【IPO价值观】鸿星科技售价/毛利率远超同行：关联交易占营收比超30%；金力股份科创板IPO获受理，拟募资13亿投建电池隔膜项目

1.【IPO价值观】鸿星科技售价/毛利率远超同行：关联交易占营收比超30%

2.【IPO一线】金力股份科创板IPO获受理，拟募资13.1亿元投建电池隔膜项目

3.中国重汽：公司已对新能源重卡做较为完备产品布局

4.高盟新材：华森目前是国内34家整车厂一级供应商

5.风华高科：祥和项目一期月产能50亿只已达产

6.海外芯片股一周涨跌幅：科技板块盈利前景放缓 费城半导体指数跌0.18%

7.【个股价值观】芯源微：攻于前道涂胶显影设备，进入募投项目产能释放期

1.【IPO价值观】鸿星科技售价/毛利率远超同行：关联交易占营收比超30%

集微网消息 众所周知，石英晶体元器件广泛应用于各类对频率控制稳定的电子产品，如智能家居、消费电子产品、通信设备、汽车电子、物联网等国民经济发展的基础性产业，市场需求较为旺盛。根据CSA数据，2020年全球石英晶体元器件市场规模达32.93亿美元，同比增长8.3%。

近来，石英晶体谐振器和振荡器厂商鸿星科技(集团)股份有限公司（以下简称“鸿星科技”）拟冲刺A股上市，从该公司发展来看，其过去几年中业绩维持高速增长状态，且毛利率远远高于同行，不过，在其营收当中，关联交易占比却很高，达到了30%，此外，在采购方面，关联交易占营业成本的比例也一度高达40%！

业绩稳定增长 毛利率持续增长远超同行

据资料显示，鸿星科技专业从事石英晶体谐振器、石英晶体振荡器等频率控制元器件的研发、生产和销售，是全球第九大石英晶体元器件生产商。公司产品广泛应用于通讯电子、智能家居、汽车电子、消费电子、医疗电子、工业控制、智能安防等领域。

公司产品得到了多家国际知名通讯电子、消费电子、智能家居等领域品牌商和制造服务商的认可，公司客户包括三星、创维、长虹、正文科技、中磊电子等国内外知名电子品牌商和通信设备制造商以及富士康、广达、和硕、纬创、伟创力等知名电子制造服务商，产品最终应用于惠普、三星、戴尔、思科、创维、索尼、金士顿、希捷、艾锐势、锐捷等众多品牌的终端电子产品。

业绩方面，该公司2019-2022年上半年营收分别为5.29亿元、6.59亿元、8.35亿元、3.59亿元，相对应的净利润分别为0.83亿元、1.5亿元、2亿元、1.16亿元！

从营收规模方面来看，与同行相比，鸿星科技的营收额仅次于泰晶科技，比惠伦晶体、东晶电子、晶赛科技都要出一些！

与此同时，鸿星科技2019-2022年上半年其毛利率分别为36.21%、41.11%、47.36%和 50.34%，呈现稳步增长趋势。此外，通过对比可以发现，其毛利率远远高于同行企业。

对此，据鸿星科技表示：“公司主营业务毛利率高于同行业可比上市公司，主要系台湾鸿星技术水平具有先进性、客户结构优质、销售规模较大、产品销售均价较高、外销收入占比较高、产能利用率较高、单位收入设备折旧较低、自主品牌销售占比较高等多种因素共同影响所致。”

2019年度至2021年度，公司毛利率逐年上升，与同行业可比公司毛利率变动趋势一致，主要是到得益于5G、可穿戴设备技术、物联网等快速发展，以及国产替代的加速等多重因素导致的市场需求增加所致。

2022年1-6月，同行业可比公司主营业务毛利率有所下降，主要是由于：1、受到疫情反复、地缘冲突等因素的影响，全球消费电子市场需求持续放缓，从而传导至上游元器件厂商，加之公司所处行业竞争加剧，导致同行业可比公司收入有所下降；2、惠伦晶体由于持续扩产投入产品线，新产线产能利用率短期内未达预期，导致毛利率大幅降低。

鸿星科技毛利率较2021年有所上升，主要是由于：1、2022年1-6月确认的销售收入40%以上来自于以前年度的订单，下游市场的低迷对公司销售价格的影响具有一定滞后性；2、2021年底公司进行了股权激励，计入成本的股份支付费用金额为440.41万元，一定程序上降低了2021年度毛利率，使得公司2022年1-6月毛利率较2021年度有一定的涨幅；3、公司产品结构优化，高附加值的产品销售占比有所提升；4、公司外销收入占比提升，外销模式较内销模式具有更高毛利率。

