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化工 2020 年如何选择底部行业？
我们梳理了化工行业各主要产品的价格及价差，以描绘化工行业当前景气度的全貌，如下图
可以看到，目前化工行业整体景气程度欠佳，大部分产品当前价格、价差水平位于历史 50%分位数以下。
分子行业来看——
煤化工：尿素由于下游农化需求较为稳定，价格价差约位于历史中位数水平； DMF 由于行业供需结构稳定， 价格价差水平较高；而其余三聚氰胺、丁辛醇、乙二醇、醋酸、炭黑等产品价格均低于历史 30 分位数水平。
化纤：受下游纺服行业需求不振及近年来供给扩张冲击影响，尼龙、涤纶、粘胶全线不振，其中粘胶短纤 价格价差已至历史大底；尼龙产业链（己二酸、己内酰胺、PA6）及涤纶产业链（涤纶 POY、PTA）产品价格价 差也在历史 30 分位数水平以下。
石化中间体：石化原料方面，C2、C3 产品，如乙烯、丙烯及主要上下游产品景气普遍不佳，价格价差普遍 位于历史 30 分位数以下。
聚氨酯产业链：相关产品价格自 18 年来回调明显，目前环氧乙烷价差维持在 70 分位数左右，单纯 MDI、 聚合 MDI 价格价差已跌至 30 分位数以下；TDI 价格价差更已至历史大底。
氯碱/纯碱：因房地产投资维持坚挺，PVC、烧碱、纯碱及下游甲烷氯化物价格虽较 18 年高点有所回调，但 仍维持相对坚挺水平，相关企业仍保持较为稳定的毛利率水平。
氟化工产业链：制冷剂方面，二代制冷剂 R22 由于行业供应收到刚性制约，价格价差均维持在历史接近 70 分位数水平。而三代制冷剂及 PTFE 则收到下游需求不振和供给扩张的双重利空夹击，其中 R125、R134a 价格价 差基本已经达到历史低位水平。
硅化工：有机硅及金属硅价格自 2018 年来下跌明显，虽然在历史上看当前产品价格价差水平仍高于 15-16 年的行业惨淡时期，但当前行业利润率也已很薄。
目前来看化工行业整体景气程度虽然惨淡，但周期品价格长期来看必然区域均值回归，当前价格价差处于 低位的产品也在未来存在充分的涨价预期。为此，我们以产品当前价格、价差、产品毛利率低于历史 30 分位数， 库存水平低于历史 50 分位数作为标准，筛选出当前景气程度低而未来存在反转预期的化工品种，如下表。
投资策略之周期篇：长期布局，正在当下
2018 年下半年以来，基础化工行业供需均偏弱影响，市场对化工逐步开始减仓，市场的悲观情绪由此 发酵，并且市盈率的回调幅度已经超过业绩的回调幅度，当前基础化工中信 PE（TTM）估值仅有 25.39， 在历史上处于 16.06%分位数；PB 估值为 2.0 倍，在历史上处于 6.05%分位数水平。
我们对化工行业中具有代表性的几个龙头股作为选择标的，参照 2015、2016 年最差情形作为基准进行 2019 年悲观业绩预测，根据测算，即使按照悲观情形进行假设，2019 年主要标的对应的估值基本也在 20 倍以内， 2019 年业绩对应估值基本也不到 15 倍。
我们梳理了全部股票型基金、偏股混合型、灵活配置型基金的持股情况。其中化工行业由于供给侧改革的 逻辑使得化工股股价自 2017 年初以来接连兑现，资金陆续获利离场，持仓比例步步下滑。到 2019 年，大多子 行业景气已明显回落，仍在艰难寻底的过程当中，公募持仓也缩减到了近年来的最低水平。叠加油价表现不佳， 石油化工相关股票仓位同样下降明显。可以看到，近期公募基金持仓比例变化趋势与前文中行业估值水平变化 趋势大致同步。Q2 公募基金持仓化工行业股票占比 2.37%，为近十年来最低水平。Q3 这一比例回升至 2.68%， 但同样处于多年来低位。
万华化学：MDI 价格底部区间已至，新产能投放值得期待
MDI 业务构筑核心壁垒。MDI 行业具有高壁垒、高投入的特征，长久以来行业一直呈寡头垄断格局，万华 化学、科思创、巴斯夫、亨斯迈、陶氏五家企业合计占据全球 85%以上产能份额。作为 MDI 全球龙头，万华化 学拥有产能 210 万吨，借助产业链一体化、技术先进性等优势，其生产成本显著低于其他厂家，甚至比科思创 等国际巨头的成本更低。即使在行业价格低迷背景下，公司 MDI 业务毛利长期保持 30%以上，提供强劲现金流， 为公司发展提供强力支撑。
近期 MDI 价格已至底部区间。中国 MDI 价格在经历了 2018 年的深跌之后，12 月中旬触底反弹，进入 2019 年 1 月之后由于万华宁波二期 80 万吨、重庆巴斯夫 40 万吨装置重启延迟，造成市场供货减少，库存紧张，价 格持续拉涨，春节之后下游需求逐步启动，价格中枢继续持续上移，聚合 MDI 价格从 1 月初的 11000 元上涨至 4 月初的 19000 元附近，之后价格回落至 6 月初的约 12000 元。8 月初伴随部分装置降负，产品价格再次回升至 14000 元，之后由于下游需求整体疲软，产品价格在 11000-12000 元徘徊。纯 MDI 价格在进入 2019 年以来也呈 现出整体下降趋势，虽然在 4、 7 月份出现过阶段性反弹，但价格也在 17000-18000 元位置震荡。近期春节临近， 下游家电厂开启备货，致使聚合 MDI 产品价格持续上涨。展望明年，从需求端看，全球 MDI 消费增速基本在 4%左右，目前全球消费量在 800 万吨左右，预计 2020 年新增消费 30 万吨左右；从供给端来看，科思创在德国 有 20 万吨扩产计划，另外万华烟台 50 万吨扩产已经完成，在择机投放，预计明年 MDI 均价与今年保持持平， 或有一定幅度上涨。但全球 MDI 供需格局整体处于紧平衡，不排除由于个别装置阶段性停产造成价格阶段性大 幅上涨。
