黄金：避险价值凸显

本文源自2022年10月18日浙商证券《黄金：避险价值凸显》。

作者：分析师 施毅 证券职业资格编码 S1230522100002

投资要点

通胀持续高企凸显黄金投资价值

通胀持续高企，黄金仍有配置价值，建议关注赤峰黄金、山东黄金、银泰黄金、中金黄金和湖南黄金。

赤峰黄金：“周期+成长”

公司稳步推进国际化战略，目前在加纳、老挝和科特迪瓦均有资源布局，并与沙特、老挝的相关企业进行合作探矿项目，我们认为公司具备高成长性，矿产金产量有望发生质变，迎来“周期”+“成长”的双击。老挝Sepon矿区稀土的发现也为公司注入活力，有望成为业务第二增长极。

山东黄金：打造世界级黄金基地

公司黄金资源丰富，国内外黄金储量共计592.41吨，对应权益量499.62吨。依托覆盖黄金的全产业链，以及“焦家资源带、新城资源带、三山岛资源带”等矿权资源，加快推进莱州世界级黄金基地建设。山东省内资源整合计划、公司定增募资助力山东黄金储量、产量提升，推动集团十四五规划落地。

银泰黄金：成本优势显著

公司规划在2-3年内力争实现公司所控制的保有资源量、主要产品产量在2020年底基础上翻一番，期间成功收购芒市金矿，预计在年底完成备案工作，有望大幅增厚公司利润。此外，公司成本优势显著，黄金业务毛利率稳定。

中金黄金：深化改革，稳健经营

业绩稳中有升，深化改革成效显著。公司聚焦“两利四率”业绩导向，持续推进提质增效，经济运行保持稳中向好；坚定不移坚持“资源生命线”战略，资源保障工作稳步推进，企业探矿增储成果显著；大力推进项目建设，重点项目进展顺利。

湖南黄金：多业务协调发展

多业务并驾齐驱，助力实现十四五规划。湖南黄金业务范围覆盖金、锑和钨的采选、冶炼，在黄金业务层面，公司将加大“以矿找矿、探边扫盲”力度，通过收购矿山等方式多渠道拓展资源储量。

风险提示

美联储加息风险；通货膨胀风险。

1 金业五鼎

美国通胀黏性价格指标持续上升，短期内降通胀难度较高。按照价格的变动频率，商品可以分为黏性价格商品和弹性价格商品，其中，黏性价格商品的价格具有持续性，一般不会在短时间出现剧烈波动。据亚特兰大联储数据，美国9月黏性价格指数同增6.5%，环增8.5%，核心黏性价格指数同增6.4%，环增8.3%；弹性价格指数同增13.3%，环减5.1%，核心弹性价格指数同增7.3%，环减2.1%。

图1：美国黏性通胀指数

资料来源：亚特兰大联储，浙商证券研究所

就业市场仍强劲，工资也大幅上涨，工资-物价螺旋式通胀的可能性仍存。9月美国新增非农就业26.3万人，环减16.5%；非农职业空缺率略有降温，达到6.2%，前值6.8%。美国就业市场的紧缺有所缓解，但仍处较高水平。分细项来看，美国就业市场的缺口主要集中在服务业，其中休闲住宿业、专业和商业服务以及教育和保健服务的非农职业空缺率分别为8.2%、7.7%和7.1%，缺口仍较大。据亚特兰大联储数据，9月全职工作的工资水平同比增长达5.9%。

图2：美国工资增长水平（单位：同比）

资料来源：亚特兰大联储，浙商证券研究所

通胀持续高企，黄金仍有配置价值，建议关注赤峰黄金、山东黄金、银泰黄金、中金黄金和湖南黄金。

2 赤峰黄金

公司稳步推进国际化战略，目前在加纳、老挝和科特迪瓦均有资源布局，并与沙特、老挝的相关企业进行合作探矿项目，我们认为公司具备高成长性，矿产金产量有望发生质变，迎来“周期”+“成长”的双击。

2.1 股权结构

公司实控人为李金阳女士，第二大股东为王建华先生。截至2022年6月30日，李金阳女士直接持有公司11.19%的股份，并通过瀚丰中兴间接控制公司3.1%的股份；董事长王建华先生共持有公司5.9%的股份。

