对话徐刚：FOF有机会替代房产投资，解决波动是关键

提起明晟东诚这家私募，人们第一时间想到的，是它豪华的股东阵容。

2020年11月份明晟东诚在北京宣布成立时，其股东名单上的7位私募大佬引来了媒体无数流量：淡水泉的赵军、千合的王亚伟、正心谷的林利军、源乐晟的曾晓洁、煜德的靳天珍、拾贝的胡建平、睿泉毅信的吕一凡。

这7位私募大佬可以说是资管圈内的“顶流”，在这之前很难想象他们会一致行动，投资入股另一家私募基金。不过，很少有人会认真发问：为什么明晟东诚的创始人徐刚，能够把这些平素貌似并不来往的大佬们聚在一起？

论大众媒体上的名气，徐刚的确远不如他的股东们，但其实在投资圈内，他的名字无人不知。

徐刚在中信体系内工作了22年之久，在国内最大的券商——中信证券位至管理高层。与基金经理出身的人不同，能够“表征”徐刚的不是某一个产品的净值曲线，也不是某一种投资的方法理念，而是他在中信领导的三场转型战役。

从2003年开始，徐刚先是带领中信证券研究所转型，连续7年获得新财富最佳研究所的桂冠；随后又转战经纪业务，建立专业的金融产品团队，引领行业创造出券商代销制度，也使得中信的基金代销保有量稳居行业第一。

而PE领域是徐刚在中信集团期间的最后一战，徐刚在2018年到2020年担任中信一级子公司——中信兴业投资集团总经理期间，针对上市公司和非上市公司的股权进行多元化投资，创造了中信兴业30年历史上利润最高的一年。

在外人看来，人生已过半百的徐刚本可以用一种更“稳坐钓鱼台”的状态在央企的大平台上顺势而为，但他却偏偏在私募行业激战正酣之时，选择辞去体制内的职务，下海创办私募，这看起来似乎是一件前途并不明朗的事情。

徐刚的动力来源于一张图：一张以收益率为纵轴、以波动率为横轴的散点图。

从这张图可以很直观的看到，中国股票资产虽然拥有高于房产的收益率，但是波动率却非常高；中国的债券虽然波动率低，但收益有限；而作为几十年来国内居民主流配置方向的房产，在一定程度上兼顾了收益率和波动率。

但在房住不炒政策出台之后，房产的收益率显然会持续下降，居民财富从房地产投资往权益资产上转移的大逻辑是经得起推敲的。不过，尽管大方向明确，A股市场震荡波动仍然是拦在居民配置中国股票资产的深壑和天堑。

既有不错的收益，波动又相对低的资产，在这张散点图上是一大片的空白区。就是这片空白，成为了徐刚创业的起点。

如何去填补这个空白？徐刚的答案是FOF，一个更精确的说法是，以基金为底层资产实现不同资产的配置组合。

过去几年FOF这种产品形态在中国走出了截然不同的两条道路。一类是以精选基金经理为主线，相当于一站式购齐市场上的明星基金经理，这条道路的出发点是人的能力；还有一类是做资产配置，先在各个大类资产中判断一个合理的配置比例，然后去寻找每一类资产中最好的基金作为配置工具，这种构建组合的出发点则是资产的性价比。

徐刚很清楚，要解决波动的问题，后者才是那条难且正确的道路。

为什么非走资产配置类的FOF这条路不可？如何通过基金实现大类资产配置？一出山就高举高打的徐刚，最终希望明晟东诚成为一家什么样的资产管理机构？我们从这三个问题切入，与徐刚展开了一场对话。

 远川投资评论 ：你是证券行业非常资深的老将，在中信二十多年里，对你产生了什么样的影响？如何划分自己的职业阶段？

 徐刚 ：我1998年进中信证券，先做研究所，后面做经纪业务与财富管理，2018年开始去做PE投资。对中信集团的职业生涯做划分，就是这三个阶段。

第一个阶段做研究所，刚开始就在琢磨全国100多家券商100多个研究所，我们怎么才能把研究所做得比其他人更好。当时研究所的主流做法还是提供股评服务，针对的也是个人投资者。