静待新产能投放，带动业绩中枢上涨。2018 年 12 月，公司烟台工业园 30 万吨 TDI 装置顺利投产，与 MDI 行业类似，TDI 行业壁垒较高，2017 年全球总产能 270 万吨，巴斯夫和科思创产能占比 58%，集中度高、行业 格局稳定；2019 年 1 月，5 万吨 MMA、8 万吨 PMMA 装置顺利投产，公司产业链继续向下游延伸，将低附加值 MTBE 产品转化为高附加值 MMA，提升盈利能力。同时，公司 MDI 产能亦有大幅扩张计划，烟台八角工业园计划扩能 50 万吨，宁波园区计划扩能 30 万吨，上述产能全部投产后，规模优势将进一步显现。另外，公司 3 万吨 SAP 项目，PC 二期 13 万吨项目预计 19 年底投产，100 万吨大乙烯项目预计 2020 年 10 月投产，水性涂料树脂、ADI、 TPU 等新材料产品不断落地，带动产业链延伸和附加值提升。
扬农化工：原药领头羊，借力中化再起航
全球菊酯龙头，自配中间体一体化优势明显：公司菊酯市场份额国内第一全球第二，全球市场份额仅次于 日本住友，卫生菊酯和农用菊酯产能分别为 2600 吨和 5500 吨，同时自配中间体贲亭酸甲酯、DV 酰氯等，是国 内唯一实现基础化工原料-中间体-农药原药产业链一体化的拟除虫菊酯生产厂家。2016-2019 年随着环保趋严叠 加响水事件引发的环保长时间政策收紧，行业部分产能持续出清，2019 年价格虽有少许冲高回落，但是在皇马 彻底解散、润田持续停产背景下，长期价格有望维持在合理中枢水平。
麦草畏：需求增长迅速，全球唯一全产业链配套企业：麦草畏在传统禾本科作物需求端较为稳定，大约为 1.3 万吨/年，需求增量主要来自孟山都耐麦草畏转基因大豆和棉花种子在美洲的推广，我们测算 2020 年全球麦 草畏需求量为 6.3-8.5 万吨，以中性预计，需求产能比仍在 85%-90%区间，扬农化工是全球唯一全产业链配套生 产商，产能全球第一，生产稳定性和成本控制方面均具优势，虽然 2018 年下半年以来随着中美贸易加剧，需求 短期有所减弱，但是我们认为随着耐麦草畏转基因大豆和棉花的持续推广，特别是南美洲的渗透，价格继续下 跌的空间有限，长期来看，仍然处于紧平衡的一种状态。
纵观扬农化工的发展历程，在不同战略时点的产能扩建是有迹可循的：上市以来，公司主要经历了三次大规模的产能扩建，对应分别为江苏仪征优士化学项目、南通优嘉一期项目、优嘉二期项目。2019 年 6 月公司完 成对中化集团优质资产的收购，形成研、产、销一体化的更为完善的产业链，充分发挥协同效应，扩大市场份 额；弥补公司在创制药和制剂方面的短板，大踏步进入 600 亿制剂广阔市场。据我们统计，2018 年以来公司全 力推进优嘉三期、四期和码头及仓储设施项目，总计投资 26.8 亿元，全部达产预计贡献税后净利润 5.44 亿元。
华鲁恒升：一头多线、成本最低；白马标杆、成长不止
彰显核心竞争力的煤化工白马：复盘公司历史，公司凭借其先进煤气化平台技术和“一头多线”柔性化生 产的核心优势，被行业公认为“成本最低的煤化工龙头”。2013-2017 年净利润年化增长率约 26%，即使在 15-16年煤化工行业位于景气低谷时，公司盈利未受影响，甚至于 15 年再创历史新高，表现出行业内鲜见的核心竞 争力。
多重成本优势为基石，构筑强大“护城河”：华鲁恒升毛利率、净利率、ROE 在煤化工企业中更加稳健， 且长期处于前列甚至首位，主要受益于其多重成本优势构筑的强大“护城河”：1）2004 年公司采用“多喷嘴对 置式水煤浆加压气化”工艺的大氮肥项目成功投产，奠定其远高于同行业企业的“起点”，制造 1000m3 合成 气成本约为 336 元，较固定床低 39%；后期持续扩产及技改投入，成本没有最低，只有更低；2）氨醇原料自 给率基本达 100%，垂直一体化优势明显；其园区高度独立，独立工业园区和铁路运输充分降低原料运输成本， 每吨煤炭节省陆运成本 20 元/吨，每年节省约 1 亿元运输成本；蒸汽完全自用（每吨节省 60 元/吨）、自用 电占比一半（每度节省 3-4 毛）；3）受益于良好的经营性现金流，其基本覆盖资本开支。
150 万吨绿色新材料瞄准苯产业链，二期股权激励实施：公司积极响应山东新旧动能转换，十三五发展瞄 向 150 万吨绿色化工新材料项目-包括乙二醇、精己二酸、氨基树脂、酰胺及尼龙等，将进一步拓宽公司未来成 长空间。2019 年 3 月，公司发布公告将投资建设“精己二酸品质提升项目”和“酰胺及尼龙新材料项目”，预计将 合计新增己二酸 16.66 万吨、己内酰胺 30 万吨、甲酸 20 万吨、PA6 切片 20 万吨、硫铵 48 万吨等，本次进军行 业主要是苯产业链，一方面纯苯山东价格基本是全国价格洼地，而且原料市场大而易得；另一方面，公司在羰 基合成和苯加氢工艺方面已经极为成熟，继续做大做强顺理成章。项目总投资额度 65.5 亿，预计建设周期 30 个月（己二酸项目为 24 个月），预计合计贡献利润总额 7.42 亿，继续加码未来成长。