公司董事会具有丰富的管理经验和强大的专业背景。董事长王建华曾任山东黄金、紫金矿业白药董事长，矿业经验丰富，且在任期间完成多项大型资源的收购，适合目前公司的发展战略。联席董事长吕晓兆曾任中国黄金协会副会长；联席董事长傅学生曾任山东黄金总经理助理、总工程师、首席科学家和山东黄金科技公司董事长；董事杨宜芳女士曾任恒兴黄金执行董事、总裁。另有两位工程院院士担任赤峰黄金独立董事，研究方向分别为金属矿床成矿与选冶过程技术研究、设计及工程化，与公司业务重点高度重叠。

图3：赤峰黄金股权架构

资料来源：Wind，浙商证券研究所

公司的黄金业务主要通过下属子公司来开展。境内全资子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务，截至2021年末公司国内保有黄金资源量约52.57吨，均属于国内当前少有的高品位富矿床。境外黄金资源则主要通过万象矿业（90%）和金星瓦萨（55.8%）来开展，据公司22年半年报，万象矿业保有黄金资源量158吨，金星瓦萨保有黄金资源364.8吨。

图4：赤峰黄金子公司结构

资料来源：赤峰黄金官网，浙商证券研究所

2.2 财务状况

公司盈利能力稳定。2022H1公司实现营业收入30.46亿元，同比增长82.12%，归母净利润4.11亿元，同比增长2.50%。2021年公司实现营业收入37.8亿元，同比下滑17%，归母净利润5.83亿元，同比下滑26%，主要原因为子公司万象矿业主营业务由电解铜转换至黄金，新工程在建导致选矿销量低。

公司在确定以金为主的发展战略后，毛利率大幅提升。2019年公司毛利率20.11%，2020年毛利率30.83%，同比增长50.33%。2019年至2022H1，黄金业务营业收入逐年上升，毛利率也稳步上升。

公司降本增效的效果明显。公司营业成本在2020年、2021年连续两年下降，同比下降分别为36.43%、21.23%，2022 H1由于并购金星瓦萨支出一次性费用较多有所上升。销售费用连续三年下降，2022H1同比下降19.75%。

2.3 管理模式

管理高效，实现三位一体。公司积极建设所有者、经营者、劳动者“三位一体”体系，三种角色突破界限、全面开放。公司下一阶段的主要任务，是要实现三种角色的“国际化”。

公司陆续发布股份回购方案、员工持股计划和股票增值权计划，提振市场信心。

股份回购方案：公司于2022年1月17日通过股份回购二期方案，用于员工持股计划与股权激励。回购价格不超过20元/股，拟回购数量占总股本2.5%。截至2022年9月底，公司已累计回购股份199万股，占公司总股本0.12%，最高回购价15.08元/股，最低15.01元/股。

员工持股计划：对象范围包括公司及其下属子公司董事、监事、高级管理人员及其他核心人员，总人数共计不超过98人。本员工持股计划持股规模预计不超过4159.77万股，约占本员工持股计划修订稿公告日公司股本总额的2.50%。

股票增值权计划：激励对象范围为公司非中国国籍的核心人才，不包括独立董事、监事及单独或合计持有公司5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女，本激励计划的激励对象为7人，拟向激励对象合计授予180万份股票增值权，约占本计划草案公告时公司股本总额的0.11%。股票增值权行权价格设为16元/股。

员工持股计划和股票增值权业绩考核要求：公司根据矿产金产量确定员工持股计划和股票增值权计划的考核要求，符合公司“以黄金为主业”的发展战略。

2.4 资源储量

公司黄金储量丰富。赤峰黄金在国内的主力矿山为华泰矿业与五龙矿业，矿石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床；国外的万象矿业与金星瓦萨资源量占公司总黄金资源量的91.19%，规模大但品位略低于国内矿山。

扩张已成为公司的主基调。迄今为止，公司针对黄金矿产资源进行了三次并购，每次资源收购后公司的黄金储量均有明显增长。

2014年收购五龙金矿后，公司储量从41.46吨上升至50.045吨，同比上涨20.71%；2018年收购MMGLaos后，公司储量从55.75吨增长至134.812吨，同比增长141.82%；2022年收购金星资源62%股权后，公司黄金储量增至575吨，同比增长173.55%。