除了毛利率以外，在产品售价方面同样如此，以产品平均售价来看，其价格远远高于同行，几乎达到了部分同行的两倍以上！

对此，据鸿星科技解释，公司销售均价高于同行业可比公司平均值，主要是由于：1、得益于台湾鸿星优良的产品质量、强大的品牌影响力和市场美誉度，台湾鸿星具有更好的议价能力；2、公司具有较强的技术水平，使台湾鸿星可以生产附加值更高的更小尺寸、更高频率的产品；3、公司的主要客户为全球优质企业，更看重供应链厂商的稳定经营能力和供货稳定性。

结合上述多方面，所以该公司所具备的更高的销售均价，增加了销售环节的毛利，从而在一定程度上提升了公司的毛利率水平。

家族控股背后：销售/采购涉及关联交易

通过上述可以看出，无论是企业营收规模，亦或是产品平均售价和毛利率，其实鸿星科技与同行相比都具备很大的优势。尽管如此，但是从客户方面来看，其却存在严重的关联交易，主要包括公司向台湾鸿星和珠海鸿康的关联销售和向HTD、台湾鸿星和珠海鸿康的关联采购。

以大客户为例，近些年来，台湾鸿星一直是其最大的客户！销售占比一度超过了20%。而珠海鸿康同样如此，也是其前五大客户之一！

对此，据鸿星科技解释，台湾鸿星为公司在中国台湾地区的下游经销商，其本身不从事电子元器件的研发或生产业务。综合考虑台湾鸿星的现有业务模式、避免同业竞争措施、中国台湾地区法规限制等因素，台湾鸿星与台湾鸿星不存在实质上的同业竞争。

但实际上，通过鸿星科技发展历史可以发现，1979年3月，林洪河先生在中国台湾地区创立台湾鸿星，自创立起至2020年6月担任台湾鸿星董事长，而鸿星科技却成立于1993年12月，这也就是说，先有了经销商台湾鸿星，随后才创立了鸿星科技？

关联销售收入合计占营业收入比例一度超过33%

其表示，自2000年起，台湾鸿星已不再从事石英晶振等产品的研发和生产，仅向鸿星科技采购石英晶体谐振器、石英晶体振荡器等产品后销往中国台湾地区客户，系台湾鸿星的区域经销商。台湾鸿星目前约有30名员工，主要为销售和行政管理人员；同时，台湾鸿星不拥有晶振相关专利、技术或生产研发设备，不具备石英晶振产品的研发和生产能力。

鸿星科技与台湾鸿星在销售渠道方面各自独立，目前及未来台湾鸿星主要面向中国台湾地区客户，而鸿星科技则面向全球市场。报告期内，台湾鸿星石英晶振产品的销售收入及毛利占鸿星科技同类业务收入和毛利的比例较低，不会对鸿星科技的业务发展造成实质影响。

除了台湾鸿星，还有珠海鸿康为了满足其自有客户的产品需求，会向公司采购部分其未生产的产成品销售给客户；同时，公司生产所需的主要原材料晶片、上盖、基座等是珠海鸿康生产必须的原材料，由于珠海鸿康原材料采购规模较小，与终端供应商建立合作关系成本较高，珠海鸿康直接向鸿星科技采购较为便利。

除此以外，其在采购方面同样也存在关联交易！报告期内，考虑到原材料供应的稳定性以及采购价格等因素，公司通过HTD、台湾鸿星采购基座、芯片以及零配件等原材料。

同时，由于部分产品型号产能受限，为了及时满足客户的采购需求，公司会向珠海鸿康采购部分产成品销售给客户；另外，由于临时需求以及珠海鸿康停产注销等原因，公司向珠海鸿康采购了少许原材料。

关联采购额合计占营业成本比例一度高至42.37%

而对于采购的合理性，其表示，公司通过HTD、台湾鸿星采购基座、芯片及零配件等原材料主要基于以下原因：一方面，HTD、台湾鸿星与三环集团、时尚科技（日本特陶业（NGK）的代理商）以及联杰科技等供应商合作历史悠久，建立了良好、稳定的合作关系；另一方面，上述供应商会依据双方合作时间、上年采购量等进行分类管理，给予不同的信用政策、供货政策和价格政策。因此，公司考虑到原材料供应的稳定性以及采购价格等因素，通过HTD、台湾鸿星向上述供应商采购原材料具有合理性。

值得注意的是，林洪河先生、林瑞堂先生、林毓馨女士、林毓湘女士为公司实际控制人，林张玉珍女士为实际控制人的一致行动人。公司实际控制人及一致行动人实际控制或间接持有的公司股份比例为88.2267%。换而言之，即该企业为台湾人士林洪河家族企业，且家族持股比例超过了88%。

通过上述可以看出，尽管鸿星科技的营收规模、毛利率和平均售价，在行业中都名列前茅，但是，其却存在严重的关联交易，无论是在销售方面还是采购方面均是如此，且鸿星科技为家族企业，控股比例超过了88%。

