国产PFGA行业翘楚复旦微电：净利增10倍背后藏隐忧

来源：投资者网

近几年半导体行业一直维持高景气度，在全球“缺芯”影响下，下游应用市场的需求十分旺盛，国内FPGA头部厂商上海复旦微电子集团股份有限公司（以下简称“复旦微电”，688385.SH）业绩也迎来大幅增长。

复旦微电近期发布了2021年度业绩报告，2021年实现营业收入25.77亿元，同比增长52.42％；净利润5.14亿元，同比增长287.20％；扣非后净利润4.44亿元，同比增长1013.88％。

年报显示，公司主要产品有安全与识别芯片、非易失性存储器芯片、FPGA（可编程门阵列）芯片、智能电表芯片等四条成熟产品线，产品供应30多个国家和地区，被广泛应用在金融、城市公共交通、电子证照、移动支付、网络通信、工业控制、智能电表，物联网及高可靠应用等众多领域，公司客户包括三星、LG、VIVO、海尔、海信、联想等国内外知名厂商。

背靠复旦 行业景气度拉升业绩

复旦微电成立于1998年，由复旦大学“专用集成电路系统国家重点实验室”、上海商业投资公司联合发起创立。早在2000年即登陆香港联交所，成为国内第一家IC设计上市公司，2021年8月份挂牌科创板，形成目前“A+H”资本格局。

根据2021年年报，上海复旦复控科技产业控股和上海复芯凡高集成电路（原上海复旦高技术）分别持股13.46％和13.10％，为第二、三大股东，背后资方上海国资委和复旦大学分别间接持有9.45％和14.15％的股份。此外上海圣壕、上海煜壕、上海煦翎、上海壕越均为公司员工持股平台，合计持有公司3517.20万股份，持股比例为5.07％。股权结构较为分散，不存在控股股东及实际控制人。

图表1：复旦微电股权结构图

（来源：wind.公司年报）

作为复旦系企业，不仅复旦大学间接持有其股份，相当数量的高管和核心技术人员也出身复旦大学。自然人持股比例最高的是蒋国兴和施雷，2人分别持有0.88％的股份，董事长蒋国兴曾任复旦大学产业化与校产管理办公室主任，1998年7月加入复旦微电，现任董事长、执行董事；施雷则于1998年加入复旦微电，现任执行董事/总经理。

在2020年之前，复旦微电的经营业绩其实并不好看，2017年—2019年，其净利润连续3年下滑，特别是2019年出现亏损。

图表2：2017-2021年营收/归母净利润

（来源：Wind，公司年报整理）

根据公司招股说明书，2019年亏损是由于市场竞争加剧下、综合毛利率下降、研发投入增加、存货跌价准备增加等因素导致亏损，2020年随着存储芯片市场价格回升、金融IC卡市场企稳，因而扭亏为盈。

同时公告的2022年一季度业绩预告，预计营业收入约为7.5亿—8.2亿元，同比增49.40％—63.34％，净利润约1.95亿元—2.5亿元，同比增125.72％—189.38％，业绩继续增长。

2021年财报显示，公司的毛利率和净利率均得到提升，受益于新产品推出和部分产品单价上调，综合毛利率较上年提升12.95个百分点，净利率提升12.2个百分点。

图表3：2017-2021年净利率/综合毛利率情况

（来源：Wind）

2021年公司几大产品线中，安全与识别芯片业务实现营收8.22亿元，毛利率为51.1％；非易失性存储器业务营收7.21亿元，毛利率为55.7％；智能电表芯片业务营收2.96亿元，毛利率为56.6％；FPGA芯片业务营收4.27亿元，毛利率为84.7％；集成电路测试服务营收2.41亿元，毛利率达 53.9％。各个业务线毛利率均达到50％以上，尤其FPGA芯片毛利率最高，说明公司核心技术的产品盈利能力在不断增强。

图表4：2018-2021年各业务收入占总营收比例

（来源：Wind、公司年报）

而且从近几年各条业务占营收的比重不难看出，FPGA芯片、智能电表芯片占营收比重逐年增加。

2021年年报销量数据显示，安全与识别芯片、非易失性存储器芯片、智能电表芯片、FPGA芯片四块产品的销量分别为15.2亿颗、10.9亿颗、7190万颗、6333.51万颗，整体平均产销率为97％。

其中智能电表芯片由于市场供不应求，产销率为106.34％，相应库存减少，其他产品产销率未达100％，因此库存量有所增长。

图表5:2021年度产销数据

（来源：公司年报）

根民生证券最新研报，复旦微电的智能电表MCU（微处理器），在国家电网单相智能电表MCU芯片市场份额中，占比排名第一，累计出货量超4亿颗，其它客户包括江苏林洋、威胜集团、杭州海兴、宁波三星、浙江正泰、河南许继、杭州炬华、深圳科陆等国内电表厂。