2018 年下半年，公司实施二期股票激励计划，有望进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀 人才，充分调动公司董事、高级管理人员及其他关键人员的工作积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营 者个人利益结合在一起，共同关注公司的长远发展。
分产品而言：（1）醋酸未来仅有恒力股份 35 万吨（大部分自用）及延长石油 10 万吨的新增产能，而 PTA 未来三年新增产能高达 2000 万吨以上，带来醋酸新增需求 80 万吨。展望未来三年醋酸供需紧平衡，价格中枢 有望稳中有升；（2）尿素行业我们预计后续不会回到 15-16 年极端情况，反而价格中枢有望保证，主要是尿素 存在近一半固定床工艺尿素，以山东为首的化工大省正在逐步淘汰固定床气化炉，尿素将面临持续性的供给压 缩；（3）乙二醇根据我们统计，2018-2020 年新增产能超过 1000 万吨，后续我们认为将成本至上，而这恰恰是 华鲁的强处所在，并不需要悲观。（4）丁辛醇、三聚氰胺等部分产品价格已接近主流企业成本线，后续继续下 行空间极为有限。
金禾实业：大额资本开支计划落地，“上中下游”齐发力
大额资本开支计划落地，明确增长预期：公司近期公告计划投资 5000 吨甲乙基麦芽酚项目、4500 吨佳乐 麝香项目、5000 吨三氯蔗糖项目投资额分别为 5.2 亿元、3.6 亿元、8.6 亿元，建设期分别为 12、12、18 个月， 预计实现营收分别为 5.7、10.9、10.3 亿元。2018 年末公司固定资产原值 25.3 亿元，以新项目 90%形成固定资 产记，新增固定资产约 17.4 亿元，增量 69%；2018 年公司营收 41.3 亿元，三个项目预计营收增量合计 26.9 亿 元，增量 65%。三个项目总投资额 19.3 亿元，公司账面现金 18.2 亿元，每年经营性现金流约 7-10 亿元，足以 支撑公司资本开支计划。
全面布局一体化产业链，定远项目奠定未来成长：2017 年 11 月，公司公告拟投资 22.5 亿元在定远县盐化 工园区内建设循环经济产业园，经变更后一期项目主产品包括 2 万吨糠醛、600 吨呋喃酮、4500 吨佳乐麝香溶 液、5000 吨 2-甲基呋喃、2000 吨 2-甲基四氢呋喃、1000 吨呋喃氨盐、8 万吨氯化亚砜；氯化亚砜为三氯蔗糖主要原材料，其建成投产后将进一步完善公司已有产品一体化产业链布局，并开拓糠醛产品线。
安赛蜜继续向上，三氯蔗糖、麦芽酚成本为王：安赛蜜由于竞争对手浩波的管理问题以及面临搬迁压力， 开工负荷不高，公司始终维持单寡头的稳固地位，价格稳步上升至 6 万元/吨以上；三氯蔗糖属于第五代甜味剂， 市场正处于快速扩张期，2019 年 2 月 26 日公司公告可转债项目 3000 吨三氯蔗糖进入试生产状态，进一步发挥 规模效应和技术优势降低成本，相比同行成本至少低 20%以上，当前三氯蔗糖价格约 20 万元/吨，我们认为这 一价格已经基本低于行业盈亏平衡线，而公司仍有较好的盈利水平；麦芽酚在天利海复产、万香国际扩产，以 及部分新玩家进场，价格下行，在此过程中成本将成为取胜之道，而这恰恰是公司立身之本。
推出“爱乐甜”进军 2C 业务，完善下游布局：2018 年底公司推出零售代糖产品“爱乐甜”，当前天猫和京 东月销售额合计约 20 万元。在甜味剂 2B 端竞争加剧，产品价格承压的情况下，公司布局 2C 业务进行品牌、渠 道建设，一方面有助于减少下游销售渠道的对外依赖，弱化产品降价压力；另一方面也将使公司对终端消费市 场的变化具备更加灵敏的嗅觉。
粘胶短纤：供需格局反转已近，景气有望冰点回暖
产能大规模扩张期基本结束，中小产能或面临出清
2019 年或成为行业产能大幅扩张的最后一年，2020 年起已无大中型产能投产计划。2016-2017 年的粘胶短 纤行业牛市使得行业内企业纷纷上马和加速扩产计划，2017、2018、2019 年（含预计将投产产能），行业新增 产能分别为 37 万吨、73 万吨、68 万吨。而原先行业产能合计也只有 340 万吨左右，新增产能对行业供需格局 的冲击极大，叠加下游需求不振，行业逐渐陷入低价竞争的泥沼。如今，在不足 11000 元/吨的粘短价格下，行 业企业全部处于亏损状态，企业的投资热情已被极大打压。
从目前各企业公开披露的扩产情况看，近些年规划明确的扩产项目截至 2019 年末基本上已投入运营（或建 成但停工），在 2020 年及之后已没有重大在建项目预计投产。另一方面，行业惨烈的亏损现状及环保压制使得 新项目实际投产难度很大。如下表，从各公司公开披露消息看，无规划于 2020 年投产的粘胶短纤产能（不排除 有现有企业通过技改等方式扩充产能的情形）。
行业停车在半年或以上的产能已超过 70 万吨。而值得注意的是，在超过 100 万吨的停工产能中，有相当多 数均为行业长期停工产能，我们综合百川资讯和中纤网比较可信的数据条目，汇总当前停车产能的已停工时间 如下表。可以看到，除成都丝丽雅外，其余包括吉林化纤、新乡化纤、浙江富丽达等等产能已停车时间均超过 半年，部分装置停车已超过一年以上。
