红周刊研究中心 | 毛飞
经过两轮问询，唯捷创芯科创板近期过会成功。唯捷创芯是国内最大的功率放大器（PA）设计公司，属于手机射频领域细分子行业。因为手机射频领域较高的行业增长预期，加上上市前就吸引了如联发科、哈勃投资、OPPO移动、维沃移动、小米基金等众多知名企业入股，唯捷创芯自然吸引了二级市场的目光。
从表1可以看出，唯捷创芯营收最大来源是功率放大器（PA）模组，近几年占比都在97%以上。
产业链知名公司入股背书
交易双方各取所需
唯捷创芯上市前就吸引了大量知名企业入股。一方面，知名企业的认可是对公司实力的背书，但另一方面，控股股东联发科极为低廉的交易价格，成为公司问询环节中被重点提问的部分。
2020年1月，联发科通过子公司Gaintech入股唯捷创芯，成为第一大股东。本次IPO前持股28.12%，IPO后持股25.31%。当时入股价格2.09美元/股（14.73元/股），相比2018年其他机构第一次增资价格的52.91元/股、56.44元/股和56.30元/股，价格便宜到令人发指的程度。
对于监管机构的问询，公司给出的定价依据有三点：一是公司处于大客户产业链导入期，需要运营资金且希望产业资本投资；二是联发科认可公司技术且不谋求控制权；三是2018年经营业绩较差，资金需求高。
如果站在唯捷创芯的角度来看，这种低价引入战略投资者的行为似乎可以理解。功率放大器市场竞争激烈，目前被国外企业垄断，国内现存几家公司差距不大，此时谁能获得有实力的战略投资者支持，谁就可以从激烈的竞争中脱颖而出；相反，如果错失发展时机，就可能就此沉沦，被市场淘汰。
联发科是全球著名手机芯片厂商，去年成功超越高通，成为全球最大的智能手机芯片供应商。凭借联发科其行业地位，唯捷创芯相关产品在手机厂商中的推广应该顺畅很多，从这一点看，老股东愿意低价转让股份似可理解。
从联发科的角度看，2019年停掉络达科技射频前端业务，接着投资了唯捷创芯，这种举动可以说是唯捷创芯从络达科技手中“全面接盘PA开发权”。从交易双方来看，此次股权转让可谓各取所需。
除了第一大股东联发科，入股公司的其他知名股东还有哈勃投资、OPPO移动、维沃移动、小米基金、稳懋开曼等，其中，哈勃投资是华为的股权投资基金；稳懋是全球射频大厂，也是唯捷创芯的晶圆供应商；小米、OPPO、VIVO等都是智能手机品牌公司——这些产业链公司入股，无疑为唯捷创芯开展业务提供了便利的渠道。
行业增长的两大逻辑
每一次通信技术的升级都对射频功率放大器的性能提出更高要求，同时也提高了功率放大器的价值量。4G技术升级到5G技术将带动行业规模大幅增长。
5G手机对射频功率放大器的需求量将有翻倍增长。5G技术在4G技术的基础上新增了更高频率的波段，所以5G手机除了能接收5G高频信号，还要具备接收4G信号的能力，因此5G手机需配置多个射频前端模组接收不同频率的信号。一般来说，4G多模多频手机需要5-7颗射频功率放大器，而5G智能手机配置的射频功率放大器高达16颗。
就价值量而言，5G智能手机射频功率放大器的单价也有显著提高。全模4G手机射频功率放大器价格大约3.25美元，预计5G手机配置的射频功率放大器价值达到7.5美元以上。
唯捷创芯作为国内最大射频功率放大器设计公司，在行业规模扩张的背景下，自然会显著受益。从收入看，公司2019年与2020年收入分别为5.8亿、18亿，增长率高达211.38%；2021年上半年收入17亿，营收同比大幅增长136.75%，这就是市场空间广阔的明证。另外，2020年及2021年1-6月营收数据显示，公司5G的PA模组收入占比从10.54%提升至25.70%，不出意外的话，未来5G的PA模组将成为公司增长的主要动力。
射频功率放大器领域另一增长逻辑来自于国产替代。据招商证券数据，射频功率放大器市场大部分被Skyworks、Qorvo、Broadcom等三家美国厂商占据，国产化率只有10%。但国内厂商技术迭代速度越来越快，与国际大厂的差距正变得越来越小，唯捷创芯在其中表现尚好。
集微网引述业内人士的话指出：“在第一代4G射频前端方案推出中，国内厂商普遍晚于Skyworks 2~3年时间。到了2017年，4G手机进入全面屏时代，唯捷创芯晚于Skyworks一年左右即完成产品推出。”5G领域，唯捷创芯2020年初实现5G射频功率放大器模组的量产销售，销售收入在今年上半年达到4.37亿，占总营收25.7%。
处于混战中的PA赛道
谁生谁死难有定论
尽管功率放大器行业增长稳定，但领域中的各公司外受国际厂商强大实力挤压，内有同行你争我夺混战一团，最终谁能胜出，局势并不明朗。
首先，国际厂商实力强大，在垄断环境下生存的国内厂商处境艰难。唯捷创芯在招股书中提到，“选取国外上市公司作比较，唯捷创芯毛利率偏低”，这正是因为国产厂商在产业链中没有话语权，还在依靠低价策略抢占市场。2018-2020年，唯捷创芯4G射频PA模组单价分别为3.21元/颗、2.94元/颗以及2.93元/颗，下滑趋势明显；与此相对应，公司同期4G射频PA模组的毛利率也呈明显下滑趋势，分别为23.09%、18.85%及16.71%。
