【个股价值观】江丰电子: 溅射靶材+零部件多维布局，细分领域完成高国产化替代

个股观点：

1、江丰电子是靶材市场的优等生，无论是产品定位还是公司的经营水平在同行业里面都是最佳，公司有望伴随着大陆晶圆代工产业的蓬勃发展持续受益。

2、江丰产业发展路径从金属提纯的原材料入手，先后在面板应用靶材和超大规模集成电路用超高纯金属建设靶材项目做定增扩产方案，当前公司的产能利用率较高，项目的产能释放有望帮助公司的业绩进一步提升。

3、江丰电子的毛利率在同行里逆势提升，国产原材料自给率不断提高，得益于其合理的产品布局和卓越的管理水平，市场当前给与较高的估值。

集微网消息，近期，日本经济部正式出台对23种半导体制造设备（或物项）的出口管制措施，并将于7月23日开始实施。据悉，在此次出口管制设备类别中增加的有：3项清洗设备、11项薄膜沉积设备、1项热处理设备、4项光刻设备、3项蚀刻设备、1项测试设备。此外，查看原有的出口管制条例（2022年12月6日生效），部分碳化硅、金刚石、光刻胶等相关半导体材料，高质量的12吋半导体硅片制造、EUV、GAAFET相关EDA软件、32位及以上处理器内核等相关半导体技术，以及高性能计算机及组件也都在出口禁令之列。

一直以来，日本在半导体领域都在实施出口管制政策，同时也是瓦森纳安排的成员国之一，其半导体设备也需要遵守相应的出口管制的协调性安排，目前日方的出口管制措施进一步升级，完全突破了多边瓦森纳安排的框架，实施单边的经济战略对抗。然而除开”美日荷联盟”半导体设备的禁令升级之外，半导体耗材也是一个实施国产替代的重要领域。

半导体耗材替代难度大，靶材国产化完成度较高

相比芯片本身来说，半导体耗材上的国产替代难度更大，行业遵循”强恒强”的产业规律。禁令会在一定程度上加快国产替代的进程，客户会给国货更多的招标和备选以对抗不稳定的供应链关系。当前全球半导体材料主要被美国、日本、德国和中国台湾地区所主导。

根据SIA数据统计，中游制造端2021年中国大陆芯片设计规模为1925亿美元，上游支撑产业2021年半导体设备/零部件/材料/EDAIP全球市场规模分别为1027/618/643/165亿美元。而在半导体材料当中，硅片占比最高为41%，掩膜版、电子特气分别占比16%、15%，CMP材料、光刻胶、湿电子化学品、靶材分别占比10%、8%、6%、4%。

目前国内企业目前在电子气体、硅片、湿电子化学品、清洗液等领域有所突破，但在高端光刻胶、CMP抛光垫等领域进展较慢，半导体材料行业因其具有极大的附加值和特有的生态支撑作用成为国家之间博弈的筹码。

而其中靶材行业是芯片产业链中为数不多可以实现国产化的行业之一。由于溅射镀膜工艺起源于国外，国外靶材公司相较于国内企业拥有更长时间的成长历史和技术沉淀，因此当前靶材市场仍然主要被海外巨头公司垄断，截至2021年，美日头部靶材企业占据了全球市场的80%，其中日矿金属、霍尼韦尔、东曹和普莱克斯分别占比30%、20%、20%和10%。国内头部靶材厂商成长迅速，在下游各领域头部企业抢占市场，实现了一定程度的国产替代，但是大部分企业生产的仍然主要是低附加值的中低档产品。

靶材纵向延展至超高纯领域，横向拓展零部件

在国内众多靶材公司当中，宁波江丰电子材料股份有限公司（证券简称：江丰电子）的各种材料靶材已经在28-7nm技术节点全面两场，部分靶材产品在5nm技术节点也已经量产，公司经过多年的发展，逐渐成长为国内高纯溅射靶材产业的领先者，成长为国内高纯溅射靶材产业的领先者，能够在全球范围内同美国、日本等公司进行竞争，陆续进入到国内外知名厂商的供应体系，积累了众多的优质客户资源；与国内本土靶材企业对比，江丰电子靶材产品的营收规模和产品技术领先程度都远高于同行公司。