但我们通过分析并预判市场，得出一个结论，公募基金一定会大发展，为公募提供服务肯定是未来的趋势。于是我们就率先把所有的精力都放在为公募基金服务上，由他们来决定研究所每一个分析师的排名。到现在再来看，券商研究所服务于机构投资者已经是这个行业通用的做法了。

2011年初开始，我又作为高管去分管中信证券的经纪业务，同样面临一个问题，就是传统方式都是通过降佣金来吸引客户炒股，但我想去找一条不一样的路，做不一样的事情。诺亚财富初期卖信托产品，到2011年的时候已经到了很大的体量。他们的成功验证了市场的需求，也给了我很大的启发，我就决定经纪条线要转型做财富管理向客户销售优质金融产品，而不再是去降佣金。

最后这条路，我们在中信也走了出来，到现在中信证券的金融产品代销的保有量全证券行业第一，其收入甚至相当于二三四五名券商的总和。

明晟东诚现在的创始核心团队，包括我在内的5个人全是当年中信的金融产品团队成员，我们当时就学投行——类似于前面要有投行团队找项目，然后通过产品研究评级定价，再到销售端统一的统购统销，建立起的这种金融产品代销模式，现在几乎所有的券商都在用。

第三个阶段就是后来去做PE投资。那是2018年，当时二级市场已经跌到地板上，但是一级市场由于有滞后性，所有项目的价格还在天上，导致一二级倒挂非常严重，基本上没什么一级项目具备可投价格。

我就去研究海外市场，发现有一种投资叫做PIPE，说白了就是针对上市公司的股权投资，按照PE的交易结构、逻辑框架、合同条款去参与上市公司的股权投资。在18年、19年两年我们做了很多这样的上市公司股权投资，效果也很好。

这几次的经历对我的影响就是，认识到要做成一件事，就不能随大流，而是要去琢磨差异化，要预判未来的市场可能会是什么样的。如果人云亦云，跟随人群一哄而上，很难把事情做成做大。

 远川投资评论 ：明晟东诚现在把FOF的口号喊得很响，为什么选择创办一家FOF类的私募机构，业务选择的背后，你如何预判资管行业未来的方向？

 徐刚 ：出来创业，其实面临和以前类似的问题——我既然要做一个私募，那么做什么业务才能做出来？股票私募接近9000家，再去这里面竞争是很激烈的；做债券，基本又是银行和保险的天下。

但FOF这个赛道未来有可能会发展出很大的空间。现在中国FOF的规模总体比较小，才2000多亿，而且大部分还是公募FOF。即便现在它还是一个很小的品类，但资产配置、财富管理的需求是巨大的。

实际上，随着我们真正开始做这件事，越发觉得FOF的空间巨大，因为对于财富管理的客户而言，他们最大的诉求是降低风险，不是一味追求高收益。所以，当所有的金融产品用高收益来吸引客户的时候，并没有真正挖掘出客户最真实的需求。

为什么说财富管理需要的是降低风险，尽可能降低回撤？讲一个真实的数据，根据中国人民银行披露的数据，2020年末我国各项存款余额为212.6万亿，其中居民储蓄存款余额为92.6万亿。

这是为什么？还是因为很多老百姓，在理财上没有保障，他们需要有一个安全感的东西，尤其是房住不炒以后，中低风险的资产不够，要不然就买股票，要不然就是存款，但包括很多公募基金在内的股票类资产，匹配的是高风险的人群，中低风险的需求只能留在存款里。

我相信，未来中低风险金融产品的需求应该是巨大的，问题在于现在没有成体量的有效供给。所以就得有人去做出供给。

如果当时没有余额宝，也就没有货币基金后面这么大的体量。私募基金当年也是赵丹阳这些人，趟出来了一条路，否则连这个行业都没有。很多事情就是这样，一个行业从无到有，一定是有人把它推动起来的。未来是创造出来的，不是预测出来的。

