宁王铠甲上的三道裂缝

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王思原 | 作者

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“宁王”的一季度报，让市场炸了锅。

报告期内，宁德时代实现营收486.8亿元，同比增长154.0%；归母净利润14.9亿元，同比下滑23.6%；扣非后的归母净利润为9.8亿元，同比下滑41.6%。

利润下滑之快，远超预期。

但对于这份财报,市场出现两种不同声音。广发有色分析师陈先龙发文称，“宁王不涨没关系，买了锂的大佬安心过节，锂如果回调记得加仓。”

广发电新行业首席陈子坤则持反对态度，“锂板块5月全部跌停开盘”，并提出打赌，同时反问陈先龙,“可以点评宁德业绩和股价？”

陈先龙此后持续“发炮”，提出锂行业下游疯狂扩张、加杠杆，上游五大“牛股”都曾ST，甚至个别已经退市，质问是否“只许上游退市，不许下游亏钱”?

陈子坤后续虽未回应，但节后开盘首日，宁德时代股价一度探低至353元跌近14%，创下近一年来新低，最后收至8.15%的跌幅，并伴有5.82亿的资金出逃。市场情绪反映了投资者大多与陈子坤想法一致。

而本文也将从宁德时代一季度报切入，分析眼下其所面临的三个问题：这份业绩算暴雷吗？护城河还牢靠吗？未来业绩如何有效增长？

Part.1涨价之谜

对于业绩下降的原因，宁德时代在财报沟通会上给出了解释。

其一是销售增长带来的成本增加。数据显示，随着销售规模的增长，宁德时代一季度管理费用增长了73.73%；销售费用同比增长了121.68%，主要是计提的售后综合服务费较上期增加。

其二是碳酸锂的涨价为公司的经营带来了压力。按照宁德时代的说法，其为了维护行业的发展，一季度之前自身承担了原材料的涨价压力，但是以碳酸锂为代表的原材料涨价确实非常快，公司与客户协商，共同面对原材料涨价的压力。这也是导致利润大幅下降的主要原因。

数据显示，宁德时代一季度营业成本为416亿元，比2021年同期增加近200%；经营活动现金流净额为7075.9万元，比去年同期降低35.48%。

市场方面，以碳酸锂为代表的原材料涨势过快，已经远超合理价格水平。

根据工业和信息化部公布的数据来看，去年年初至今年三月，动力电池正极三元锂材料和磷酸铁锂材料均价涨幅分别高达196.8%和305%。

而电池级别的碳酸锂涨幅则更为夸张，从5.3万元/吨上涨至49.5万元/吨，涨幅逾800%，一季度均价为42.1万元/吨，同比上涨456%。

一般而言，动力电池企业每生产1Gwh的磷酸铁锂电池，对应消耗的碳酸锂约为500-700吨。以此换算，碳酸锂价格每增长10万元，1Gwh磷酸铁锂电池对应的碳酸锂成本最少将增加5000万元。

而碳酸锂仅仅是动力电池所需关键材料的其中之一，将电解液、负极材料等其他原材料涨幅考虑在内，电池企业承受的压力则更大。

从一季度报表和大宗市场的价格变化中确实可以发现，成本不可控是宁德时代利润波动的主要原因，以碳酸锂为代表的上游材料价格快速上涨对公司成本带来重大影响。

按理来说，上游涨价、下游消化，是产业发展常态，对中游影响并不算大。参考消费领域，大宗商品普涨，下游企业选择同步涨价，中游企业利润不至于出现明显滑坡。

而且常规商业逻辑下，越是行业龙头，在涨价上越有底气，那么为什么宁德时代没有及时调整价格呢？

有市场人士表示，很大一部分原因在于下游汽车厂商的涨价动作大多在一季度后半段，甚至二季度，这就会导致宁德时代作为中游电池厂商顺价不及时。可以推测的是，二季度电池环节更好地传导成本压力之后，公司毛利率会有修复的可能。

另外，上游原材料高度同质化，在市场化竞争的驱动下，一旦上游企业扩大供给，其价格也自然会回落。

再加上宁德时代在上游产业上的布局，短期由于原材料价格导致的利润承压，在供需达到一定平衡后，会逐渐回到正轨。所以宁德时代利润是否能得到改善，二季度是一个重要观察期。

不过也有质疑声音认为，上、下游都在“大大方方”地涨价，只有中游宁德时代在闷声吃苦，根本原因是宁德时代的护城河逐渐崩塌，在产业链上丧失了主动权。

Part.2壁垒不牢

2011年之后，锂电池的发展一直存在技术路线的争论。最著名的是“三元电池”和“磷酸铁锂”电池的对立，宁德时代和比亚迪是双方的代表。宁德时代成立之初就坚持三元路线。

两者相比，三元锂电池具有续航能力强的优势，但安全性较弱；而磷酸铁锂电池续航能力偏弱，安全性偏强。

在新能源汽车发展前期，续航能力是一个痛点，政策方面主要根据续驶里程划档补贴，续驶里程越高，单车补贴额也越高。

宁德时代随之脱颖而出，在国内的市场占有率从2018年的26%上升到了2020年的46%，筑起一道高高的护城河，稳占市场半壁江山。

宁德时代的护城河分为规模效应带来的“成本优势”、“客户群体”和技术领域的“无形资产”，但从2022年一季度财报可以看出，这道护城河并非牢不可破。

首先在规模上，虽然宁德时代的全球市场份额上升到了35%，但这也被认为是它放弃利润所致。

据韩国市场研究机构SNE Research预测，预计2023年全球动力电池需求量约为400GWh。而截至2022年3月末，全球动力电池企业规划中的产能已达877GWh。