图9：公司黄金储量变化

资料来源：公司年报，浙商证券研究所

增储进展顺利，公司境内外黄金矿山资源禀赋丰富，具有较高的增储潜力。境内方面，五龙矿业开展的国家重点研发项目3000米验证钻工程顺利终孔，经初步查明，累计见4条金矿体、3条金矿化体。境外方面，金星瓦萨目前在5个靶区和HBB区域的一个靶区进行重点勘探，HBB区域有较大的资源保有量。2022年上半年在矿区西南林区发现赋存深度较浅的露采新矿体，在B矿体南延区新发现的高品位资源，估算未来远景储量将可能支持矿山运营50年以上。

持续关注优质项目，聚焦投资黄金领域。2022年9月13日，赤金香港参与竞买在内蒙古产权交易中心公开挂牌的“TIETTO MINERALS LIMITED普通股股票25,190,076股公开征集受让方”项目，并已取得了标的股份受让资格，最终交易价格约为人民币5072万元。如上述交易顺利完成，赤金香港将持有铁拓矿业110,455,864股普通股，约占其增发后已发行股份的10.23%，但不形成对该公司的控制。

铁拓矿业的主要资产是阿布贾项目。铁拓矿业持有阿布贾项目的88% 股权。项目采矿权范围现保有资源量104.2吨，平均品位1.2克/吨，目前仍在继续加密钻探提升储量以及资源量级别。在采矿权外围拥有三宗探矿权：北部面积为340km²、中部面积为264km²、南部面积为390km²。项目计划在2022年底至2023年初投产。

合作探矿项目如火如荼。

赤峰黄金全资子公司赤金香港与沙特阿吉兰兄弟矿业签署合作协议，双方共同出资各占50%设立合资公司，在沙特境内开展金矿项目勘探。沙特阿拉伯黄金资源丰富，现有黄金储量位居全球16位。

赤峰黄金子公司万象矿业与DouangchaleunDevelopment Company (DDC) 签署协议，在老挝境内进行合作勘探工作，协议涵盖了具有开发金、铜和稀土潜力的26个项目区域，涉及矿区总面积约6490平方公里。DDC是老挝拥有最多矿权的私营企业，涉足采矿、建筑、物流和其他基础设施等多个领域。

2022年7月11日，万象矿业与老挝矿业发展国有公司(LMD) 签订探矿合作协议，将共同合作，在老挝境内开展多品种矿业资源项目勘探。LMD是老挝国有独资公司，隶属国家能矿部，主要负责老挝矿产资源的勘探、储备和合作开发。

2.5 产能扩张

截至2022H1，吉隆矿业、五龙矿业、金星瓦萨选矿厂日处理矿石能力分别为1200吨、450吨、7400吨。

吉隆矿业：新增18万吨金矿石采选能力扩建项目启动实施，选厂日处理能力将由目前450吨提升至1000吨，2022年下半年将开始选厂主厂房建设、设备安装及尾矿库建设。

五龙矿业：3000吨/日选矿厂已于2021年底正式竣工投产，与之配套的井下技改工程均按计划顺利进行，以在2024年形成3000吨/日的采选能力。

据2022年8月16日投资者问答，五龙矿业与金星瓦萨的选矿厂目前尚未满负荷运行，公司采取了针对性的具体措施，已逐步显现成效。其他矿山子公司采选能力基本匹配。

2.6 降本增效

吉隆矿业、华泰矿业：新采用“尾矿脱氰压滤工艺”，自2018年10月投入运行以来，项目运行稳定，各项指标正常，具有创新性，环境效益、经济效益和社会效益显著。

金星瓦萨：制定了“双万计划”，即日选矿石1万吨，年产黄金10吨，同时针对周边配套设施制定多项针对性改善措施：1）将原26米/天掘进效率提升至42米/天；2）加大周边露天坑回采力度；3）尽快对Adoikrom等区域开展采矿工作；4）计划增加竖井提升，改善斜坡道卡车运输效率逐渐下降的问题；5）进行选厂升级改造。

万象矿业：持续优化金矿选冶回收率，在配矿、高压氧化、浮选、浸出等环节不断完善工艺流程，金选矿综合回收率由2021年的50%左右提升至目前的70%。Sepon东部易选石英脉型金矿，矿区深部和外围金矿勘探也在持续进行，发行均有新的丰富资源。