2.【IPO一线】金力股份科创板IPO获受理，拟募资13.1亿元投建电池隔膜项目

集微网消息，近日，上交所正式受理了河北金力新能源科技股份有限公司（以下简称“金力股份”）科创板上市申请。

资料显示，金力股份是一家专注于锂电池湿法隔膜研发、生产和销售的高新技术企业，也是锂离子电池隔膜相关国家标准和团体标准起草的重要参与单位之一。

其主要产品包括湿法基膜和在湿法基膜基础上进行涂覆加工的涂覆隔膜。该材料用于物理隔离锂电池正极和负极，防止电池短路，同时保证锂离子在电池充电和放电期间能够自由通过微孔通道以保证电池正常工作，是决定锂电池产品品质、安全性能和制造成本的核心部件。

自成立以来，金力股份主要收入均来源于湿法基膜和涂覆隔膜的销售，目前已在河北、安徽、湖北和天津等地建立了生产基地，能够根据客户个性化和差异化的需求，提供不同材料体系和技术指标要求下的锂电池隔膜定制化解决方案。金力股份锂电池隔膜产品种类丰富，孔径大小及分布覆盖3μm至25μm，涂覆材料包括氧化铝涂层、勃姆石涂层、PVDF涂层、各类芳纶涂层以及多种复合涂层系列，可广泛应用于各类锂离子动力电池、储能电池和消费电池的生产制造，下游终端领域包括新能源汽车、储能电站、电动工具、3C电子产品等。

截至目前，金力股份已与宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、瑞浦兰钧、微宏动力、天津力神、海四达、天鹏电源、星恒电源等国内知名锂电池厂商建立了稳定的业务合作关系，并开始向LG化学、韩国SKI、韩国现代、远景AESC等海外新能源电池厂商小批量供货，赢得了良好的口碑和较高的市场占有率。

根据高工锂电统计，2021年，金力股份在湿法锂电池隔膜领域国内市场占有率约为8.9%，行业排名第四，仅次于恩捷股份、中材科技和星源材质；在全球锂电池隔膜市场占有率约为5%，排名第七。

拟募资13.1亿元投建电池隔膜项目

经公司2022年第五次临时股东大会审议通过，公司拟向社会公开发行不超过9,693.2319万股（不含采用超额配售选择权发行的股份数量），本次募集资金总额扣除发行费用后，拟全部用于公司主营业务相关的项目以及主营业务发展所需资金，具体情况如下：

本次募集资金扣除发行费用后将全部用于公司主营业务发展。具体投资项目包括湖北金力高性能电池隔膜项目、补充流动资金。

金力股份表示，湖北金力高性能电池隔膜项目是公司围绕现有主营业务进行的技术升级和生产扩建，有利于提高公司产品的质量以及提升生产效率。项目建设完成后，可以进一步规模化、系统化地扩大公司产品的应用领域，提升公司的核心竞争力，巩固公司在相关领域的市场地位。

金力股份同时表示，而补充流动资金项目中资金使用与金力股份主营业务紧密相关，具体为持续加大研发、生产和销售等方面的资金投入，主要满足公司生产经营规模扩大的资金需求。因此，公司本次募集资金项目符合募集资金重点投向科技创新领域的要求。

据介绍，金力股份拟使用募集资金111,033.53万元，用于全资子公司湖北金力高性能电池隔膜项目建设。本项目将通过购置先进自动化生产设备，建设新隔膜生产线，扩大公司产能，预计项目建成后，可实现年产6亿㎡涂覆隔膜，使得公司能够抓住未来隔膜需求增长的市场机遇，提高公司产品的市场占有率，从而带动公司盈利能力的持续增长，不断增强公司的市场竞争力。

（校对/占旭亮）

3.中国重汽：公司已对新能源重卡做较为完备产品布局

集微网消息（文/白雨轩）2月14日，中国重汽在接受机构调研时表示，从行业发展来看，新能源重卡渗透率虽然较低，但从部分应用场景来看，将会有较快发展。对此公司已做了较为完备的产品布局。从技术路线来看，公司产品覆盖纯电充、换电重卡，混合动力、氢燃料电池重卡等。从应用场景来看，覆盖港口、钢厂、城市渣土运输、水泥搅拌、市政环卫以及城际城市物流配送等，并已完成相应产品公告。

关于公司出口的业务，中国重汽表示，公司产品的出口一直由重汽国际公司予以实现。重汽国际作为公司面向海外的主要经销商，具有较为完善的海外市场营销网络体系，其已经连续18年保持国内重卡出口第一。经过二十多年的市场耕作，SINOTRUK(中国重汽)已经成为国际市场上的知名重卡品牌。