宁德时代规划的产能增速也要远超全球市场需求增速。据统计2021年宁德时代产能膨胀到170GWh，还有140GWh已进入“在建”状态。2021年产能增速要高出需求增速45个百分点。

在总体产能过剩的背景下，宁德时代要为310GWh产能找到客户并不容易，如果在这种情况下随原材料涨价而上调出厂价，导致失去客户可谓得不偿失。所以宁德时代不得不抗下压力，继续以低价换量，保住市场规模。

此外，随着二线动力电池企业相继崛起，以及个别车企自建工厂，宁德时代不再是新能源车企的唯一选择，这不断压缩着宁德时代的“成本优势”和“客户群体”。

“激烈竞争下，价格是竞争的重要砝码之一，如果价格战掀起，未来动力电池的毛利率会越来越低。”业内人士分析。

另外，专利技术一直以来是宁德时代护城河的最高点，但通过近些年市场反馈的结果来看，国内厂商已经崛起，并且越来越多的厂商和车企开始布局新技术，也说明其技术壁垒并不算森严，更大的作用在于限制侵权行为，以及打击竞争对手的发展势头。

2020年，宁德时代起诉塔菲尔能源的某款三元动力电池，使用了宁德时代动力电池防爆阀的相关专利，要求塔菲尔能源赔偿经济损失1.2亿元。此案最终以宁德时代部分胜诉，塔菲尔能源被判赔偿超2300万元告终。

在这之后，宁德时代再起诉中航锂电侵犯自身专利，涉案标的覆盖全系产品；今年又以不正当竞争为由起诉蜂巢能源，属于宁德时代之前起诉离职员工竞业限制纠纷的余波。

但两者对于宁德时代的回应很是强硬。中航锂电回应称有大量具有自主知识产权的技术，并进行了全方位的知识产权布局；蜂巢能源方面则回复，公司已经在积极准备应诉，相信法院会有公正的判决。

目前这些案件尚未公布最终结果，但从双方回应来看，宁德时代的专利布局并不严密。事实上，目前二三线电池厂商完全自有知识产权十分常见，包括比亚迪、蜂巢能源等新老电池企业，并没有专利上的瑕疵。

据悉，从2020年5月开始，广汽新能源的新车型上已经彻底摆脱宁德时代；小鹏汽车也与中航锂电和韩国SKI等敲定合作。

宁德时代虽然还是市场老大，但可以发现在上游大宗以及下游车企的话语权正逐渐减弱，这也会导致即便未来大宗价格回落，也可能有其他致使其利润水平下降的因素出现。

在国内动力电池市场的资本红利已经见顶的大背景下，宁德时代的份额短时间内已经很难增长。而欧盟、美国等对清洁能源的扶持，致使海外市场环境发展迅速，可以显著提高市场份额和改善本身利润。

Part.3出海求解

数据显示，从2019年至2021年，宁德时代海外收入占比迅速攀升。2019年仅占营收比重的4.37%，2021年已经攀升至21.38%，并且毛利率稳定在30%以上，呈现增长趋势。

去年5月，宁德时代和特斯拉签订供货框架协议，合约期为2022年至2025年。仅2021年特斯拉的采购合同履行金额就达到130.4亿元，占年度销售总额的10%；宝马汽车在去年也与宁德时代签下约47亿美元的电池订单。

除了海外市场的广阔前景，与多家海外车企的深度绑定，也是宁德时代出海的一大因素。亿纬动力副总裁蔡金书表示，欧洲要求新能源汽车供应链本土化，这就需要中国供应链在当地建设工厂。

宁德时代也坦言，德国工厂位于德国的“心脏地带”，目的是为德国主要汽车厂商提供产品和服务，并助力欧洲全面电动化和能源转型。

理想很美好，但现实很骨感。较大成本和水土不服将是宁德时代出海遇到的两个大问题。

成本上，宁德时代在德国建立的工厂花费在18亿欧元左右，规划产能14GWh，每GWh成本在9亿元左右；对比来看，2018年宁德时代100亿投资的湖西锂离子动力电池生产基地项目，年产能在24GWh，每GWh的成本在4亿元左右，相差两倍之多。

比起资金投入，对海外市场政策上的水土不服是更大的问题，尤其是在美国市场。

NAATBatt（美国先进动力电池联盟）常务董事格林伯格，在此前传出宁德时代赴美建厂时表示，“只要该公司将电池制造技术和专业知识带到美国，而不仅仅是低工资的装配工作，美国应该模仿中国与西方企业的合资企业。”

格林伯格进一步解释称：“原则基本上是相同的，我们将给你市场准入。作为交换，你必须将技术转让给我们和我们的人民。”

而格林伯格说法的可信度也已经得到验证。今年3月，韩国《东亚日报》报道称，韩国LG新能源、韩国SK集团、三星SDI三大电池厂商在赴美投资过程中，均被要求“共享核心技术资料”。

这也意味着，宁德时代想要进入美国建厂，可能存在暴露与电池设计和制造相关的关键知识及技术的问题。

而有分析人士指出，即使是很小的信息量，对汽车制造商也有很大的帮助。与电池厂商合作也只是过渡方案，车企最终会选择自己建立电池厂。

所以宁德时代如何解决海外本地化问题，如何妥善处理与海外车企的合作关系，是其能否顺利出海的关键。

短期而言，原材料价格上涨带来的成本压力并不具备长期性，市场也不必过于悲观，相反市场更应关注宁德时代能否重筑起一堵新的护城河，以及宁德时代在海外市场的表现，这些才是决定其中长期投资价值的所在。