如粘胶短纤继续维持低价，中小劣后出清将难以避免，行业供给格局可能出现重大转折。粘胶短纤装置的 中短期停车不会对复工造成致命影响，如阜宁澳洋 26 万吨此前停车达到约 6 个月，而其装置已于近日重启。但 粘胶生产过程中用到强酸强碱，如果生产装置长期停车，将可能永久丧失复产机会。经营者也可能在此期间将 丧失创收能力的产线处置（如江苏翔盛将其全部 26 万吨产能出售给赛得利）。我们判断如果粘短价格长期低位 徘徊，因为经济性迟迟不能复工的中小劣后产能将很可能遭遇出清，届时可能伴随行业产能的较大程度缩减及 行业集中度提升。
贸易摩擦缓和预期较强，纺织服装行业或迎来转暖
自 2018 年来粘胶短纤价格的大幅下跌，一方面固然是因为行业产能扩张过剩，一方面更和需求端的萎靡密切相关。事实上，不光是粘胶短纤，2018 年来在纺织行业占据主导的棉花价格也大幅下跌至行业成本线附近、 涤纶短纤价格同样大幅回落，实际上反映出下游需求滑坡对整个纤维行业的沉重打击。
而目前来看，贸易摩擦存在缓和预期，纺织服装行业或逐渐迎来转暖。贸易摩擦方面，原先美国宣布的 2500+3000 亿美元关税分别涵盖了纺织、服装行业的几乎所有出口产品，国内纺服厂商对市场信心极差，采购 与补库行为均弱。而目前总的来说贸易摩擦继续恶化的可能性较小，且逐渐显露出积极信号。截止 12 月 15 日， 中美双方均已宣布中美之间已达成“第一阶段贸易协议”。如果贸易摩擦逐渐走向和解，对于恢复下游纺织服装 企业的信心将有关键的作用，有利于纺织企业补库存，带来粘胶短纤需求的脉冲式提升。
国储棉库存低位，棉花需求缺口显现，棉价具备上行动力
粘胶短纤又称“人造棉”，产品性能与纯棉花相仿，二者之间替代性较强，价格波动趋势性同样较大。而我国棉花历年来存在供需不匹配的情况，表现为棉花消费量（年 800 万吨左右）超过内地棉花产量 200 万吨以上。 这部分需求缺口一方面依靠进口配额满足，一方面则有赖于国储棉抛储。2016-2018 年，国储棉每年的抛储均达 到 200 万吨以上，以满足下游棉纺织企业的需求。而今年 4 月，国家粮食和物资储备局发布公告称将继续轮出 100 万吨储备棉以满足市场需求，同时未公布轮入计划。依次计算，在本轮抛储结束后国储棉中库存仅余约 150 万吨。为保障安全的库存规模，2020 年起将难以依靠国储棉抛储满足需求缺口。而如果一次性放开进口配额， 则又会严重伤害本已面临棉价低迷的棉农的利益。总体而言，可以判断自 2020 年起国内棉花供需将趋于紧张， 对棉价有较大的提振作用。
另一方面，当前棉价与粘胶短纤一样均处于历史底部范围，对部分棉农来说种植棉花已经是亏本生意。这 可能使得各地棉农植棉热情下降，使得来年起供需格局进一步紧张。与粘胶短纤一致，棉价持续长期维持如此 低位的可能性同样很小。
相关标的方面，重点推荐三友化工（粘胶纯碱双龙头，当前粘胶权益产能 78 万吨；PB 估值正处于历史大 底），建议关注中泰化学（权益产能约 74 万吨，生产基地地处新疆，拥有浆粕-粘胶-人棉纱一体化产业链，且 作为棉浆原料的粘短生产企业，有望从本轮纸周期中间接受益）。
农药：存量时代，优选行业龙头及高成长标的
无论是从全球还是国内的农药行业均有两大发展趋势。其一是在行业格局方面，行业整合持续进行、集中 度提高之势不可逆；其二是产品结构方面，正在经历从毒性较强的农药产品向低毒高效产品的迁移。
行业格局方面，目前，全球农药行业的竞争格局已初见端倪，主要农药公司可以分为创制型农药巨头、仿 制型农药企业、创制型农药企业、仿制型原药及制剂企业。自上世纪八九十年代起，全球以农化巨头为代表行 业整合便愈演愈烈。孟山都通过自身强大的研发实力，外加收购 Famers Hybrid 打通转基因种子+农药的产品新 格局，并成功将转基因种子大幅推广到北美市场，实现业绩的高速增长。1990 年代中期随着孟山都抗性大豆种 子在北美的推广，巴斯夫在北美市场的复合除草剂业绩持续下滑，因此巴斯夫通过收购美国的玉米除草剂商 Sandoz 和仿制药商 Micro Flo 实现北美业绩的反弹。到 20 世纪初，形成了孟山都、巴斯夫、先正达、拜耳、陶 氏、杜邦六大创制型农药巨头，且并购扩张脚步在此加快。2015 年，全球农药行业 CR6 已达 77%；2018 年， 随着 2018 年拜耳对昔日巨头孟山都的收购完成，全球农化市场巨头重新洗牌，形成了巴斯夫、陶氏杜邦、拜耳、 中国化工集团的新格局。
国内，随着农药行业增速掉头向下，行业集中度在市场和政策双重驱动下中势必继续提高。国内市场，随 着各类大品种农药产品产能的不断扩张，中国早已成为全球最重要的农药出口国之一。而 2013 年来市场趋于饱 和，农药原药产量增速落至 5%以下，行业逐渐从快速发展阶段过渡到成熟阶段。
2016 年，随着农药行业十三五规划的发布，我国农药行业进入崭新时期。十三五规划提出了缩减企业数量、 重点培育优质企业、提高环保要求等目标。在严厉的产业政策下，2017 年起行业中小产能开始陆续退出，无论 是主要农药品种产能、国内农药产量还是农药进出口额的增速都开始掉头向下，行业内企业进入存量竞争时代。
目前而言，无论从行业发展阶段还是产业政策目标来看，资源集中于行业龙头、中小劣后产能逐渐从行业 中淘汰仍是大势所趋，行业集中度还将进一步提高。