其进一步称，未来，公司将持续进行产品结构优化，升级产品性能，做好产品的国际市场适应性改进，提高售后服务体系，协助重汽国际公司在保持传统优势市场竞争力的基础上不断开拓新的细分市场。今年一二月份，出口形势依旧保持了比较好的态势。

另外，在公司内部的降本措施方面，中国重汽透露，公司一直以来都较为重视降本工作。特别是近几年，从采购降本到目前的工艺降本、设计降本等多方面的精准降本。随着降本工作和费用管控的持续推进，将助力公司盈利水平的提升。

（校对/黄仁贵）

4.高盟新材：华森目前是国内34家整车厂一级供应商

集微网消息，近日，高盟新材在接受机构调研时表示，武汉华森在客户资源、产品品类、供应保障能力、质量管理体系等方面都有很大的优势，过去长期服务日系客户，进入日系客户的一级供应商名录较难，华森目前是国内34家整车厂一级供应商，该资质本身具有较强的竞争力和议价能力，同时，公司的精益管理做得很好，成本控制也较好，这也为我们未来进一步拓展优秀国产品牌客户、欧系美系客户提供了优势。

公司将持续深耕日系客户，积极拓展欧美系客户，大力开发新能源客户以及国内有影响力的自主品牌客户。为了实现快速响应客户的近地化布局，公司已经和即将在多地设立子公司。

高盟新材表示，公司在软包装胶粘剂方面是巩固发展战略，主要着力新产品开发和市场占有率的提升，继续做深做透，坚持专精特新发展道路，在坚持巩固发展食包和药包行业的同时，积极发展动力电池软包行业，力争持续保持行业内领先地位，进一步提升行业市场占有率。在汽车领域，主要是大力开发新能源车客户、欧美系客户、优秀国产品牌客户，致力于把胶粘剂业务与华森业务协同发展，继续丰富产品线以及进一步提供近地化配套。

在新能源领域，高盟新材将积极围绕光伏产业链布局，着力光伏背板的新产品开发以及成本需求的产品引领综合解决方案，积极拓展光伏组件密封胶业务。同时，进一步加大在动力电池的新产品研发投入和布局。在光电显示材料领域，我们主要围绕偏光片用胶粘剂和涂层等产品进行研发和布局。

高盟新材称，公司近几年不断提升资产质量和巩固经营优势，公司目前资产质量比较高、经营性现金流入能力较强，现金充裕，资产负债率只有10%左右，这一切为公司未来发展奠定了坚实的基础。

未来公司也将沿着既定的战略加紧推进投资和产业布局，不断优化产品结构、扩充应用领域，落实产能基地的布局和建设，通过持续的项目攻坚加速推进产品创新迭代、经营管理提升，不断提升市场占有率，提高经营效率。在产能提升方面，除了上面说的两个项目，我们未来也计划在华南建设高盟新材料产业基地，为公司的快速发展提供产能保障。另外，在外延式发展方面，虽然比较难，但我们会继续努力寻找合适的合作标的。

5.风华高科：祥和项目一期月产能50亿只已达产

集微网消息，近日，风华高科在接受机构调研时表示，公司在国内厂商中属于较早一批布局汽车电子行业的被动元件厂商，MLCC、片式电阻器、电感器等主营产品已通过AEC-Q200、IATF 16949车用体系认证，公司紧抓新能源汽车高速发展的“窗口期”，加速产品研发和市场推广，拥有国内外汽车电子客户并持续加深合作，同时积极开拓和推进汽车电子新客户产品认证工作，并将持续推进更多车用高端阻容产品开发。

风华高科表示，从历史数据分析，MLCC产品价格变化受供需影响存在周期波动。公司的产品价格策略主要结合市场供需关系、客户及产品结构等综合因素制定，未来的走势仍然与市场供需密切关联。公司一直以来高度重视技术创新和研发投入，未来将进一步加大高附加值产品的比重，通过提升技术水平、优化产品结构、提高现场管理水平等持续提升产品盈利能力。

风华高科指出，电阻募投项目“新增月产280亿只片式电阻器技改扩产项目”已满足设计产能规划要求，公司将对电阻的高端产品产出以及产品结构做进一步的优化调整；祥和项目一期月产能50亿只已达产，公司将紧密结合行业发展趋势和市场情况推进项目产能建设。

据悉，公司电子材料产品主要包括陶瓷粉料、金属粉体材料、电子浆料等系列产品，应用于MLCC、片阻及电感等电子元器件产品，公司将持续推进MLCC及片阻等产品关键材料的开发应用，通过自主研发和产业链战略合作等模式提升材料的国产化和自产化比例。