 远川投资评论 ：过去两三年，以股票为主要投资标的的权益基金发展得非常快，在这样的背景下，你如何判断中低风险金融产品的市场空间？

 徐刚 ：在全世界大类资产的风险收益率中，中国股票从风险调整后的收益上看，是比较差的——9%的收益率对应着36%的波动率，而中国房产的收益率虽然为8%，但对应的波动率只有5%。

对于大部分投资者来说，他不敢把更多的钱全部投资到股票这个类型资产上，因为它波动大，不像买房子，买房子要是动不动20%的波动，我估计大家也不会说都去买房。但实际上房子是没有什么大的波动的，基本上是比较持续地增长，结果就是老百姓愿意把大量的社会财富、家庭财富积累到房产上。

所以，中国老百姓其实非常聪明，并不是因为收益率高我就去买股票，而是更多的人都在买房，波动率低是本质的原因。

我们可以看中美居民资产配置的结构图，我们除了房产占比之外，存款的占比也远高于美国居民。原因在我看来，就是没有足够多的中低风险资产来承纳财富管理的需求，所以只能趴在银行存款上。老百姓宁愿是活期，也不想亏钱。

这也说明一点，绝大多数普通老百姓的风险偏好没有那么高。追求高风险高收益的金融产品永远只满足了一小部分人，而中低风险产品的需求是更广谱的。但把10%的收益率控制在10%的波动率以内，在全球都是稀缺的资产，这也是现在居民财富配置的一个核心痛点。

 远川投资评论 ：你希望通过FOF来打造怎样的金融产品？

 徐刚 ：通过多资产、多策略、多管理人的组合，来把这个空填上。

我认为市场的空间还是很大的。因为财富管理是一个涉及民生的行业，绝不是简单靠历史业绩高就可以覆盖的，中低风险提供的有效回报比高风险高回报更符合财富管理的本质，FOF其实是可以做到这一点的。

 远川投资评论 ：所以明晟东诚的FOF产品，对应的主要策略其实是去做大类资产配置？

 徐刚 ：我们内部分为一级资产、二级资产和三级资产的配置，我们得把每一级都配好了，然后形成一个可持续的业绩。

一级资产配置中，我们把所有可投标的分为高风险资产、中风险资产、低风险资产等大类，在这个宏观的大类资产层面首先形成一个配置观点。

在二级资产配置中，我们将一些特定的策略按照风险分类，通过策略的选择来呈现我们对资产的判断，比如赛道型股票策略、交易型股票策略、境外股票策略、全面型股票策略、指数增强策略和低频CTA策略等是高风险资产；股票中性策略、高频CTA策略、波动率套利策略等归为中风险资产；货币资产、ETF申赎套利、利率债策略等划分为低风险资产。

到了三级资产配置，其实就是在每类策略下寻找优秀的管理人，把他们的产品作为最终的工具配置到我们的基金组合中。

从这个意义上说，我们把自己定义为主动式FOF投资，因为和主动式股票投资没有什么区别，大家都要从基本面的角度去判断宏观、判断行业，只不过做股票的人最后落地在股票上，我们落地在基金上。

 远川投资评论 ：具体如何去执行这个多资产多策略的投资？

 徐刚 ：如果穿透到底层看资产，我们其实可以配置公募、私募、ETF等各类基金，同时又在组合层面保留了衍生品对冲，防范极端情况下的风险保护，全部加起来看，我们的可投资范围实际上非常非常宽泛，最终穿透到底层资产上也会非常灵活。

在投资环节上，我们是有一个成熟的宏观和行业研究体系。从宏观到行业，自上而下地研究各级资产的性价比，在大类资产和策略上形成我们的配置观点。

在这个配置观点的基础上，我们其实已经找到了有机会的领域，然后我们就到三级资产中，去配置这些领域里的行业专家或顶级投资人来实施我们在这个板块上的配置。

比如我们认为医药有长期性的机会，但医药领域的投资对专业性的要求非常高，如果不是医药圈子里有专业背景的人士，光是根据市场公开信息做分析，是很难做出超额的，那我们的选择就是把这部分打算配置在医药上的头寸，直接给到这个领域里我们最认可的管理人。