其次，国内厂商众多，PA市场竞争激烈。国内知名的功率放大器设计企业主要有唯捷创芯、飞骧科技、紫光展锐、昂瑞微、慧智微等，都具有一定实力，其中飞骧科技在今年6月进入科创板上市辅导。总体来说目前行业还处于混战时期，胜负难分。
另外，国内射频开关厂商、二级市场中市值超千亿的卓胜微，也开始涉足PA领域，已经研发出WiFi PA，可用于手机、路由器、物联网模块等终端产品。它是做射频开关起家，后来产品逐渐扩张到低噪声放大器、天线开关、射频模组等，形成射频领域的平台型公司。因为它在自己的细分领域构筑起了较为明显的市场壁垒，业绩迅速增长，现在又把触手伸到其他射频领域，未来可能成为唯捷创芯的强劲竞争对手（我们从表2可以看出同为射频领域，各公司估值的巨大差异）。
业绩硬伤短期难以改善
唯捷创芯上市前经过两轮问询，主要焦点问题有十多个，其中的一些我们分析认为公司的答复可以被接受（比如关联交易价格过低的问题），但还有一些问题的存在，我们认为会直接影响公司未来业绩增长。
第一，增收不增利的现象短期难以改观，未来利润可能进一步下滑。虽然公司营收从2018年的2.8亿增长到2020年的18亿，以及今年上半年的17亿，但净利润此前一直为负，只是在今年上半年净利润率才达到可怜的0.25%。并且在接下来的两年，公司都要确认股权激励计划的费用，这为盈利增长蒙上一层阴影。
在回复交易所问询函时，公司解释，净利率低的原因主要是毛利率较低、股权支付，并且认为随着期间费用率和研发费用率的降低，净利率会有所提高。虽然这个解释听起来有道理，但改变不了接下来毛利率较低和确认股权激励计划的事实。而且特别需要注意的是，今年上半年公司期间费用率2.53%，明显低于可比公司平均值4.47%；而研发费用率6.41%，也明显低于可比公司平均值11.76%。也就是说，公司通过期间费用率和研发费用率降低，改善净利率水平并没有什么空间，这或许是未来一段时间公司的硬伤，短期难以改变。
第二，过多存货成为未来隐忧。公司存货从2018年的1.55亿增加到今年上半年的6.62亿，占流动资产的比例一直居高不下，今年上半年已经达到45.83%。对于科技企业而言，高比例的存货有时非常危险，因为技术更新较快，如果某项技术被淘汰，那么无论是原材料还是成品可能都会丧失价值。现在功率放大器领域正处于4G向5G过渡阶段，过多的存货值得警惕。所以，接下来公司要采取措施降低存货占比，降低存货跌价风险，这也是后续我们跟踪观察公司的一项重要指标。
估值研究
估值对任何人来说都是个难题，我们将按照对行业和公司的理解给出我们的估值，仅供参考。
我们将从两个角度对唯捷创芯进行估值。
第一个角度是市销率法。因为唯捷创芯目前处于成长期，公司采取低价策略迅速扩大市场份额，利润水平很低，对于这个阶段的企业进行估值，市销率是最合适的估值方法。
由于A股目前还没有功率放大器上市公司，所以无法参照进行估值。退一步，我们选择通讯芯片模组公司作为可比公司进行估值，分别是射频厂商卓胜微、无线通讯芯片厂商博通集成和WiFi芯片厂商乐鑫科技，相关数据如表2所示（由于博通集成还未公布三季报，故选取半年报营收数据）。
这里说明一下，市销率应该是市值/全年销售收入，但我们这里采用尽可能新的数据，所以选用半年报数据。因为是比值计算，都采用半年报数据所得结果与用全年营收所得数据大致意义相同。
计算三家公司半年报市销率的平均值为27.15，然后乘以唯捷创芯半年报营收17亿，得到估值为461.51亿（27.15×17亿）。如果按40008万股计算，股价为115.35元/股。
第二个角度，参考原始股东最新入股价，加上一个盈利预期。招股说明书显示最近一次有明确价格的股权转让发生在2021年5月12日，Gaintech和荣秀丽以33.33元/股的价格转给稳懋开曼和昆唯管理。当时按这一价格计算，公司总市值近120亿（33.33×3.6亿股）。如果获得两倍收益，则价格到100元/股（33.33×3），公司总市值则达到400亿左右（100×40008万股）。
综合来看两个角度，我们认为400亿左右的估值对唯捷创芯是基本合理的，对应的股价在100元左右。
由于公司净利率很低，有投资者可能难以理解为什么给这么高的估值，我们可以对比卓胜微来理解。卓胜微是国产射频开关龙头，已经成功突破国外厂商的垄断，国产替代持续推进；而唯捷创芯作为国产功率放大器龙头，还未突破国外厂商垄断，并且该领域空间比射频开关要大很多，如果能发展到卓胜微今天的地步，那公司的盈利也会很好，所以给它高估值依据的是未来广阔的市场空间和迅速增长的市场占有率。
当然，唯捷创芯还存在不少隐忧，会影响其估值。另外，短期股价能否充分展现其价值还跟市场环境有一定关系。
（本文已刊发于10月30日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