6.海外芯片股一周涨跌幅：科技板块盈利前景放缓 费城半导体指数跌0.18%

编者按：一直以来，爱集微凭借强大的媒体平台和原创内容生产力，全方位跟踪全球半导体行业热点，为全球用户提供专业的资讯服务。此次，爱集微推出《海外芯片股》系列，将聚焦海外半导体上市公司，第一时间跟踪海外上市公司的公告发布、新闻动态和深度分析，敬请关注。《海外芯片股》系列主要跟踪覆盖的企业包括美国、欧洲、日本、韩国、中国台湾等全球半导体主要生产和消费地的上市公司，目前跟踪企业数量超过110家，后续仍将不断更替完善企业数据库。

（文/胡思琪）上周，全球重要指数涨跌不一。美股方面，道指跌0.13%，标普500跌0.28%，纳指涨0.59%。欧洲地区呈上涨形势，德国DAX30指数涨1.14%，英国富时100指数涨1.55%，法国CAC40指数涨3.06%。亚洲地区，日经225跌0.57%，韩国综合跌0.56%，台湾加权指数跌0.69%。另外，费城半导体指数跌0.18%。

整体行情：美联储加息预期升温

尽管美联储在2022年激进加息和存在季节性等因素影响，美国1月份的经济数据仍然有强劲的表现，消费者价格指数和生产者价格指数均高于预期，市场此前对通胀回落和美联储年内降息的乐观预期受挫，美联储鹰派官员表示支持单次加息50个基点，多家机构也上调了对本轮加息周期峰值利率的预测。此外，联邦基金利率期货对本轮加息周期峰值的预期在去年底和今年1月份显著走低，到2月初联邦基金利率期货隐含峰值利率仅为4.8%。但2月份以来再次明显回升，现在预期峰值利率预计在7月份会升至5.29%。

此前科技股走强和美元走弱的趋势自2月初以来出现逆转。不过，近期市场走势的变化一定程度上是由于市场预期的自我调整：美国利率预计将在更高水平持续更久，2月份以来，美元汇率、美国国债收益率和美国科技股走势出现转向，凸显市场可能面临的波动性。但美国通胀仍处于回落过程中，此次市场走势转向可能不会持续很久。

受市场对通胀降温和美联储可能在2023年年内降息预期的推动，代表科技股和成长股的纳斯达克综合指数在今年1月份显著走高，但由于最新宏观数据使此前的预期受挫，该指数在2月份进入弱势盘整之中。

美国银行表示，今年成长股跑赢价值股的幅度在近几周放缓，从1月份跑赢4.7个百分点降至2月份的1.8个百分点。近期经济领域形势让价值股最近再次表现出相对强势。美联储官员近期的鹰派言论可能也让天平向价值股倾斜。此外，近期上涨后，科技股的估值水平升高，而价值股定价更为适度。全球科技板块的盈利前景将因企业预期转弱和不温不火的消费需求而进一步放缓。分析人士表示，美国强劲的经济数据和美联储的鹰派立场在让美元强势得以持续，并让新兴市场货币的走强暂停。

个股方面：全球股市涨跌不一

爱集微跟踪的106家境外半导体上市公司跌多涨少，其中45家上涨，61家下跌，费城半导体指数跌0.18%。

美股57家公司，25家上涨，32家下跌。其中涨幅超5%的有5家（上周仅有3家），分别为INDIE SEMICONDUCTOR（22.44%）、IPG光电（17.58%）、亚德诺（7.98%）、莱迪思半导体（7.45%）和慧荣科技（5.76%）。其中，INDIE SEMICONDUCTOR涨幅呈断崖式领先。2家公司跌破5%，分别是台积电（-5.53%）和MKS INSTRUMENTS（-5.55%）。

欧洲方面，8家公司一半上涨一半下跌。上涨的有SOITEC（7.04%）、北欧半导体（6.13%）、AIXTRON（3.35%）和BE SEMICONDUCTOR（2.11%）。下跌的有英飞凌科技（-0.03%）、ASM INTERNATIONAL（-1.11%）、ALPHAWAVE IP GROUP（-2.3%）和德国世创（-6.48%）。

日韩地区，13家公司，仅有3家上涨，10家下跌。上涨的分别是RENESAS ELECTRONICS（6.09%）、TOKYO SEIMITSU（1.07%）和WONIK IPS（0.16%）。下跌的10家公司里，跌幅超3%的有3家，分别为RORZE（-3.31%）、东京电子（-4.31%）和SUMCO（-4.84%）。

中国台湾及中国香港地区，28家公司，13家公司上涨，15家公司下跌。其中涨幅居前三的分别是创意电子（7.25%）、联咏（5.48%）和华邦电（3.58%）。跌幅最大的是硅力-KY（-8.87%），而上周硅力-KY是涨幅最大的公司，涨幅为6.41%。（校对/张浩）

7.【个股价值观】芯源微：攻于前道涂胶显影设备，进入募投项目产能释放期

核心观点：

1. 整理公司的产品品类发现，无论是涂胶显影设备还是清洗设备，芯源微当前产品仍主要应用于后道封装领域，公司当前正处于向设备需求量和单位价值量更高的前道领域的过渡期。