 远川投资评论 ：为什么不直接自己聘请一个相关团队？

 徐刚 ：我们可以花钱雇一个很强的股票研究和投资团队，然后去做各个行业的股票投资，但问题在于这样一个团队的成本巨大，与此同时也不一定能够跑赢市场上我们最认可的那些管理人。

一个很关键的因素是，资产管理行业发展到现在已经过去了20多年，在这个过程中，公募基金、私募基金各类金融产品和衍生品已经逐步成形，也出现了一批在自己的能力圈里有稳定表现的成熟专业管理人。对于FOF产品而言，构建基金组合的基础设施已经逐步完善和丰富。

另外，由于不同资产在不同年份的周期属性实际上是很强的，配置单一策略无法合理避免非常大的波动。因此投资者也有需求要在多元的策略和资产上做配置，这样就可以在获得一个投资结果的同时，有更低的波动，更好的体验。

 远川投资评论 ：底层资产上这种不同以往的选择，其本质差异是什么？

 徐刚 ：社会分工的精细化奠定了多资产多策略配置产品的基础。

我们举一个比较形象的类比，就是汽车的生产。一个整车厂商不可能自己既生产玻璃又生产轮胎还要生产发动机，他们一定是把整车所有的零部件拆分开来，在整个产业链上寻找精细的分工，比如：系统可能用的是华为的鸿蒙，玻璃可能买的是福耀，轮胎也许是玲珑作为供应商。

整车厂的核心功能是提供产品的最终方案，确定产品力在什么地方。如果它能够通过批量采购，尽量节省采购成本，那么它就提供了一个性价比更高的整体产品。

对于FOF机构来说也是一样，如果我们自己去招一个团队做股票、做债券、做量化，那将是一个非常庞大的机构，成本高且管理难度大。但我们通过FOF这种形态，不仅可以找到市场上已有的优秀团队来实现这个策略的配置，而且分散度也很高，股、债、期货、不动产（Reits）、衍生品、另类资产等都可以通过FOF 的载体来实现。

这是单一策略的基金很难做到的。因为每一个基金经理他一定会有自己擅长的资产和不擅长的领域，他们会在单一资产的表现上比FOF做得更好，但不是一个整体的解决方案。

从结果上来说，我们做FOF的更倾向于给客户提供一个良好的持有体验，风险和波动比单一资产更低的整体解决方案。从财富管理的角度来说，可能是对客户更友好的一个结果。

 远川投资评论 ：明晟东诚提出“与投资家同行”，你是怎么定义投资家的？

 徐刚 ：我们有一个四维评价模型。

首先，他能给公司设立一个好的治理结构，这很考验创始人作为一个管理者的视野和格局。比如从股权结构来分析这家管理人能否长久的可持续的发展下去；从内控制度去考察作为一家机构的风险点。

第二点是投研团队，我们会去评估整个团队的经验，并根据激励机制、晋升空间等评价投研人员的稳定性。

第三点，我们认为好的投资家一定有自己投资能力的边界，只有极少数的人是全能型的，绝大部分都是在一个清晰的投资边界里做投资。

这跟上市公司的主营业务要突出一样，千万别说成长股、价值股、大盘股、小盘股什么都做，医药行业、金融行业、科技行业什么行业都能看懂，这个概率是极低极低的。就像我们也承认自己的能力有边界一样，所以我们就做FOF，而不是什么资产都去做。

在这个维度的评价上，不是所有的管理人都是我们的潜在投资对象，我们一定要投特点比较突出、能力边界清晰的人。

还有一个维度就是业绩，我们看的比较重的一点是，形成业绩的动作是否可以持续。你为什么挣了这个钱？为什么之前的业绩好，当时是做了什么动作？这个动作，在未来能不能重复？就为了这件事，达里奥特地写了一本书叫《原则》，就是要让每一个投资动作都有原则的去做出来，而不是蒙出来。