综合来看，赤峰黄金黄金储量大幅上升，同时实行多种措施进行降本增效，矿石处理、金矿产量将会迎来大幅度提升，我们认为赤峰黄金具有高成长性，有望成为国内一线黄金龙头。

2.7 稀土：第二增长极

稀土是镧系元素和钪、钇共十七种金属元素的总称。根据萃取分离可分为轻稀土（镧、铈、镨、钕）、中稀土（钐、铕、钆、铽和镝）、重稀土（钬、铒、铥、镱、镥、钇）。

稀土资源并不稀缺，但可开采浓度较低。据USGS，2014年至2021，全球稀土储量逐年降低，产量方面，2021年全球稀土产量28万吨，相比于2020年增加4万吨，增幅16.7%，主要生产国为中国、美国、缅甸与澳大利亚。

中重离子稀土矿资源稀少，供应存在缺口。据安泰科，中重离子稀土预计未来两年会存在供应缺口，缅甸矿的开采存在不确定性，中国江西离子矿重启时间尚未确定，且下游需求快速增长，供需紧平衡的状态或许会被打破。

图10：全球稀土储量与产量情况

资料来源：Wind，浙商证券研究所

稀土产业链下游前景广阔，新能源需求持续向好。稀土被广泛应用在新能源汽车、5G、高端装备制造等行业。其中钕铁硼永磁体作为第三代永磁材料，因为优异的磁性被称为“磁王”，是新能源汽车驱动电机的关键材料。

图11：稀土产业链

资料来源：知网，浙商证券研究所

公司高度重视稀土资源，持续推进稀土开发。自2021年初发现稀土元素异常后，公司先后与国内和老挝多家企业达成合作，合作方向涵盖稀土资源的持续勘探以及后续开发。

图12：赤峰黄金稀土业务进展时间线

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

Sepon矿区稀土资源丰富，找矿前景可观。2021年12月至2022年7月，万象矿业在Sepon矿区南部西区10平方公里范围内开展了稀土矿普查工作，目前已查明矿体2个，经估算共获得全相稀土氧化物内蕴经济资源量共32047.52吨，估算面积9.1km²，平均品位 0.045％。离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属中重型稀土。

Sepon矿区实际花岗岩出露面积超50平方公里，矿区外围空白区域约有330平方公里花岗岩出露，该区域稀土找矿前景广阔。

公司与厦门钨业签署战略合作框架协议，将设立合资公司，分别占股51%和49%，合资公司将承接双方现有与第三方的拟合作项目，并作为未来双方在老挝运营稀土资源开发的唯一平台。

协议双方同意赤峰黄金对Sepon矿区内南部西区花岗岩地区35.8平方公里内的稀土资源可进行自主开发或其他方合作方开发。除该区域以外，双方在老挝开展稀土资源业务领域互为唯一战略合作伙伴，在稀土深加工领域可结合各自实际情况，开展股权合作相关事宜。

此外，公司积极与外部企业展开合作，推进稀土勘探与后续开发。公司与Lao Mining Development State Enterprise（LMD）和Douangchaleun Development Company（DDC）成功签署合作协议，在老挝境内进行金、铜及稀土等资源的合作勘探工作。

万象矿业与DDC签署合作协议，在老挝境内进行合作勘探工作，协议涵盖了具有开发金、铜和稀土潜力的26个项目区域，涉及矿区总面积约6490平方公里。

3 山东黄金

省内资源整合计划助力山东黄金再上一层楼。目前公司正在加快推进莱州世界级黄金基地建设，并确定了以“焦家资源带、新城资源带、三山岛资源带”等矿权资源为基础，以矿业板块、冶炼板块、循环经济、智能矿山、生态矿业、产业协同六大规划板块为依托的世界级黄金基地建设规划。

公司围绕黄金主业打造覆盖全产业链的主营业务。公司的业务覆盖黄金的采矿-充填-选矿-冶炼-销售等环节，同时开展矿业装备、大宗商品交易等业务，搭建产业链金融，覆盖国际国内矿业并购、矿业资源勘探、标准化金融服务产品、黄金交易、投融资业务等业务。

图13：山东黄金业务分部详情

资料来源：山东黄金官网，浙商证券研究所

3.1 股权结构

公司控股股东为山东黄金集团，实际控制人为山东国资委。截至2022年6月30日，山东国资委直接和间接持有山东黄金集团90%的股权，山东黄金集团则共直接持有公司37.87%的股权。此外，山东国资委还通过完全控股山金资源、山金有色和青岛黄金的形式间接持有公司4.36%的股权4.36%，2.58%和0.7%的股权。