2.未来几年芯源微的营收上限比较容易被量化，芯源微整体的设备产能规划，实际达产后涂胶显影设备的年产出合计可以达到63台，化学清洗设备拥有年产出12台，物理清洗设备年产出50台。预计公司2023年收入为19亿元，同比增长42%，归母净利润为2.19亿元，同比增长53.5%。

3. 市场对于积极在前道设备领域布局的公司仍然给予较高估值。

集微网报道，光刻工序涂胶显影设备系集成电路制造过程中不可或缺的关键处理设备，主要与光刻机（芯片生产线上最庞大、最精密复杂、难度最大、价格最昂贵的设备）配合进行作业，通过机械手使晶圆在各系统间传输和处理，从而完成晶圆的光刻胶涂覆、固化、显影、坚膜等工艺过程。我国涂胶显影设备行业集中度较高，当前前道晶圆代工领域用涂胶显影设备市场主要被日本东京电子（TEL）占据，本土涂胶显影设备企业数量较少，主要生产企业为沈阳芯源微电子设备股份有限公司（以下简称“芯源微”），公司产品已实现了小批量国产替代。

芯源微：始于中科院，攻于涂胶显影设备

芯源微成立于2002年，前身是由中科院沈阳自动化研究所发起创建的国家高新技术企业。先进制造、韩国 STL 签订合同，约定共同出资设立芯源半导体，投资总额为 840 万美元，主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，主要产品包括光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备，公司先后承担了“凸点封装涂胶显影、单片湿法刻蚀设备的开发与产业化”和“300mm晶圆匀胶显影设备研发”两项“02重大专项”。当前公司总部位于沈阳市浑南区，并在上海临港设有全资子公司，2019年12月，公司在上交所科创板上市，成为“辽宁省科创板第一股”。

图1：芯源微发展历程

芯源微股权结构较为分散，国资股东占比较高，暂无实控人。截至到2023年2月公司第一大股东沈阳先进制造（沈阳先进制造技术产业是建设、运营、管理我国IC装备产业孵化器的企业），持股比例11.55%，其余的主要股东中，辽宁科发实业由辽宁省国资委控股，持股比例10.72%，在国产替代获得政策的空前支持力度的背景下，公司的国资背景有利于获得更多资源协同。

图2：芯源微主要持股股东

芯源微上市之后共发起了两轮募投项目。2019年12月公司首次公开发行募投3.78亿元，用于高端晶圆处理设备产业化项目和高端晶圆处理设备研发中心项目；2021年6月，公司拟定增不超过10亿元，用于上海临港研发及产业化项目及高端晶圆处理设备产业化项目（二期）。从两轮募投项目的项目内容来看，公司将按照off-line — I-line — KrF — ArF —ArFi的制程发展趋势，逐步实现前道涂胶显影设备向28nm及更高工艺制程的覆盖。

图3：芯源微两次募投项目总览

募投完毕后，芯源微的生产基地包括沈阳市飞云路老厂区，沈阳市彩云路新总部和上海临港项目基地。目前飞云路厂区的产能基本处于饱和状态，彩云路新总部产业化项目一期厂房于2022年上半年投入使用，新规划的上海临港项目将于2023年投产，全部投产后将进一步提升公司的产能规模和研发生产能力。

图4：芯源微的厂房规划

目前芯源微整体的设备产能规划，实际达产后涂胶显影设备的年产出合计可以达到63台，化学清洗设备拥有年产出12台，物理清洗设备年产出50台。

图5：芯源微整体产能规划总览

当前公司产品体系日益完善，陆续供货国内外知名半导体客户。在后道先进封装领域，公司长期供货台积电、华为、长电科技、华天科技等集成电路龙头企业；在前道晶圆加工领域，公司涂胶显影设备陆续取得客户验证，获得上海华力、长江存储、武汉新芯、中芯绍兴等多个客户订单，公司前道Spin Scrubber清洗机已通过中芯国际、上海华力、厦门士兰集科等客户验证，并获得国内多家Fab厂批量订单。此外，公司正由后道先进封装LED拓展至MEMS、化合物、功率器件、特种工艺等领域，下游客户覆盖华为、华灿光电、厦门士兰集科、中芯绍兴、上海积塔等。

图6：芯源微主要客户

芯源微涂胶显影设备：前道设备技术节点突破验证加速

芯源微的产品主要包括光刻工序涂胶显影设备（涂胶、显影机、喷胶机）和单片式湿法设备（清洗机、去胶机、湿法刻蚀机），可用于8/12英寸单晶圆处理（如集成电路制造前道晶圆加工及后道先进封装环节）及6英寸及以下单晶圆处理（如化合物、MEMS、LED芯片制造等环节）。

