对谈浦科：上海半导体投资浪潮的前奏、高潮与转折

【会饮·Symposium】

会饮篇（Symposium），是柏拉图哲学著作中的名篇。柏拉图借其师苏格拉底“会须一饮三百杯”之口，在古希腊城邦公元前五世纪的一个晚上，探讨了众多意义重大而又趣味横生的哲学命题。

借古鉴今，芯流智库新设【会饮·Symposium】高端访谈专栏，以百业为师，向科技产业的众多行业领袖取经，致力于为读者奉献系列专业、深入、前沿的一线内容。

【会饮·Symposium】的第一期嘉宾，是上海浦东科技投资有限公司的董事长朱旭东博士，他是上海半导体投资业界的开创性人物，亲身经历了我国芯片业从弱小到壮大的关键阶段。本期访谈，他着重讲了半导体投资热潮的开始、发展和转折。

前言

2013年某日，一家上海老牌半导体公司的创始人行色匆匆，找到浦科投资的董事长朱旭东求援：

公司面临很大的困境，四面楚歌，无人施以援手。

上海的商务洽谈不是北方那种交杯换盏，张江的芯片业人士要么喜好到德式的啤酒馆吃酒，在星巴克中纵论大势，要么喜欢吃粤菜的冷拼盘。

在一处公园附近的粤菜餐馆中，朱旭东倾耳细听那家芯片公司老板的诉求，大脑飞速运转。

这一年，中国的资本市场对于芯片的认识尚处于冬眠期，没有从秋天的创伤中觉醒过来。

那位芯片公司的创始人在拜访朱旭东之前，寻遍了上海市有着深厚背景的国资基金，但闻者无不躲避。对于上海众多主流基金来说，投半导体几乎不在认知范围内，这是一个注定血亏的行业，谁敢去投呢？

但朱旭东敢。

在任浦科投资董事长前，朱旭东是浦东新区体制内的一位官员，他的履历几乎和浦东新区保持同步：

从90年代浦东的开发建设，到世纪之初张江筑巢引凤招徕中芯，再到主持政府引导基金押注日后的明星公司，朱旭东身上始终刻着浦东敢为天下先的时代烙印。

当2012年朱旭东主动请缨调往他主管的浦科公司时，身边的朋友无不叹息，毕竟在年富力强之时放弃高位，无异于“左迁”，或是“下放”。

市场上的参与者见到朱旭东，则击节称赞，但一听要投半导体，又纷纷皱起了眉头。

正是在这样一个四顾皆茫然的时间点，朱旭东带领浦科投资率先投出了中微半导体、盛美半导体、聚辰半导体、晶晨股份等日后的“国之重器”，并控股了万业企业等A股上市公司。当被投企业纷纷涌上科创板、千军万马来投芯片设计行业之际，浦科投资又掉转一枪，开始重金押注半导体装备。

从世纪之初的籍籍无名，到成为半导体主力军出海撒网，浦科的二十年也是上海芯片业、乃至中国芯片业的一个缩影。从芯片业的门外汉，到半导体基金的掌舵者，朱旭东究竟经历了什么？

芯流智库主编杨健楷，曾与浦科董事长朱旭东做了两次长谈，以下，是来自一线的亲历讲述：

初遇半导体与浦科早期的风险投资

芯流智库：您个人是什么时候开始接触半导体的？浦科做风险投资是出于一个什么样的机遇？

朱旭东：我接触半导体应该在2000年左右，那时我在浦东发展计划局任副局长，中芯、宏力等晶圆代工厂的土地都要与政府洽谈，发改委的人要核定，从那时开始作为旁观者观察芯片行业，对这个产业于经济的大局作用有了了解，但是没多深入。

到了2003年，我到浦东科委当主任，接触逐渐加深。我们很自豪，集成电路产业，上海占全国的一半，浦东占上海的一半，浦东大概占全国的1／4，非常厉害。

2006年，我第一次去硅谷参观，这一趟硅谷之行，给了我很大感触。

一个朋友带着我，先去了斯坦福大学，我立马被震撼到了，世界上竟然还有这样一所大学。

之后，我们到了斯坦福大学背后一条路，英文名叫Sandhill Road，就是沙丘路。这条路的一侧是风景，另一侧大概有几公里长的路，全是小楼，里面是各种各样的风险投资机构，还有会计师事务所、律所这些。

看完这两个地方，朋友还要带我去英特尔企业博物馆，我说不用看了，我知道为什么硅谷会成功了。

硅谷的成功来源于人才加钱，一个大学，一个投资机构，人才和钱加在一起就是一个企业。硅谷是靠创新搞起来的，从IBM、惠普到微软、苹果等，一浪接一浪，这个西海岸最荒凉的地方，正是靠创新超过了东海岸。