产业结构方面，无论是海外还是国内，市场上的主要农药产品均在政策引导下，从高毒过渡到低毒高效的 新型农药上。从我国来看，无论过去还是未来 5 年内（如下表），每年均明令淘汰高毒农药产品，并公布推荐使 用的低毒高效农药产品名单。在海外的高毒农药淘汰进程则更快，如主要大品种除草剂草甘膦、草铵膦陆续在 美国、欧洲等多地面临禁用；杀虫剂方面，部分有机磷和新烟碱类杀虫剂同样屡遭禁用。
在当前的全球农药行业背景下，我国或将有两类农药企业集中受益，在长期竞争中跑赢同行：
（1）规模效应强、产品链布局完善、产品以大品种为主的农药巨头：在政策与市场的双重驱动下，当前的 行业背景对那些与行业巨头位于同一生态位的中小企业将非常不利。此类企业与行业农药巨头产品相似，但规 模效应、技术储备则远远不如后者，其中相当多数不得不面临被淘汰出行业的局面；而行业龙头则可借助于获 取其让出的市场份额受益，造就强者恒强。
（2）规模相对较小、但与行业巨头相绑定、产品以新型小品种为主的优质企业：而除行业巨头外，另一类 有望受益企业则属专精于新型小品种产品的农药企业。通过选择新型小产品，其可以避开大品种产品酷烈的市 场竞争，相反则作为行业巨无霸企业在产业链上的延伸，与行业巨头的共生大于竞争，从而借此与行业巨头一 同受益；同时，专注于新型农药产品也顺应产品结构迁移的大势，享受来自下游的旺盛需求，同时规避环保及 政策禁用风险。
供需方面而言，农化行业下游主要跟农作物的种植面积和农作物的产品价格高度相关，由于全球农作物种 植面积变化较小，农药行业的下游存在刚需托底，而农作物的价格一方面取决于世界人口的变化、饲料使用、 酒精、淀粉等工业深加工；另外一方面，由于农产品的生产成本与原油价格之间有着密切的关系，这是因为农 业机械设备燃料和农资产品（包括农药和化肥等）都是原油的下游产品，受原油价格影响较大，同时部分农产 品（例如玉米）可以制成生物乙醇与原油之间有一定的替代关系。我们预计 2020 年原油价格仍将维持 60-70 美 元/桶价格震荡，
农产品价格自 2012 年下行以来，直至 2019 年价格历经 7 年底部震荡，农产品价格继续下行的空间极为 有限，从全球库存消费比来看，玉米、棉花库销比已经开始下行，小麦、大米虽然在上行，但是这个农产品国 内仍然有对应的收储政策，价格相对刚性。
从国内各个省份农药原药占比而言，江苏、四川分列前两位，江苏产量占比高达 30%；而今年 3 月份响水 工业园爆炸事件影响深远，虽然《江苏省化工行业整体提升方案（征求意见稿）》中的具体数字（根据方案意见 稿，江苏化工企业到 2020 年底减少到 2000 家，减少 7 成，园区数目由 50 家减少到 20 家）在 正式方案中删除， 但是自响水事件爆发后整个江苏省明确极为严厉的复产流程，不但企业无权自行复产，还要通过企业所在的化 工园区、县级人民政府或相关部门、市政府及市化治办等多个部门层层签字、验收、复核才能生产，而在可预 见的未来几年，整个江苏对化工企业，尤其是污染比较严重的农药企业，无论是新建产能的审批亦或中小污染 较重企业的淘汰无疑是“严之又严”。
虽然当前由于农药行业库存较高、海外需求有所回落，农药产品价格普遍开始高位略有回落，但是我们认 为中枢水平预计仍比 2016 年要高，而具备成本优势和放量优势的企业仍将持续脱颖而出，重点推荐扬农化工 （原药领头羊，借力中化再起航）、利尔化学及中旗股份（公司装置短期复产后业绩可期恢复，且为低毒 高效原药产品生产企业，未来成长可期）和安道麦 A。
轮胎：看国内龙头企业的新一轮增长
中国轮胎企业集团大而不强，集中度有待提升
作为起步较早的重资产行业，轮胎行业经过近百年的发展，现已进入成熟期，市场规模为 1500-1900 亿美 元。2011 年以来，轮胎市场趋于饱和，全球轮胎市场的销售额持续下降，2011 年全球销售额为 1875 亿美元， 2016 年全球销售额为 1510 亿美元，年复合增长率为-4.24%。随着全球汽车市场的发展，带动了对轮胎的需求，同时美元指数有所下降，2017 年全球轮胎市场的销售额为 1699 亿美元，同比增加 12.52%。
从行业格局来看，全球轮胎行业可划分为几个梯队：第一梯队长期由三家企业占据（普利司通、米其林、 固特异），CR3 销售额占比 36.6%-39.3%；第二梯队包括剩余 4-10 名生产企业，CR10 销售额占比 61.4%-65.2%， 其中杭州中策作为唯一一家中国企业位第十名；剩余约三分之一的市场份额由第三梯队和第四梯队的大量生产 企业竞争。目前，全球轮胎 90%以上的销售市场由轮胎 Top75 企业控制。
回到国内市场，我国轮胎行业正面临大而不强、集中度低的现状。近年来，我国进入到 top75 榜单的轮胎 生产企业数量持续增长，2013 年全球 Top75 轮胎生产企业中，我国企业个数 27 个，2018 年企业个数上升至 33 个。仅从 2018 年全球 Top75 轮胎生产企业中中国企业数量来看，我国是轮胎的生产大国，但却并不是生产强国。 最新榜单排名方面，中国轮胎企业多处于 21-75 名之间：其中排名 1-10 名的企业，仅有中策集团一家；排名 11-20 名的企业有 3 家，包括玲珑轮胎、恒丰橡塑、赛轮金宇；剩余企业均排在榜单 20 名以后。