图14：山东黄金股权结构

资料来源：Wind，浙商证券研究所

3.2 财务情况

2021年受山东省生态红线影响，主力矿山停产，营业收入下降至339.35亿元，同比下降46.70%；归母净利润-1.94亿元，同比下降109.57%。随着主力矿山陆续进行复工复产，2022H1营业收入298.25亿元，同比增长150.96%；归母净利润5.56亿元，同比增长139.45%。

3.3 资源储量

公司矿产资源丰富，主要集中在山东省内和国外。截至2021年12月31日，公司拥有13座国内矿山与2座分别位于阿根廷与加纳的矿山，拥有黄金资源量1479.26吨，储量592.41吨，对应权益量499.62吨。公司注重内部探矿增储，2022年上半年三山岛金矿、新城金矿、鑫汇公司、福建源鑫均取得较好的探矿成果。

公司主力矿山为三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿和玲珑金矿。玲珑金矿所属的玲珑矿区、东风矿区及蓬莱矿业2020年黄金产量占公司全年黄金产量约10%。

3.4 产量情况

自2021年下半年，公司全力推进复工复产，所属山东省内矿山产能逐步恢复。玲珑矿区和东风矿区仍旧无法复工复产，年初计划复产实际为2022年7月，目前复产节奏相对滞后，对公司2022年黄金产量将有部分影响。

3.5 产能扩张

3.5.1省内资源整合计划

山东省政府资源整合方案明确，省内资源整合有望提速。2021年7月26日山东省政府发布《山东省人民政府关于烟台市8个区（市）金矿矿产资源整合方案的批复》，明确了坚持“一个主体”原则，推动一个整合区域内保留一个采矿权人、一个采矿权之内保留一个生产经营主体。

公司资源整合计划中焦家矿区和新城矿区先行。2021年10月，公司通过收购莱州章鉴和集团资产注入获得了焦家金矿带的部分矿权。2022年4月20日，焦家金矿和新城金矿顺利取得资源整合后的新采矿许可证，采矿权面积分别达到18.5km²、13.75km²，开采深度分别许可至-1880米和-1835米，生产规模分别由165万吨/年、41.25万吨/年提高至660万吨/年、264万吨/年。

公司定增募资助力焦家矿区资源整合顺利开展。2022年6月2日公司拟非公开发行股票募集资金99亿元，其中73.83亿元将用于焦家矿区（整合）金矿资源开发工程，项目建设期6年。项目建成达产后，年均产浮选金精矿29.006万吨（含金18.85吨），较2020年焦家金矿产量7.47吨增长近152%。

3.5.2 集团优质资源注入

集团层面“十四五”规划明确。集团公司“十四五”战略目标是“致力全球领先，跻身世界前五”，到2025年，利润总额达到80亿元至100亿元，矿产金产量达到80吨，资源储量达到3300吨以上，人均收入达到20万元/年，资产规模和上市公司市值均突破2000亿元，资产负债率降至50%，争取“再造一个山东黄金”，进入世界500强。

集团“十四五”规划路径明晰，可行性较高。集团层面增量主要从以下方面实现：一是把握山东省内金矿资源整合战略机遇期，积极参与山东省金矿资源整合工作，大力推进重大项目建设；二是在省外区域，依托公司现有矿山，对其周边区域及重要成矿带进行项目考察、筛选，加快对优质黄金资源项目兼并重组，充分发挥地方矿山协同效应进行并购、整合；三是进一步提高海外矿山企业运营管理水平，狠抓探矿增储，优化技改技措施，确保海外矿山产量稳步提升。

集团优质资产持续注入，公司成长性确定。公司控股股东山东黄金集团目前拥有两类黄金资产，一是优质的黄金在产矿山企业，例如海南山金、嵩县山金等，二是目前拥有的尚未建设投产的采矿权和探矿权。黄金集团持续对上述资产涉及的土地、房产、资源等问题进行梳理整改，以便相关权证更完善，使其符合注入上市公司的条件。待整改完善后将推进注入上市公司相关工作。

