周期影响波动性较大，2021年各公司的ROE都处于历史高位，进入到2022年的去库存周期，公司盈利能力进入到下行周期。国科微有最大幅度的降幅，从2021年21%降到2022年Q3的7%，而其余三家公司虽受库存周期影响，但是产品的多样性有效缓冲了市场消费电子的需求下行，在四季度和明年一季度下游厂商完成库存出清后，预期北京君正的ROE经营水平会得到快速的反转。

图19：同行ROE表现对比（%）

估值方面，北京君正和富瀚微市场均给与30多倍PE的估值，当前公司业绩趋于历史低位，随着经济回暖，消费端需求的提升，公司的估值有望进一步得到提升，而国科微2022三季度业绩下滑比较严重，即时PE达到了78倍左右，当前估值水平偏高，而兆易创新在存储方面多向高端消费电子领域布局，随着消费电子回暖，预期公司的估值会进一步提升。

图20：同行业公司估值对比

整体上看，在过去三年里，疫情影响了供应链，让很多终端厂商“囤货”以应对这个不确定性。在市场需求不振的情况下，终端厂商就不再向芯片公司下订单。模拟芯片大厂德州仪器在今年年初发布去年四季度财报时就名言，去年第4季，客户取消订单的情况增加，这主要是因为客户倾向削减库存，他们预期，本季需求下滑的情况比季节需求下滑更疲弱。2022年上半年不少上市公司仍能交出不错成长答卷，但去年行业抢定上游晶圆，埋下高价库存，接下来一年将如何消化，是丢给国内IC企业强大的逆周期考卷。