销售额方面，近年来榜单中国企业的销售额在 221.53 美元-270.53 亿美元之间，仅占全球销售额的 14.34%-15.62%。其中，2013 年，2014 年全球 Top75 轮胎企业中，我国轮胎企业的销售额为 270.53、261.08 亿 美元，2015 年的销售额为 230.23 亿美元，同比下降 11.82%（主要原因为 2015 年轮胎行业的不景气，2015 年全 球轮胎销售额为 1606 亿美元，同比下降 11.02%）。 2016 年、2017 年全球 Top75 轮胎企业中，我国轮胎企业的 销售额分别为 221.53 和 265.86 亿美元。
具体到生产企业，国内排名前十的轮胎生产企业中，仅中策集团的销售额常年在 30 亿美元以上，玲珑轮胎、 恒丰橡塑、赛轮金宇、三角轮胎的销售额在 20 亿美元上下波动，剩余 6 家企业的销售额在 10 亿美元上下波动。 前十大轮胎生产企业的年销售总额尚不足第一梯队一家厂商的销售额规模，行业集中度仍有待提升。
大浪淘沙，行业整合进行时
产量方面，国家统计局口径数据显示，2014 年我国轮胎外胎的产量达到顶峰值 11.14 亿条。2015 年我国轮 胎行业进入了低迷阶段。主要原因：1）复合胶标准的改变：将复合橡胶中生胶含量限定在 88%以下，而在此之 前，复合胶的生胶含量为 95%-99.5%。这一标准的改变，导致轮胎生产企业需要缴纳的关税由 0 元/吨的标准变 成 1500/吨的标准，使得轮胎生产企业的原料成本增加 12%-13%；2）美国“双反”政策的影响，导致部分中小 企业的利润率为负，山东、福建的部分轮胎企业停产。2016 年国家通过宏观调控、供给侧改革、淘汰落后产能， 使得轮胎市场得到了一定的释放，轮胎市场逐渐回暖。子午线轮胎是世界轮胎产业发展的主流产品，其作为轮 胎产品中高质量、高性能的代名词，近年来受到汽车制造行业的广泛赞誉。截至 2017 年，我国实现子午线胎产 量 6.71 亿条，子午化率 72.4%创下历史新高。
橡胶工业协会口径数据和上述统计局数据略有区别，轮胎外胎产量在 2017 年达到高点 6.53 亿条，截至 2018 年产量 6.48 亿条（同比-0.8%）。其中，半钢子午线胎一直以来都是外胎的主流品种，2018 年我国实现半钢子午线胎产量 4.76 亿条，占外胎总产量（半钢+全钢+斜交）比重的 73.5%；受产业政策及适用性影响，斜交胎产品 占比一直不高，截至 2018 年共实现斜交胎产量 0.39 亿条，占外胎总产量比重的 6%。子午化率方面，橡胶工业 协会口径数据显示，子午化率呈现逐年提升趋势，截至 2018 年我国外胎子午化率已达 94%。（ 橡胶工业协会数 据和国家统计局数据口径有所区别，因此计算子午化率不同）
新增产能方面，从投资角度来看，我国轮胎制造业固定资产投资额在 2014 年达到 667.3 亿元的高点，其后 开始逐步回落，截至 2017 年我国轮胎制造业固定资产投资完成 427 亿元（同比-27.2%）， 我国轮胎行业投资高 峰期已经过去。近年来受环保政策、国家供给侧改革的影响，行业逐步淘汰落后产能，行业正处于整合阶段。 一方面中小生产企业正逐渐退出历史舞台；另一方面，大型轮胎生产企业抓住行业整合阶段机会，追加投资， 升级生产工艺、提高生产能力。2014-2017 年，我国轮胎外胎的新增产能稳定在 5400 万条/年-8700 万条/年，新 增产能逐步回落。开工率方面保持相对稳定，近年来半钢/全钢子午线胎开工率均保持在 70%左右水平。
从我国各省份的轮胎产量分布来看，山东是我国轮胎的产量大国。子午线轮胎作为我国轮胎的主要产品， 可以从子午线轮胎的产量分布看出各个省份轮胎产量的差异。2017 年，山东省子午线轮胎的产量占全国子午线 轮胎产量的 54.38%，产量占比超过半壁江山。
针对我国轮胎行业产能过剩的现状，山东省作为我国轮胎生产大省，积极响应国家号召，也制定了一系列 的产业政策。2014 年 1 月 9 日，山东省政府常务会议原则通过了《化解产能严重过剩矛盾的实施意见》。根据 《意见》，轮胎被列入产能严重过剩行列，明确规定今后山东省将不再核准、备案产能严重过剩行业的新增产能 项目，坚决防止低水平重复建设，合理控制产能规模，并要全面清理违规项目，力争用五年时间，有效化解轮 胎等行业的过剩产能问题。根据山东省规划，到 2020 年末，该省计划淘汰全钢有内胎子午胎产能 3000 万条， 斜交胎产能 2000 万条。
国内巨头扬帆出海，海外建厂方兴未艾
从轮胎出口国家结构来看：我国轮胎主要出口于美国、墨西哥、尼日利亚、德国、巴西、英国等国家。其 中美国是我国轮胎的第一出口大国，截至 2018 年我国出口至美国轮胎的数量占出口总量的 12%。因此，美国关 于轮胎进口相关产业政策对我国影响较大。