3.5.3 储备大型优质矿产资源

稳内拓外，公司持续储备大型优质矿产资源。公司在2021年完成对恒兴黄金和卡帝诺资源的收购。恒兴黄金的金山金矿为新疆地区最大的单体金矿，黄金储量45.57吨，平均品位1.09克/吨，2021年黄金产量2.35吨。

卡帝诺总部位于澳大利亚，核心资产为位于非洲加纳的三个黄金项目，分别是位于加纳东北部的Namdini开发项目和Bolgatanga勘探项目，以及位于加纳西南部的Subranum勘探项目。截至2020年6月，Namdini黄金储量203.1吨，平均品位1.12克/吨，另两个项目仍在勘探阶段。

3.6 降本增效

新城金矿、焦家金矿等多家企业采掘机械化作业率达到50%以上，矿井辅助生产系统自动化空置率达到80%。玲珑金矿采用复式清水泵，上半年节约用电24.8万千瓦时，实现节能效益18.5万元；山金重工有限公司加速技术创新，研发国内首台环形永磁无齿轮球磨机，通过在矿山企业应用可实现节能 11.78%。

4 银泰黄金

公司规划在2-3年内力争实现公司所控制的保有资源量、主要产品产量在2020年底基础上翻一番，期间成功收购芒市金矿，预计在年底完成备案工作，有望大幅增厚公司利润。此外，公司成本优势显著，黄金业务毛利率稳定。

4.1 股权结构

公司实控人为沈国军先生。沈国军先生直接持有公司6.49%的股权，并持有公司控股股东中国银泰92.5%的股权，沈国军和中国银泰为一致行动人，合计控制银泰黄金20.93%股份；王水先生直接持有公司14.69%的股权；程少良先生直接持有公司5.86%的股权。

目前，公司共拥有 5 个矿山企业，其中黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿矿山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，此外，华盛金矿为公司 2021 年 9 月收购的矿山，为停产待恢复矿山。除此之外，子公司银泰盛鸿是一家以贵金属和有色金属贸易为主业，以金融工具为风控手段的综合型贸易服务商，主要为客户提供购销渠道、风险管理、贸易融资、供应链金融等服务。

图17：银泰黄金股权结构

资料来源：Wind，浙商证券研究所

4.2 财务情况

公司盈利能力稳定。2017-2021年公司营业收入稳步上升，2021年达到90.40亿元，同比增长14.35%，归母净利润12.72亿元，同比增长2.49%。2022 H1营业收入39.94亿元，同比增长14.53%，归母净利润5.66亿元，同比减少15.03%。

公司是黄金企业中毛利率较高的矿企之一。受原材料价格上涨，生产成本上升的影响，银泰黄金各业务毛利率近两年有所下降，但仍旧仍处于较高水平。分板块来看，2021年合质金毛利率60.33%，合质金含银毛利率65.8%，铅锌精矿含银毛利率55.76%，锌精矿毛利率55.26%，铅精矿（含银）毛利率56.10%。

公司毛利率维持较高水平的主要原因有：1）黑河银泰是国内入选品位较高的金矿之一；2）吉林板庙子是国家级绿色矿山，生产管理水平位于国内前列；3）玉龙矿业毛利率较高，且距离冶炼厂不足100公里，运输方便。

图20：银泰黄金毛利率情况

资料来源：Wind，浙商证券研究所

银泰黄金具有较强的资金优势。截至2022 H1，公司资产负债率仅为25.60%，资产合计163.43亿元，负债合计41.84亿元，具有较强的偿债能力，经营较为稳健。公司具有较强的融资能力，未来将会根据业务发展的需要，采取多种方式开辟更多资金渠道。

4.3 资源储量

公司矿产资源丰富，涵盖金、银、铅、锌和铜等金属。截至2021年底，公司合计金金属量170.452吨，银金属量7154.06吨，铅+锌金属量170.64万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨。

分矿山来看，截至2021年底，吉林板庙子保有金金属量22.96吨。青海大柴旦采矿权范围内累计保有金金属量32.48吨；探矿权范围内累计查明保有金金属量30.34吨，合计保有金金属量62.82吨；另有堆存矿石量56万吨，金金属量1.56吨。黑河银泰保有金金属量11.40吨；另有存货矿石量16.70万吨，金金属量0.89吨。根据SRK出具的独立技术报告，华盛金矿保有控制加推断的金金属量70.67吨。