高纯金属溅射靶材是半导体、平板显示器、太阳能电池等领域生产所需的关键材料之一，具有高附加值的功能性材料。半导体领域以金属材料溅射为主，主要用于制造集成电路的金属互连层、金属接触层、扩散阻挡层，技术标准最高，要求纯度达到6N级别（大于等于99.9999%）。而平板显示和光伏领域常用到金属靶材和陶瓷靶材，纯度要求相对低于半导体级，达到4N级别。

江丰电子在超高纯靶材领域的产品布局，包括超高纯铝靶材、超高纯钛靶材及环件、超高纯钽靶材及环件及超高纯铜靶材及环件、钨钛靶、镍靶和钨靶等。公司生产的铝靶已经广泛应用于超大规模集成电路芯片、平板显示器、太阳能电池等领域；生产的钛靶、钛环主要应用超大规模集成电路芯片制造领域；钽靶材及环件是90-3nm先进制程中所必需的阻挡层薄膜材料，对生产技术要求极高，目前国内仅江丰电子掌握了此产品的核心技术；铜及铜合金作为导电层通常用于90-3nm技术节点的芯片中，其中铜锰合金靶材核心技术国内仅江丰电子掌握。

不同于江丰电子积极布局铝靶、钛靶、钽靶等半导体级应用的靶材材料，同行公司仍停留于面板行业和光伏行业的靶材产品布局。

其中，阿石创的靶材产品打通铜、铝靶材等产品原料的自主熔炼，实现金属靶材制备工艺的全流程覆盖，产品进入一线面板厂，最终目标定位于实现平板显示用ITO、钼、铜、铝靶材的一站式供应，在已经扎稳脚跟的领域持续降本增效，推动差异化配套服务；有研新材则主要偏向于铜靶、钴靶的产业布局，公司在21年9月计划投资3.28 亿元建设“有研亿金靶材扩产项目”（投产后靶材产能将达到 7.3万块/年），于2022年3月公司增资至6.46亿元，将产品结构将部分铝系靶、钛靶调整为铜系靶材，预计25年底达产；隆华科技的靶材产品则主要用于国内显示面板领域，是京东方的主力供应商，而在其之后的产业布局也多集中于HJT靶材供应体系，和光伏装机商密切合作。

整体上看，江丰电子、有研新材差异化布局半导体级靶材产品，错位竞争；而阿石创、隆华科技靶材产品则是由面板级应用转向光伏级应用。

在产能利用率方面，江丰电子也始终处于满产状态。多年来，由于下游需求旺盛，公司主要半导体靶材产品的产能利用率及产销率始终处于高位：钽靶和钛靶近三年的产能利用率分别超过了140%和130%，22年所有产品产销率均超过了89%。

值得注意的是在整个靶材产业链当中，利润率最高的是金属提纯环节。美、日等国家的高纯金属生产商背靠先进提纯技术对下游具备较强的溢价能力，江丰电子通过股权投资、商业合作等方式建立了国内稳定安全的供应链体系，有计划的提高原材料的国产化率。

公司近年来向宁波创润、同创普润等关联方采购原材料的采购规模逐年增加，提高了产品质量稳定性和供应链体系安全性。目前江丰在原材料自给率方面：超高纯钛自给率40%，超高纯钽自给率20%，超高纯钽自给率30%-40%，超高纯铜自给率100%。

根据最新的调研纪要显示，从靶材整体的需求市场来看，江丰电子认为目前并没有看到需求端疲软的迹象，并一直在做半导体靶材方面的产能扩充。在超高纯靶材领域，只有日本JX集团在2022年4月份发布了半导体靶材扩产能计划，实际产能释放时间预期在2025年完成。因此，可以初步认为目前靶材市场的市场格局仍然偏向于供不应求的状态，江丰当前仍然在补充高端靶材市场的产能和库存。