任职科委主任期间，我开始管理浦科。从硅谷回来，国家正好开完科技大会，发改委等十部委联合拟定的39号令《创业投资企业管理暂行办法》开始施行，这个文件第一次提出，地方政府可以拿钱来做引导基金。

浦科的机遇来了，因为地方政府都要配套，时任浦东区委书记问我，你看我们搞点什么配套？

我把硅谷之行的感触跟他汇报了一下，我说浦东跟别的地方不一样，关键是要把支持创新的风险投资体系搞起来，多和社会的钱结合在一起，来自民间的基金多了，创新必然就好了。

书记听进去了，他问我要多少，我说10个亿，我也不敢多说，于是浦科就这样起步了。

有一次开书记办公会，有个比较懂行的人问我：你会做投资么？我说你问的好，问的对。这十个亿让我直接去向企业投资，可以告诉你一个结果，肯定是十投九不归，因为我们都是外行。

但是，我们还有一种方法，就是做LP，在一个基金中，我们控制其份额不超过10％，其余的钱他要去很多地方找，别人的钱找得到，说明这个基金有本事，我们投点钱让基金注册到浦东，这也是一种招商引资。

投企业，浦科可能没这个水平，但是看GP的水平是不难的，当时GP数量少，全球也就几千个。

2008年之前，在中国活跃的风险投资机构都是境外背景、同时有中国兴趣的，所以很容易一下子把红杉等明星机构网罗过来。跟这些顶级机构边学边干，确实是一个很好的学习机会。

芯流智库：半导体股权投资验证期会很长，在任期内，浦科怎么跟领导汇报工作？

朱旭东：我做半导体投资，跟领导汇报工作经历了从斗争到理解的过程。

2008年左右，风险投资刚兴起。有一次，浦东新区区长的办公桌上堆了20多个材料，大家都要去搞基金，我提出来也要搞。区长说一律砍掉，他认为当时搞资金的人都是想发财的，动机不纯同时又没有系统的投资认识，把钱投出去是要亏掉的。

之后，区长跟我咨询一个半导体项目，问究竟区里能不能投，我带领团队做了三个月的严密尽调后，给出了否定的回答，给出这个意见是需要勇气的。从此，区长对我们团队就比较信任。

2009年，张江召开一个人才座谈会，时任上海市委书记参会。这次会议，上海市办公厅请了8个创业者参加，其中大概有5个是我们投资的。

在得到上海市委的认可后，区长回来跟我说干得好，要加大力度，于是，浦东区里给浦科拨下10个亿。浦科开始系统的投资于芯片半导体行业。

2012年，我申请从科委调到浦科。浦科在当时不算那种可以受到表扬的公司。

区长问我，你怎么想来想去最后去这样一个公司？那时浦科地皮没有，只有几个人、一点钱和一点存量股权，这明显与我当时的副厅级干部身份不匹配，大家认为我吃大亏了。

区长认为推进浦科改革需要一些支持，问我需要什么，我提出了“1＋3”一共4条要求：

首先，最重要的一条，浦科是个国企，谁来管很重要，如果还是个部门管比较受限。所以我请求把浦科提拔为浦东新区政府直属机构。

然后，是三条具体的政策：

第一个是投资决策，浦科的投资决策要经过多层汇报，不利于在市场中快速竞争、敏锐反应，所以我请求把投资决策权利下放给浦科的董事会；

第二个是用人，我从科委出来的时候副厅局级的帽子没有了，那浦科总体上去行政化，区政府只管我一个人，别的人都要去行政化，按市场化规则来招聘管理；

第三个是激励，干得有多好，关键是人才。浦科之前适用于浦东的国资薪酬制度，按照这个制度，我们在行业当中找人都很困难。我请求允许浦科设立一个激励制度，从每年的净利润中抽取少比例的提成作为团队激励。

我讲完“1＋3”，区长说“你说权利，我说责任”，权利和责任对等下放，干好了是你的功劳，干砸了你承担责任。

后来，区政府以书面文件下达给浦科。浦科的改革，就这样在一开始获得了浦东新区政府方面的大力支持。

跨境并购路线的确立与执行

芯流智库：浦科是如何确定集成电路产业投资主线的？摸索出了什么样的方法论？

朱旭东：这个问题，应该一个是认识论的问题，一个是商业模式的问题。

在一个公司，就要考虑这个公司怎么挣钱。不挣钱的商业情怀，那一定是虚伪的，或者非奸即盗。

做集成电路怎么挣钱，特别是一个投资者赚钱，很不容易。随便投一个什么芯片搞研发，我们完全是外行，浦科从2005年开始就投了一些，钱只是往外投，很长时间没有见钱往回流。