作为Fabless（无晶圆厂模式）芯片设计厂商，人才和技术研发是源动力，2018-2021年复旦微电研发投入分别为4.43亿元、5.50亿元、5.29亿元和7.49亿元，占营收比例分别为31.13％、37.35％、31.31％和29.06％，2021年同比增加41.46％。

截至2021年底，公司研发人员合计830人，占公司总人数的比例为54.21％。同时在2021年12月实施了股票激励计划，向符合条件的565名核心骨干授予893万股，行权价格为18元/股，行权的条件为2021—2024年4个会计年度业绩目标，营业收入较2020年增长分别不低于40％、65％、90％、120％，销售毛利较2020年增长不低于50％，65％，90％、120％。

该股票激励计划推出，一方面是基于对未来几年业务高成长的信心，另一方面加强优秀技术人才与企业长期绑定，有助于持续稳定发展。

国内FPGA行业翘楚

FPGA拥有软件可编程性、灵活性、低延迟性、硬件并行性等特性，在新品开发上市的周期成本上具有很大优势，用于升级迭代频繁的应用领域，因此是比较理想的解决方案。

目前全球FPGA市场呈三大寡头垄断竞争格局，国外厂商赛灵思（Xilinx），阿尔特拉（Altera）、莱迪思（Lattice）合计占80％以上的市场份额。

复旦微电在国内FPGA芯片设计领域处于领先地位，根据官网介绍，公司于2004年开始在FPGA领域投入研发，2016年推出65nm千万门级FPGA产品，2018年推出国内首家28nm亿门级FPGA芯片，填补了国产高端FPGA的空白，目前在该领域拥有一百多项发明专利。

由于复旦微电产品线比较丰富，既要面对赛灵思、阿尔法特（Intel收购）等国际巨头的竞争，也要面对安路科技、紫光同创等国内企业的竞争。

从FPGA产品的工艺制程、门级规模、SerDes 速率（串行器和解串器）等重要性能指标看，

复旦微电产品的性能参数已经可以比肩赛灵思，与国内厂商对比已经走在前列。

图表6：国内外主要FPGA厂商产品性能

（来源：SEMI，赛灵思官网、公司官网）

截至2021年底，公司基于28nm工艺制程的相关FPGA产品，累计销售超过300家客户，包括通信领域、工业控制领域、高可靠数据中心等领域。

同时年报显示，复旦微电正在积极开展新一代基于14/16nm工艺制程的10亿门级产品开发，同时进一步丰富28nm制程的FPGA及PSoC（嵌入式可编程）芯片种类以拓展新的市场，保持公司在国产FPGA技术上的领先地位。

在最新公布的2月底接待投资者调研纪要中，该公司董秘提到14/16nmFPGA芯片研发进度，将在2022年完成流片并提供产品初样，2023年实现产品量产。公司也在开辟车规级MCU产品、白电MCU产品等方面的新市场、新应用，新产品PSoC（嵌入式可编程）芯片2021年已实现千万级别销售。

对于复旦微电FPGA业务，民生证券电子行业首席研究员方竞认为，参考国外厂商赛灵思最大的几个业务板块：宇航与防务、工业与检测、测试与测量，作为对标，FPGA芯片是特种装备产业链上游环节的核心，在高可靠集成电路领域具有广阔的市场空间。复旦微电是国内最早推出亿门级 FPGA 产品的厂商，拥有较好的技术溢价和品牌。

高速增长下的隐忧

根据复旦微电披露的2021年ESG报告，2021年员工薪酬增长率为18.87％，而2019年、2020年薪酬增长率分别为5.40％、15.93％。2019年员工流失率一度达到12.45％，2020年薪酬增长15.93％后，员工流失率降至7.97％，然而2021年尽管薪酬增幅高达18.87％，但员工流失率仍然达到12.77％。

国内芯片行业发展的一大瓶颈是人才短缺问题，企业间对研发人才的竞争十分激烈，如果没有好的人才激励政策，将面临核心人才流失的风险，致使企业无法保持持续的创新能力。

同时值得关注的是，2021年财报中应收账款达到4.69亿元，应收票据为3.79亿元，两者合计占营收比例30％，同时固定资产总计5.69亿元，较年初3.47亿增长40.2％，作为一家轻资产的芯片设计公司，固定资产增多或将拉低资产收益率，影响二级市场的估值水平。

另外查询公司招股说明书和2021年财报，2018、2019、2020、2021年计入当期损益的政府补助金额分别为1.14亿元、9611.79万元、1.12亿元和8898万元，对业绩影响较大，值得投资者注意。

各种因素博弈之下，加之A股目前整体处于弱势环境，公司在二级市场的表现差强人意，自2021年8月4日登陆科创板后，挂牌当日股价到达62.5元/股的高点，然后开始持续回调，截至2022年4月14日股价报收48.8元/股，目前最新总市值397.72亿元。