 远川投资评论 ：说到治理结构，明晟东诚的股权结构挺特别的，还有淡水泉的赵军、千合的王亚伟、拾贝的胡建平、正心谷的林利军、源乐晟的曾晓洁、煜德的靳天珍和睿泉的吕一凡等7位明星私募管理人作为战略合伙人。这样的股权结构会对我们选择底层基金产生影响吗？

 徐刚 ：我从决定出来创业，到开始创办明晟东诚，花了很长时间来考虑这个股权架构，最后设计了两层架构。一层是LP，你提到的这7 位战略合伙人是明晟东诚的LP。创始团队包括我在内一共有5 个人，成立了一个GP公司，由这个GP 来管理明晟东诚。

所以我们的管理，是通过GP和LP的架构来设计的。未来的员工股权激励还可以在这个架构上搭积木，增加新的合伙人。

这派生出一个问题，好多人也问过我们——会不会投这7位股东的产品？答案其实就是，我们可以投，但不一定投。

 远川投资评论 ：你觉得自己现在最大的困难是什么？

 徐刚 ：时间不够。好多事，你方法一定要正确，但方法正确以后还得靠时间去熬。没有一定的公里数，没有一定的时间积累，也干不成。

我今年已经五十出头了，现在开始做 FOF这个事情，未来估计就干这一件事，不再做别的了。所以至少要有十年吧，如果打算把这么一件事情做出来需要至少十年的时间。

当然这个时间，不是说我们现在开始等，等个十年就好了，而是一定要去干，把动作做出来，把事情干下去。除了做好投资、做好产品，还要去开拓市场、服务客户，肩负着宣传和投资者教育的使命。

我一直抱着“功成不必在我”的这样一个信念，就是FOF这个行业要发展，一定要有人去推动，哪怕最后成功的不一定是我们这家公司。但是我觉得让FOF整个发展壮大，获得更多客户、同行和管理人的支持，是我们作为企业的一个使命。

每一个创业者，都是在解决一个现实世界的问题，在财富管理行业也是如此。

很多人眼里，这个行业的痛点是收益不够高，于是创办私募，用更激进的持仓博取更高的收益。但对于徐刚来说，这个行业真正的痛点在于波动率，于是瞄准资产配置类的FOF，力图提供波动更小的金融产品。

但这并不是一条容易的道路，首先遇到的一个问题就是FOF在投资者中的认知度远不及股票基金。

在笔者看来，一个很重要的因素是，FOF需要一种极其理性的投资选择。支撑起FOF的核心是降低波动率，而不是不顾一切提高收益率，这让它在很多时候看上去毫不性感——牛市似乎跑不赢股市，熊市有时又不如国债安稳。虽然长期下来，风险调整后的收益可能不比单一资产差，但每一个短期，投资者总能找到那些更高的收益做比较。

在证券行业里二十多年的沉淀，让徐刚很清楚，财富管理主要是保值增值，要和财富创造区分开来看。对于大多数人来说，财富创造要靠劳动，而不能期待靠投资一夜暴富。那么，最终就会涉及到财富管理另一个重要的“基础工作”，就是要做好投资者教育，把市场培育出来，让FOF展现出更好的持有体验，让投资者真正认识和理解FOF。

私募创业本就九死一生，走FOF这条路，更是难上加难。但徐刚的想法也很纯粹，“FOF的行业一定会有大发展，但首先得有人去推动，明晟东诚就要做这个推动的力量，但功成不必在我，哪怕留到行业最后的不是自己。”

与此同时，几乎一直奔波在路上的徐刚也很有自信：“很多人习惯做从1到N的事情，突然去做从0到1会遇到很多困难。但历史上几次内部‘创业’，已经让我们积累下了很多从0到1的能力。我相信我们能够在这个过程中，把FOF的市场培育出来。”