2012年，浦科刚开始转型专做集成电路投资的时候，境内IPO几乎是停止的，主要是境外IPO，一年也就是几十家。光在浦东地界上，差不多5000家企业，全国的企业有几千万家，但是一年能走到IPO通道的只有几十家，该怎么办？

我跟浦科的人说，我们不要人云亦云，没有政策优势，浦科必须独辟蹊径。

《金刚经》说“不住于相”，就是不要被你看到的这些东西迷惑，要看到东西背后的逻辑。

我去硅谷考察的时候，对一句话印象深刻：欧美的今天，就是我们的明天。这个话大家都不陌生，但是一般人把这个话听了也就听了。

其实，还有一句等效的，因为他的今天是你的明天，那么他的昨天呢？在他的昨天是不是能找到一些和你的今天结合比较好的？因为是昨天，欧美市场的估值就会比较低，我们这边是今天，那么估值就会比较高。

2012年，我让人把纽交所和A股分产业对比，两个一对照，找到了老朋友，集成电路。

当时，美国平均市盈率10倍，我一看到这个数字就心动了，即便在当时，10倍投一般的中国企业都很困难。A股是比较离散的，没法算平均，但是中位数60倍。

那么，浦科到境外搞一个集成电路标的回来，不管卖给谁都会有较高的溢价。

后来发现我们想简单了，中美资本市场的两个管子要接通，不仅是对方那边的管子要通畅，中国这边的管子也要接起来。两边的管子都受控制，才能打通。

之后，我们便一直沿着这个跨市场投资的模式进行，从境外买公司的同时，也在境内并购上市公司。

现在，科创板出来了，该坚持的还是要坚持，特别是这种时候。

科创板上市，相当于买彩票，中了个大奖也有可能。但浦科不是买彩票的逻辑，在国内一般机构目力所及的地方，我们没有任何优势，还是必须坚持跨境并购的路线。

芯流智库：浦科在海外做投资，在团队搭建、标的寻找和尽职调查上是怎么做的？最近有碰到国内公司去抢么？

朱旭东：我并不认为投资团队要对芯片行业的技术了解那么深，你不是去做研发的。

投资团队是要判断市场需要什么，你能够把这一块看清楚，投资就可以做了。当然浦科的团队也是今非昔比，刚开始搞的时候我们只有三十几个人，现在几乎多了一倍到七十几个人，在半导体投资团队中规模很大。

在海外寻找标的和做尽职调查，中介服务市场是很发达的，当然自己也少不了，特别是后期。

疫情期间，我们欧洲项目的尽调团队硬是在国外待了一个月才回来。中间有一段时间中国对外高度封锁防控疫情，他们回不来了，于是干脆又到美国去看了看。

做境外项目，一般是投行先推荐，你肯定要列一个key person（关键人物）的对话名单，跟CEO、CFO、法务、销售等做一对一的访谈。

然后在网上有一个data room，不能下载只能看，资料室里面会有像审计报表、专利数量、客户订单等企业的一些基本信息，由四大会计师事务所和知名律所，出具具备法律效力的报告，担保其客观真实性。

看完以后，对这个企业有一定的了解，之后是对企业进行尽调。疫情期间海外的实地尽调不能去了，那就只能通过视频尽调。

在尽调的过程中，数字是真的，但是这个数字究竟是什么原因导致的需要仔细分析，比方说，营收很大是因为销售很大、经销商提货量大，还是故意塞货，这个需要对产业链上下游、产品周期和供需变化做深入判断。