从产品来看，黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦的主要产品均为合质金，其中黑河银泰为高银合质金，吉林板庙子、青海大柴旦均为低银合质金；华盛金矿复产后的产品为合质金。

公司持续探矿增储。2021年，青海大柴旦勘探增加黄金金属量10.87吨。吉林板庙子自投产以来，持续进行勘探，成果显著，保持良好的探采平衡。金英金矿外围出现找矿线索，黑河银泰外围及深部也有进一步找矿的可能。

4.4 产能扩张

公司未来发展规划明确。据2021年年报，公司规划通过2-3年的努力，力争实现公司所控制的保有资源量、主要产品产量在2020年底基础上翻一番。截至2020年底，公司所控制的保有金金属量合计约96.53吨，产量为6.11吨，对应23年目标为金金属量达到约193吨，产量达到约12吨。

成功收购芒市金矿，有望在年底完成备案工作。公司于2021年9月15日成功收购芒市华盛金矿开发有限公司60%股权。因股东资金等问题，华盛金矿自2016年一直停产至今，据公司投资者关系活动记录表（2022.8.31），公司目前公司和交易对方正在积极进行资源储量评审备案工作，争取年底前完成备案工作。

芒市金矿资源禀赋优异，有望大幅增厚公司利润。截至2020年底，华盛金矿保有金矿总资源量 2322.5万吨，金金属量70.67吨，Au平均品位3.04克/吨。华盛金矿自2016年来基本停产，现有采矿许可证生产规模为10万吨/年，公司计划将其生产能力提升至120万吨/年。

公司开展多个重点在建工程，多方面保障远景业绩。银泰黄金积极开展选厂扩建、尾矿库扩容和多个井下工程；青海大柴旦细晶沟探矿权分离完成，后续将进行多项采矿许可证登记的前置工作；华盛金矿的生产规模变更相关手续正在办理中。

5 中金黄金

业绩稳中有升，深化改革成效显著。公司聚焦“两利四率”业绩导向，持续推进提质增效，经济运行保持稳中向好；坚定不移坚持“资源生命线”战略，资源保障工作稳步推进，企业探矿增储成果显著；大力推进项目建设，重点项目进展顺利。

5.1 股权结构

公司是国内黄金行业目前唯一一家央企控股的矿业上市公司，实际控制人为国资委，持有中国黄金集团90%的股权，间接持有中国国新资产管理公司100%的股权，中国黄金集团和中国国新资产管理公司分别持有中金黄金45.84%和3.17%的股权。

图21：中金黄金股权结构

资料来源：Wind，浙商证券研究所

5.2 财务情况

公司营收及净利润基本稳定。2022 H1营业收入256.15亿元，同比下降2.65%，2021年营业收入561.02亿元，同比增长16.89%；2022 H1归母净利润12.06亿元，同比增长33.70%，2021年归母净利润16.98亿元，同比增长9.21%。

公司降本增效措施成果显著，2022H1实现累计降本1.008亿元。2022 H1营业成本222.58亿元，同比下降4.33%，下降的主要贡献源于管理费用，2022 H1管理费用8.08亿元，同比下降12.51%，管理费用中除员工薪酬、中介及咨询费用两类均有所下降；其次利息费用为2.31亿元，同比下降9.25%，资产负债率从2017年的59.39%降至2021年的43.48%，下降15.91%。

图24：2017年-2022 H1公司费用情况

资料来源：Wind，浙商证券研究所

5.3 资源储量

中金黄金矿山资源储量丰富。截至2021年底，公司黄金资源量510.5吨，铜资源量237万吨，矿权面积达到639平方公里；公司坚持“资源生命线”战略，加大对具备资源潜力矿山的探矿力度，探矿增储成果显著。

中金黄金冶炼原材料包括下属矿山自产和外购的合质金、金精矿和铜精矿。矿石原料依赖对外采购。2021年自有矿山仅占矿石原材料来源的6.64%，国内采购占44.53%，境外采购占48.83%。

公司资源拓展持续推进，探矿增储成果显著。2021年公司共获得新立探矿权5宗，合计新增矿权面积25.9平方公里，完成坑探工程8.3万米，钻探工程24.2万米，新增黄金金属量38.8吨。

集团优质资产持续注入。公司控股股东中国黄金集团作出的非竞争承诺，黄金集团会将境内黄金资源逐步注入中金黄金，截至2021年12月31日，黄金集团按计划分期分批通过各种形式向公司注入企业27家。