江丰电子近几年的产能扩张主要分为三个方面，超高纯金属的生产项目、平板显示用高纯靶材和超大规模集成电路用超高纯金属建设靶材项目。

2019年，江丰电子“年产300吨电子级超高纯铝生产项目”完成并结项；2020年，公司“年产400吨平板显示器用钼溅射靶材坯料产业化项目”建设完成，高纯金属材料逐步实现量产，从而提升靶材质量稳定性并降低原材料对毛利的影响。2021年8月公司发行可转债扩充面板用靶材及部件的产能，募集资金5.17亿在惠州、武汉两地建设生产基地，为京东方、华星光电等显示面板厂商提供就近配套的靶材及部件供应；2021年12月，江丰电子再次公布定增预案，拟募集资金不超过 16.5亿元，投向靶材业务为主的产线建设，于浙江余姚和浙江海宁两地建设生产基地，为中芯国际、华虹宏力、士兰微及上海华力等对应区域内客户就近配套生产。项目建设周期 24 个月，达产后将分别实现年产5.2万个和年产1.8万个金属溅射靶材的产能。

江丰电子管理层的经营思路较为明确，先从低附加值的平板显示用靶材市场的产能扩充做起，以此为基底，随着国内半导体晶圆代工产能和制程的崛起，继而进军高附加值的超大规模集成电路用的超高纯金属溅射靶材的产能扩充。据悉，公司所有募投的产品大类已经进入到各大主流的代工厂商，公司在拥有了一定市占率的基础上，会加强其在金属提纯环节的布局，进一步提升产品的单位附加价值。

此外，江丰电子积极开拓第二增长曲线，生产零部件产品用于超大规模集成电路芯片领域，包括设备制造零部件和工艺消耗零部件。半导体精密零部件业务与半导体靶材业务紧密相关，二者在材料结构、机加工、表面处理及焊接等技术上具有相通性。公司基于半导体靶材的深厚积累，抓住芯片制造产线、装备国产替代、自主可控的发展机遇，与国内半导体设备龙头北方华创、拓荆科技、芯源微、上海盛美、上海微电子、屹唐科技等多家厂商联合攻关、形成全面战略合作关系，快速向半导体零部件业务拓展。

目前，江丰电子已经建成了宁波余姚、上海奉贤和沈阳沈北三个零部件生产基地，在各个基地均配备了包括数控加工中心、表面处理、超级净化车间等全工艺、全流程的生产体系，建立了强大的技术、研发、生产、品质、服务等专业团队，实现了多品种、大批量、高品质的零部件量产，填补了国内零部件产业的产能缺口。

江丰电子经营成长性远高于同行，阿石创垫底

财报显示，2018-2022 年，江丰电子营收自6.50亿元增长至23.24亿元，年均复合增速 36.62%，维持高增长；公司收入以海外销售为主，近年来伴随国内半导体产线建设加速，国内市场规模快速增长，中国大陆收入占比逐年提高，2022年达46%（海外：12.64亿；国内：10.60亿）。江丰电子持续受益于国内高纯靶材和半导体零部件的旺盛需求，公司2022年营收仍然保持着快速的增长；23Q1营收同比继续保持稳健增长，由于23Q1半导体景气周期继续下行，全球主要晶圆厂产能利用率环比延续下降趋势，公司靶材业务受此影响，23Q1营收环比出现下降。展望全年，随着下游面板市场的回暖和晶圆代工产能的释放，靶材市场整体需求预期仍然会温和释放。

从同类型公司的总营收对比来看，江丰电子因其高端的市场定位，产品陆续在国内晶圆产线上通过验证，产品整体的景气度旺盛，近三年营收增长率表现好于同类型公司。

有研新材由于其业务繁杂，业务布局分布在高端金属靶材、先进稀土材料、红外光学材料、生物医用材料等多个领域，多元化的经营策略促使其2022年实现152.5亿的整体营收，但是多条业务线的净利润表现并没有实现真正意义上的”百花齐放”。公司在铜靶领域的业务布局短期没有给公司带来业务上的突破，通过江丰电子在互动平台答复投资者说明中发现，有研同品种靶材跟江丰的毛利率水平接近，但是由于其做全系列的高纯金属、靶材和膜材，故而毛利率水平整体偏低，另一方面有研整体的效率确实比江丰低下。近三年的营收规模整体上陷入了停滞，利润率表现更是惨淡，2022年仅实现归母利润2.17亿元，而在23Q1公司的稀土业务和铂族业务持续走弱，存货减值进一步拖累了公司整体的业绩表现。