2007 年以来，美国对我国的非公路轮胎、乘用车轮胎、子午线轮胎、卡客车轮胎等几乎所有品类的轮胎产 品都实行了“双反”调查，是对我国轮胎行业发起“双反”调查最多的国家。自 2014 年乘用车与轻型卡车轮胎 （PCR）“双反”案件以来，美国加剧了对我国轮胎行业出口美国的限制，导致我国出口美国的轮胎数量自 2014 年以来，持续下降。具体来看：①：2014 年 6 月的乘用车与轻型卡车轮胎（PCR）“双反”案件，使得我国对美 国的机动小客车出口数量持续减少，由 2014 年出口数量的 54.75 万吨降低到 2018 年的 12.97 万吨，直接导致机 动小客车用轮胎的出口比例由 2014 年的 40.72%降到 2018 年的 14.40%。②：2014 年 6 月的乘用车与轻型卡车 轮胎（PCR）“双反”案件、2016 年卡客车轮胎（TBR）“双反”案件使得我国的客车或货车用轮胎对美出口量 也持续下降，由 2014 年的 65.67 万吨降低到 2017 年的 51.64 万吨，2018 年客车或货车用轮胎对美出口量反弹 上升，2018 年出口量为 63.32 万吨。③：2019 年 2 月，美国商务部发布对华卡客车轮胎的双反税率。从目前的 数据来看，此政策的影响导致我国客车或货车用轮胎对美的出口量在一定程度上降低。从我国轮胎对美国出口 的结构来看，客车或货车用轮胎的比例不断增加，机动小客车用轮胎出口比例不断减少。
为了应对世界各国对我国轮胎出口的限制，国内轮胎生产企业，积极布局海外生产基地，进而降低贸易摩 擦的风险。其中海外生产基地以东南亚橡胶原产地为主、或在销售国建立生产基地。主要原因为：依托橡胶原 产地、建立销售国生产基地的策略，可以帮助企业降低生产成本、物流成本，进而不断提供公司产品的毛利率。
龙头时代，重点推荐国内龙头玲珑轮胎、赛轮轮胎。
维生素：需求逐步回暖，供给持续承压，维生素价格中枢或进一步推高
VA：BASF 再出事故，触动行业敏感神经
维生素 A 是一种脂溶性维生素，又称视黄醇或抗干眼病因子，是构成视觉细胞中感受弱光的视紫红质的组 成成分，其化学式为 C20H30O。维生素 A 具有维持正常视觉功能，其是维持骨骼正常生长发育、促进生长与生 殖必不可少的重要化合物。维生素下游主要用于饲料添加剂，占其下游比例超过 80%，其余应用领域还包括医 药级食品等。
由于维生素 A 合成工艺复杂，技术壁垒高，中小企业难以进入，全球产能基本集中在新和成、帝斯曼、巴 斯夫、浙江医药、安迪苏和金达威 6 家供应商手中，呈现寡头垄断格局，行业 CR4 高达 78%。供需方面，2018 年全球维生素 A 总产能约为 3.7 万吨，需求约 2.7 万吨，需求/产能比约为 73%，处于相对紧平衡状态。
无论采取何种合成工艺，维生素 A 合成过程均较为复杂，投资规模较大，进入门槛高，属于资金和技术高 度密集的品种，规模化效应明显。因此目前维生素 A 行业基本没有新的进入者，在建的维生素 A 产能来自现有 厂商。巴斯夫曾于 2016 年发布维生素 A 扩产计划，将在德国路德维希港一体化工厂投建一个 1500 吨/年（280 万 IU/g）维生素 A 工厂，工厂预计于 2020 年投产，由于此项目伴随部分老旧产能退出，因此预计实际新增产 能对应 VA500 3000 吨左右；金达威厦门年产 800 吨（200 万 IU/g）维生素 A 油项目正在建设中，该项目预计在 2021 年 7 月投产，投产后金达威老产线停产，因此基本没有新增产能。整体来看，行业虽有新增产能，但以产 能置换为主，净增量较小，切均为原有寡头扩产，基本没有新进入者，行业寡头垄断的格局短期仍将维持。
长期来看，万华化学布局有柠檬醛产业链，但由于万华此前以大宗化工品为主，精细化工经验较少，柠檬 醛产业链的技术壁垒又较高，因此万华相关产品的放量我们认为至少在 3 年之后，短期对行业格局不构成影响。
自 2017 年底 BASF 事故以来，VA 价格始终维持在相对高位，价格跌至 300 元以下的时间从未持续超过 1 个 月。由于 BASF 柠檬醛装置开工率一直不高，包括本部装置事故后开工不顺，及马来西亚新工厂产能爬坡不顺， VA 价格中短期内仍将维持相对高位。
当前 VA 价格主要受 BASF 停产因素影响：①BASF VA1000 和 AD3 产品此前于 6 月份停产，至今开工仍在较 低水平。②2020 年下半年 BASF 将再次停产 VA 进行扩产升级改造。
VE：DSM 收编能特科技行业格局转好，间甲酚供应紧张产能释放受限
维生素 E 是一种脂溶性维生素，为生育酚类物质的总称，是一种金黄色或者淡黄色的油状物。维生素 E 经 过水解可得到生育酚，其具有强抗氧化作用，能保护细胞内不饱和脂肪酸及细胞膜等不被氧化破坏，同时其能 调节碳水化合物的代谢来提高机体免疫能力和生育能力。维生素E是位列维生素C之后的第二大维生素类产品， 广泛用于饲料、食品、化妆品、保健品。
维生素 E 合成工艺复杂，技术壁垒高，中小企业难以进入，全球产能基本集中在帝斯曼、浙江医药、巴斯 夫、能特科技、新和成、福建海欣、吉林北沙共 7 家生产商手中，呈现寡头垄断格局，当前行业 CR4 为 62%。 供需方面，2018 年全球维生素 E 折 50%粉总产能约为 24 万吨，需求在 16 万吨左右，需求/产能比约为 69%，处 于相对产能过剩状态。
VE 核心中间体为三甲基氢醌和异植物醇，供应方面绝大部分厂商均自配了上游中间体，只有海嘉诺的 2 万吨产能中间体完全依赖外购。侧链异植物醇合成路线方面，除能特科技使用发酵法法尼烯路线外，其余厂商 基本都使用经典的包含 3 个大循环的合成路径（BASF 法和 Roche 法均属于该经典路线），除吉林北沙外购异戊 醛，以异戊醛起始外，其余厂商均以异丁烯、丙酮等基础化工原料起始。主环三甲基氢醌方面，此前的老工艺 依赖间甲基苯酚为原料，而间甲基苯酚供应掌握在国外厂商手中，成本较高。近年来新开发的异佛尔酮路线由 丙酮起始，成功打破了三甲基氢醌合成原料对海外厂商的依赖，有效降低了生产成本；能特科技开发的二甲酚 路线和苯酚路线同样成功绕开了间甲酚。现有厂商生产工艺中，只有 BASF 还采用巴豆醛老工艺，浙江医药采 用间甲酚路线，能特科技采用其自身开发的特色工艺，新和成异佛尔酮路线和间甲酚路线均有采用，福建海欣 原本计划采用间甲酚路线，但随后变为更先进的异佛尔酮路线。吉林北沙外购三甲基苯酚后采用磺化、氧化、 还原路线，此前提及的间甲酚路线和能特科技路线关键中间体均为三甲基苯酚，吉林北沙直接外购三甲基苯酚，在合成路径上少做一个环节，中间体对外依赖较重，且磺化氧化工艺废水多、效率较低，已属于相对落后工艺。