芯源微于2018年推出第一台前道涂胶显影设备，目前Off line产品已经实现了量产，In line产品实现部分量产，KrF产品已经通过ATP验收，获得了多家头部晶圆厂的小批量重复订单，ArFi工艺产品验证顺利。

图7：芯源微涂胶显影设备产品

全球涂胶显影设备主要厂商包括TEL、Screen、SUSS Micro Tec等，Gartner数据显示，目前TEL仍然占据91%的市场份额。在应用领域的范围上，TEL、Screen前道涂胶显影设备覆盖从Off line到EUV全工艺段，在芯源微的规划上，2024年将实现前道涂胶显影设备的全工艺覆盖。此外，国内半导体设备厂商盛美上海成功推出涂胶显影Track设备Ultra LITH，并已经实现向国内客户交付首台ArF工艺图胶显影设备，并预期于2023年推出I-line型号设备，KrF型号设备已着手研发。

图8：芯源微和盛美上海涂胶显影设备对比

湿法设备是集成电路制造过程中使用比例最高的核心生产设备，可分为槽式湿法设备与单片式湿法设备，单片式湿法设备为未来主流选择。芯源微的另一主要业务是单片式湿法设备涵盖湿法清洗、湿法去胶以及湿法刻蚀设备，可应用于集成电路前道晶圆加工，先进封装以及 LED、化合物半导体制造等领域的多道工序。其中，单片式湿法设备产品线最为核心的清洗设备产品。

半导体清洗设备领域当前由海外厂商垄断，主要企业包络DNS、TEL、SEMES、SSEC，国内厂商则主要包括芯源微、盛美半导体、北方华创等。芯源微当前的后道领域用单片式湿法设备技术已经接近国际先进水平，设备性能参数与国际国内知名企业持平，目前已经成功实现国产替代。目前公司应用了前道前进设计理念的后道产品在国内多数封装大厂Fan-out产线应用，成为客户端的主力量产设备。

图9：芯源微单片式湿法设备产品

芯源微目前清洗设备产品主要为：1）用于集成电路晶圆制造的单片式物理清洗机（刷片机）；

2）先进封装清洗设备。公司在先进封装领域的清洗设备技术水平与盛美上海接近，两家公司均在先进封装湿法设备领域有着一定的市占率。公司目前正积极向前道化学清洗设备领域拓展。在清洗设备市场中，目前化学清洗约占清洗设备整体市场的90%，2021年公司募投加码单片式化学清洗机，将扩大公司在前道清洗领域的市场覆盖率。据公司战略规划，2024 年公司的产品组合预计可覆盖单片式清洗机市场70%需求。相比于光刻、薄膜沉积、刻蚀等工艺，清洗技术壁垒相对较低，清洗设备易率先实现全面的国产化。

图10：芯源微湿法清洗设备与竞争对手相关产品比较

在晶圆制造设备中，清洗设备市场规模占比约5%，高于涂胶显影设备4%。由此可见，清洗设备是不输涂胶显影设备的天然大市场，2020 年全球半导体清洗设备市场规模达到 36.1 亿美元，并有望在先进制程下实现量价齐升。

整理公司的产品品类发现，无论是涂胶显影设备还是清洗设备，芯源微当前产品仍主要应用于后道封装领域，公司当前正处于向设备需求量和单位价值量更高的前道领域的过渡期。

芯源微部分财务：设备放量出货期，预计公司2023年收入为19亿元，同比增长42%，归母净利润为2.19亿元，同比增长53.5%，对比公司190亿的市值，动态PE处于85倍左右。

芯源微处于由先进封装/小尺寸设备向集成电路晶圆设备转型期，2018/2019年公司前道涂胶显影设备/清洗设备陆续获得了下游客户的验证并获得订单，设备出货陆续放量，业绩逐步兑现，除此之外，近三年封测厂资本开支维持高位，公司的先进封装等设备的整体出货体量也在维持增长。2020/2021/2022e（取业绩预增公告的中位值）公司营业收入同比增长了54.30%/151.95%/61.35%至3.29/8.29/13.5亿元。

图11：芯源微最近几年的营收情况（万元）

图12：芯源微各产品线营收情况（亿元）

此外，根据芯源微2022Q3末的季报显示，公司存货和合同负债分别达到12.87和6.04亿元，分别也同比增长了51.46%和109.75%，验证在手订单高增长，展望2023年，预期公司营收端会延续高增长的趋势。

根据芯源微的过往毛利率和净利率水平表现，公司2022/2023毛利率应该会保持在40%。当前公司仍然处在新设备陆续推出的关键时期，一般在半导体设备新产品的导入期，销售费用、管理费用和研发费用支出较高，毛利率处于偏低的水平，随着出货量的增长，工艺优化和国产零部件应用比例的增加，未来公司的毛利率将呈现上升的趋势。