阿石创在镀膜材料耕耘多年，2022年实现营收6.95亿元，但是归母利润率只有0.14亿元。实际上，从2018年开始，阿石创就陷入了增收不增利的状态，营业收入连续增长，净利润却连续3年大幅下跌，盈利能力极弱。2020年至2022年，阿石创分别实现营业收入3.5亿元、6.1亿元、6.9亿元，同比增长11.8％、72.3％、13.4％；扣除非经常性损益后的净利润则分别为262.92万元、1073.94万元、683.61万元，营收增长，但净利润却连年下跌。目前公司也陷入了增长瓶颈，新一轮战略布局倾向于光伏靶材产品的产能释放。短期来看，阿石创的产品技术优势并不明显，产品护城河不深，高纯原料严重依赖进口，竞争力非常弱。

隆华科技的面板钼靶材、ITO靶材、PMI泡沫等核心产品在市场有一定的需求，但是22年业绩承压，营收仅增长4.17%达23.01亿元，且2022财报季公司实现归母利润7948万元，行业下游需求羸弱。

再从同类型公司的毛利率来看，江丰电子2023Q1的毛利率环比提升，而相关毛利率的改善主要得益于上游原材料本土厂商的快速发展，公司材料采购的国产化率快速提高。此外，国内原材料供应商在质量和技术过关后，在加快建设生产基地，投产后江丰的相关产品的毛利率将持续改善，预期会进一步扩大市场份额。而在部分海外原材料采购方面，公司在早前的业绩说明会上也曾表示，公司具备稳定的原材料供应渠道，并且绝大部分所需靶材金属原料已经找到国内供应来源。

有研新材的毛利率连续三年在5%左右波动，结合公司营收规模，其当前所处的赛道基本上是让步价格换取市场，产品上下游议价能力较弱；

阿石创的和隆华科技的毛利率从2021-2022年也面临着大幅下滑的经营表现，这一方面是因为面板周期趋于弱势交易市场，下游需求偏弱，另一方面是公司的新业务拓展进度缓慢，没有有效释放产能，缓解公司的经营困境；江丰电子的业务极其聚焦，超高纯溅射靶材市场实现国产替代，进入到主流晶圆代工厂商产线，随着产业一体化建设的完成，金属提纯原材料自给率的不断提升，随着规模效应的显现，公司的经营预期会持续向好。

因此在资产回报率方面，有研新材因为其成熟稳健和多元化经营的产业模式，其ROE基本维持在6%-8%左右，受到周期影响的因素较低，但也不具备较强的成长性；阿石创资产回报率最低，公司产品竞争力表现一般，资产周转和毛利率水平都比较低；隆华科技同样因为面板周期转弱，公司整体的ROE表现也陷入低迷；江丰电子近几年因为产能扩张，资产规模迅速扩张，ROE在2021年出现大幅下滑，但是随着公司靶材产品使用国产原材料比例提升，以及产品结构变化等因素影响，毛利率不断提升，公司2022年公司的资产回报率回到10%的经营水平。

从这几个财务角度来看，江丰电子的成长空间，在同行公司当中具备竞争力。一方面，公司产品定位符合我国当前国产发展，中美的地缘政治不断摩擦，政策上不断鼓励高端晶圆代工产线的自主化建设，而随着美日荷联盟对华半导体政策的持续施压，我国高端半导体制程的耗材配套势必有着其独特的成长路径；另一方面，江丰电子的管理层十分优秀，对公司的发展路径有条不紊的执行，从金属提纯到产业化相对成熟的面板行业，再到持续深耕国产空白的高纯金属溅射靶材，管理层独到的战略眼光也会带领公司到一个新的高度。

最后从估值角度出发，在靶材领域，市场给予江丰电子较高的估值预期。有研新材具备较高的营收规模，但是其较为一般的管理效率致使公司的多元业务经营表现颓势明显，靶材业务的一体化建设并没有充分释放产品的单位价值，目前市值也只有113亿，市场对于其未来的成长性期待较低；阿石创和隆华科技卡位的赛道较为成熟，市场容量一般，并且两家公司增收不增利的局面长期存在，扣非净利润表现持续低迷，短期内业务瓶颈较难突破，布局的新业务方向内卷严重，产能持续扩张，利润却持续下滑，因此公司市值较小；江丰电子的靶材布局和设备零部件的布局对于半导体行业整体的发展有着至关重要的作用，管理层管理效率较高，产品积极填补市场空白，有望充分享受市场红利。