5.4 产能扩张

公司黄金产量稳定，矿产金年产量维持在20吨附近，冶炼金年产量在40吨附近波动。2022年公司计划生产矿产金19.51吨、冶炼金33.63吨、精炼金58.61吨，2022 H1已完成矿产金9.86吨、冶炼金17.62吨、精炼金31.32吨。

图25：2017-2021年公司黄金年产量

资料来源：Wind，浙商证券研究所

重点项目进展顺利，产量提升工作持续推进。辽宁新都整体搬迁改造项目于2021年9月按期完成项目建设、实现达产达标，新增冶炼金3.44吨。江西金山3000吨/日选厂扩建工程已投产达产。

6 湖南黄金

多业务并驾齐驱，助力实现十四五规划。湖南黄金业务范围覆盖金、锑和钨的采选、冶炼，在黄金业务层面，公司将加大“以矿找矿、探边扫盲”力度，通过收购矿山等方式多渠道拓展资源储量。

6.1 股权结构

公司控股股东为湖南黄金集团，实控人为湖南国资委。截至2022年6月30日，湖南国资委直接和间接持有湖南黄金集团70.07%的股权，湖南黄金集团直接持有公司39.91%的股权。此外，国资委持有中国黄金集团90%的股权，中国黄金集团持有湖南黄金集团23.26%的股权。

公司于2022年8月24日公告国有股权无偿划转，湖南有色产业投资集团通过国有股权无偿划转方式取得湖南黄金集团60.066%，导致间接收购湖南黄金集团所持有的湖南黄金39.91%的股份。国有股权无偿划转过程中，公司的直接控股股东和实际控制人均未发生变化。

图26：湖南黄金股权结构

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

6.2 财务情况

公司盈利能力稳定。2021年公司实现营业收入198.46亿元，同比增长32.19%，归母净利润3.63亿元，同比增长61.28%；2022 H1营业收入110.21亿元，同比增长27.54%，归母净利润2.67亿元，同比增长47.02%。

6.3 资源储量

湖南黄金拥有黄金金属量144吨，锑、钨资源丰富。截至2021年末，公司保有资源储量矿石量6768.1万吨，黄金金属量144.0吨，锑金属量29.3万吨，钨金属量10.0万吨。

6.4 产量情况

公司拥有80吨/年黄金生产线，2021年共生产黄金47.53吨，同比增长31.13%，其中自产黄金5.16吨，仅占10.86%。据公司2021年9月25日投资者问答，力争在2025年达到全国黄金行业第五，自产黄金10吨的目标。

公司积极推进扩产项目。公司目前重点在建项目包括辰州矿业南江坪矿区金矿详查、100t黄金精深加工、黄金进口加工贸易项目和黄金洞华家湾竖井工程，项目建设完成后有望进一步提升公司实力，力争在2025年实现利润10亿元的战略目标。

6.5 锑：光伏需求带来业务新增长

公司的锑产品主要包括精锑、氧化锑和乙二醇锑，下游应用广泛。精锑作为合金的硬化剂主要用于冶金、蓄电池及军工等工业，也是生产氧化锑的原料；氧化锑作为阻燃剂主要用于塑料、橡胶、油漆、纺织、化纤等工业，还用于玻璃、电子、陶瓷、荧光粉等行业；乙二醇锑是应用于聚酯缩聚反应最为新颖的一种催化剂。

湖南黄金拥有2.5万吨/年精锑冶炼生产线、4万吨/年多品种氧化锑生产线。2021年公司生产锑品39310吨，其中精锑10112吨，氧化锑20359吨，含量锑2017吨，氧化锑母粒124吨，自产锑17584吨，同比减少12.60%。2021年锑业务总营收达到17.79亿元，同比增长82.09%，其中氧化锑占营收比例最高，其次为精锑。

7 风险提示

美联储加息风险；通货膨胀风险。

文中报告节选自浙商证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《黄金：避险价值凸显》

对外发布时间：2022年10月18日
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2、增持：相对于沪深300指数表现+10%~+20%；
3、持有：相对于沪深300指数表现-10%~+10%之间波动；
4、卖出：相对于沪深300指数表现-10%以下。

行业的投资评级说明
以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
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2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现-10%~+10%；
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