图13：芯源微近几年的毛利率和净利率表现情况

芯源微近几年预期会保持高强度研发以及随着新建工厂的投入使用，销售费用、管理费用、研发费用绝对规模将呈现快速增长趋势，但随着营收的快速增长，各项费用率基本维持不变。基于以上假设，预计公司2023年收入为19亿元，同比增长42%，归母净利润为2.19亿元，同比增长53.5%。

图14芯源微盈利预测（亿）

北方华创、盛美上海、至纯均为本土半导体设备领先企业，其中北方华创平台化发展，盛美上海和至纯科技都是本土清洗设备龙头，均与公司业务存在一定相似性，有望充分受益于半导体设备国产化大趋势，故选为可比公司。

芯源微在同类型公司中，毛利率和净利率的表现水平相较国内半导体设备龙头公司比较一般，一个原因是前道产品的机台数量仍然出货占比较低，并且前道设备核心零部件包括机械手（2022.12月份实现部分替代）、高精热盘以及胶泵均采购自日韩厂商。而后道清洗领域国产替代度较高，呈现充分竞争状态，目前国内主要供应商公司提供差异化产品，随着配套供应链的逐渐成熟，预期整个后道设备领域毛利率会逐渐下降。

图15：芯源微A股可对比上市公司的2022年财务状况

在期间费用率的管控方面，行业整体表现为逐年下降。其中一个原因是，在国产替代政策的指导下，下游厂商接纳国产设备厂商的整体意愿增强，设备厂商在完成产品验证之后，迅速放量，国内晶圆厂商又不停的扩产成熟制程，设备厂商在更先进制程上的研发费用率趋于缓和，整体上呈现出行业营收大幅增长，销售费用率却在不断下滑的现象。芯源微的前道产品趋于一个0-1的过渡期，随着过渡期的结束，定增项目产能的释放，公司的盈利能力预期会进一步增强；而在技术壁垒相对较低的后道设备领域环节，至纯科技近几年的期间费用率没有很大幅度的下降，产品的整体市场溢价能力就稍弱。

图16：芯源微A股可对比公司的销售费用率变化情况

从厂商的存货周转天数来看，国产替代率较高的后道清洗领域的周转天数更低，2021年以前盛美上海尚未在前道领域完成大批量出货，整体的存货周转天数和专注后道清洗设备领域的至纯科技持平，随着设备品类进入到前道，周转天数提升。芯源微产品整体上存货周转速度较慢，公司产品的变现能力相对一般，比较影响企业的短期偿债能力。

图17：芯源微A股可对比公司的存货周转天数（天）

从几家设备公司的现金流量比率上来看，同类别企业的经营活动现金流量净额多数不能覆盖公司的流动负债，公司的短期偿债能力水平较弱，但均维持了一定的偿付能力，并不会出现大的债务危机，芯源微在2022Q3现金流量比转正，因为对于公司的短期偿债不需要有太大的担忧。

图18：芯源微A股可对比公司现金流量比率

半导体设备类公司的周期属性较弱，整体观察四家企业的ROE可以知道，后道设备领域“躺赚”红利期基本已经结束，至纯科技和盛美上海的ROE水平下滑比较严重，产品同质化和低壁垒倒逼企业进入到工艺更为复杂的前道设备领域，当前行业整体的资产回报率水平都比较低，而此类企业想要拥有更高的ROE水平，主要有两个个方法。1. 继续提高产品国产零部件的占比比率，继续下沉管控公司的期间费用率，从而进一步提升产品的净利率。2. 提高资产周转率，保证先进设备的研发力度和验证效率，深入到国际大厂的核心产品矩阵，展开正面竞争，全面提升产品覆盖率。

图19：芯源微A股可对比公司ROE（%）

当前，市场对于积极在前道设备领域布局的公司仍然给予较高估值，北方华创、盛美上海和芯源微均享有80-100倍区间的PE，随着各公司定增项目的陆续落地，产能的定向释放，估计会进一步降低。而至纯科技目前主要出货仍然在国产替代率较高的清洗设备领域，毛利率和净利率水平较低，市场给予较低估值水平。

图20：芯源微A股可对比上市公司估值对比

最后，国家政策也同时明确目标，大力扶持国内半导体设备企业完成晶圆厂设备的国产替代。《中国制造2025》要求，2020年之前90-32nm工艺设备国产化率达到50%，实现90nm光刻机国产化，封测关键设备国产化率达到50%；2025年之前20-14nm工艺设备国产化率达到30%，实现浸没式光刻机国产化。同时，当前国家大基金一期逐步坚持兑现预期的半导体封测和设计环节，大基金二期募集的2000亿元资金更侧重投入到更薄弱的设备和材料两大环节，这都有力推动国内半导体设备厂商的崛起，进一步加速半导体设备国产替代。

（校对/邓文标）

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