最近的海外并购市场，中国竞争者越来越多了。

浦科曾经的一个项目，第一轮有全球100多家招投标的企业和机构，第二轮有30多家，其中30家是中国的，这种态势就很夸张。

好在境外并购市场是比较冷静的。首先是商务条款，然后是交易确定性。一般来说，中国人更看重前者，但是海外市场更看重交易确定性。

所以，像我们这种在半导体投资历史比较久的，对方在确定性上给我们的分数高，因而中标几率相对高一些。

为什么交易确定性这么重要？

有一些中国买家签了收购协议，交了定金，突然在交割之前说我不做了，定金也不要了，原因可能是没通过政府审批等等。

海外卖家会觉得非常头痛，对他来说，重新启动一个新的出售过程，至少需要半年时间。

但这半年可能会发生很多外围的变化，因而在较早的时候，海外竞标项目第一优选不是中国企业，而是确定性比较高的欧洲、美国买家，中国企业有时候是他们故意拉进来抬价的。

但随着中国买家在全球并购越发活跃，芯片行业受到中国政府的日益重视，浦科的审批一直很快。因此，开始有更多海外项目愿意接受中国资本的收购了。

资本市场泡沫与转型半导体装备基金

芯流智库：一、二级市场的半导体估值，到现在还有一些领域较高，接下来应该怎么去投资？

朱旭东：这个问题我估计每个人都有自己的看法，但投资过热现象确实是存在的。

我们在科创板设立之前投了许多半导体公司，那时候容易，见创始人不难的，而且估值相对合理。科创板设立到现在三年时间，半导体公司估值×5、×10是普遍现象。

在估值上升的环境下，创业者的心理预期被提高了，这会给很多投资人投资带来困难。

但是也有一个好处，因为估值预期比较高，那些真正有能力的人创业。同时，高估值预期有希望提高从业者的待遇，更快搭建起人才梯队。

对浦科而言，现在境内投资很难，价格高的不得了。

所以，我们会继续走跨境投资的路线。海外找项目相对容易一些，这可能对国内的投资人来说比较反直觉，为什么？因为海外的市场比较齐备，在买和卖之间有一个发达的中介服务市场。

还有另外一种方式，是顺着产业链往上游摸。浦科之前有一个海外并购项目，我们团队顺着大型的封装公司往上游去找，找到以后跟上游公司的创始人建立联系，然后通过两年的沟通协调获取信任感，最终劝说他们把公司卖了。

芯流智库：浦科现在看项目遵循什么原则？为什么要在半导体装备领域重点布局？

朱旭东：我的体会是，凡是在芯片市场上，只要没有技术含量，一定是充分竞争的。

竞争很激烈的地方，我们一般不去。没必要去搞，要搞就要搞引领性的。我们按照两个标准在海外搜寻标的，一个是满足国产化需求，另外一个是走尖端化路线。

引领性项目更有可能会失败，这个可能性是完全存在的。所以浦科投资遵循邓小平同志的话“摸着石头过河”，如果一只脚不踩在石头上，不能另外一只脚也腾空了，两个脚都腾空，那这就不好办了…如果面向未来，一只脚一定要踩在石头上，另外一只就去找，然后慢慢往前走。

在芯片设计、半导体装备材料上，我们都投资了一些比较好的案子，但目前以装备材料为重点。

芯片走向千家万户，一定要靠设计公司，但是风险很高。

因为芯片研发费用大部分在增长，一旦搞错了，基本上就是亏。搞对了，减掉研发费用后，量一上去基本是利润，就像挖到的金矿。所以，芯片设计公司的风险就像挖到了金矿才会成功，挖不到金矿就结束了。

那么我们为什么搞装备材料？我们也想搞设计基金，但往后竞争太激烈了，有一个装备总比没有要好。

我在很多地方举一个例子，当初西部淘金，真正挖金子发财的人少之又少。很多人是干什么发财？铁锹、牛仔裤、矿泉水等，是给挖金子的人提供装备和工具。随便哪个设计公司，都要来晶圆厂制造，都需要用到装备材料。

所以，装备材料的风险低，但是难度高。这就是为什么我们坚持要做跨境并购，关起门造装备材料是进度很慢的。

如果我们正常地往前跑，落后了这么多，要在芯片业上迎头赶上，你要比他强多少才赶得上？我们要通过买，买了之后站在巨人的肩膀上，把他们的技术转移吸收了，才有可能超越。

一开始搞装备材料，觉得这是重资产投资，投资周期会很长。没想到科创板出来了，这一个政策是没想到的，之前减持退出的几个项目，已经把本金全部挣回来了。

除了资本市场的利好，现在Fab厂不仅是采购，在使用国产设备上也很热情，更不用说扩建新建Fab厂都需要更多设备。有希望在未来两到三年，国产化率能够从现在的不足10％提到30％。这个对我们是很大的好消息，接下来的关键就是有本事抓得住。

尾声

投资半导体，已成为中国资本市场的一个几乎过剩的共识。

但是共识的背后，更多的投资行为面临着一个最大的尴尬：

钱是出了，但拿到手里的，还剩下什么？

一个中国财团跑到欧洲某国花重金买来一个晶圆代工厂，几年过去，中方人员进入厂区的时候，胸前只能带一个游客的牌子，不能拿硬盘、电脑与相机。

除了钱换来的股份，中国财团拥有的是一副英俊的皮囊。很多时候，或许连这副皮囊是丑是美也需时日分辨。

浦科在中国和海外的实践，或许正可以为转折期的中国芯片事业贡献不一样的思路。

朱旭东说，任何成功经验都是没有参考价值的。成功者的叙事如同《金刚经》中的“相”，往往令人迷惑。由此，朱旭东说，在设计战略的时候，不要被当前所掌握的资源限制，这是谋长远者应该遵循的真理。

当下，中国的芯片产业面临着很多很多的机遇和困难，有人摸天花板，有人摸鱼，有的公司估值飞上天，有的机构风口赌石而不得．．．

这正是中国芯片产业面临的一个又一个“相”。而要消除业障，就必须“不住于相”。

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