近年来国内维生素 E 产能快速增长，能特科技、福建海欣药业新建产能于 2017 年投产。新和成于 2018 年 通过子公司投资 21 亿元在山东潍坊建设 20000 万吨维生素 E 项目，该项目预计于 2020 年投产。改项目以产能 置换为主，净新增产能较少，但该项目与其在浙江的原有设施相比在技术方面有明显改进，将原本的 20 道工序 改进为 15 道，使得此维生素 E 生产成本下降约 30%。能特科技于 2019 年 1 月计划投资 3.39 亿元增加 10000 吨 维生素 E 产能，项目建设期不超过 12 个月。
能特科技在 2016 年以前一直是 VE 主环中间体的供应商，为国内外厂商直接供应主环三甲基氢醌，或供应 三甲基苯酚、2,5-二甲基苯酚等主环中间体。由于主环异佛尔酮工艺的横空出世，各大 VE 厂商陆续开始自配主环中间体，能特科技产能利用率一直不高，因此 2016 年能特科技开始向下游延伸，先是投资 5.8 亿元建设 2 万 吨 VE 产能，同时与 Amyris 公司签署合作协议，获得其发酵法生产的法尼烯独家供应，完成了侧链异植物醇的 布局。2017 年 3 月开始，能特科技维生素 E 产品对外销售，这也直接导致了行业格局的变化。
2017 年 5 月开始，DSM 公司展开对能特科技的攻势，先是在 2017 年 5 月对 Amyris 注资直接持有其 12% 股权，远超能特科技的 3.8%，随后在 2017 年 11 月收购了 Amyris 的巴西子公司，而该子公司资产包含发酵法 生产法尼烯的装置，此举直接控制了能特科技异植物醇的供应上游。
至 2019 年 1 月，DSM 与能特科技签署合作协议，基本上“收编”了能特科技：能特科技和 DSM 将在荆州组 建新公司。新公司由能特科技设立；之后能特科技以维生素 E 相关资产及持有石首能特 33%的股权对其投资； 然后 DSM 收购新公司 75%的股权。石首能特和新公司将分别负责维生素 E 中间体异植物醇和维生素 E 中间体 三甲基氢醌、成品的生产和运营。本交易实施后，能特科技持有石首能特 67%股权和新公司 25%股权。新公司 将持有石首能特 33%股权。DSM 持有新公司 75%股权。本报告此前已经提及，当前 VE 厂商对异植物醇的布局 相对完善，而对主环三甲基氢醌的布局稍显不足，例如吉林北沙主环依赖外购或外购三甲基苯酚；浙江医药主 环仍然采用间甲酚老工艺，可能也需要部分外购三甲基氢醌，DSM 收购方案对主环和 VE 成品控股 75%，对 侧链异植物醇仅持股 25%，一方面实现了其对 VE 成品和相对短缺主环中间体的控制，另一方面在供应相对充 足的侧链异植物醇上适当布局，节省资金成本。
近期 VE 价格主要受以下几方面因素影响：①DSM 收购能特后对能特进行停产改造；②间甲酚供应紧张。 此前朗盛间甲酚装置发生事故，据我们统计，朗盛甲酚产能约占全球的 14%，而全球 VE 约 40%有效产能为间甲 酚工艺，DSM、吉林北沙已经出现减产。新和成、浙江医药分别具备 VE 粉产能 4 万吨，VE 均价每上涨 10 元/kg 将分别增厚两者归母净利润 3.0 亿元，建议重点关注。
需求逐步回暖，供给持续承压，维生素价格中枢或进一步推高
能繁母猪止跌回升，年内生猪存栏大概率出现边际好转：2019年7-10月份，生猪存栏环比变化分别为-9.4%、 -9.8%、-3.0%、-0.6%，从 9 月份开始降幅环比开始大幅收窄，逐步显现触底迹象；能繁母猪存栏 7-10 月份环比 变化分别为-8.9%、 -9.1%、 -2.8%、0.6%，已经先于生猪存栏发生触底回升。从猪存栏 10 月份降幅已经收窄至-0.6%， 年内大概率出现边际好转。
饲料量价齐升，需求端回暖迹象明显：饲料从量价两个方面来看，价格早在 5 月份就开始触底反弹，肉鸡、 蛋鸡、育肥猪配合饲料价格在 5 月份分别到达 3.08、2.81、2.97 元/kg 的低点后均触底反弹并逐月上涨，当前价 格已经分别达到 3.18、2.92、3.09 元/kg。产量方面，10 月全国饲料产量累计同比增幅达到 7%，9 月仅为 2%， 需求端回暖迹象明显。
补栏开始后生猪日龄结构的修复也将带来维生素需求增长：当前生猪大规模补栏尚未开启，而补栏开始之 初我们认为生猪日龄结构中乳猪、小猪占比将增加。参考 DSM 动物营养手册及不同生产阶段猪饲料需求量，虽 然乳猪和小猪每千克饲料中维生素添加量要高于中猪和大猪，但因其每天饲料总消耗量也较小，综合计算乳猪和小猪每天的维生素需求小于中猪和大猪。后续随着新补栏生猪日龄逐步增加，饲料及维生素需求也将出现进 一步回暖。
氟化工行业：上游原料坚挺，三代剂进入磨底阶段，边际改善在即
十年复盘，两轮周期
上一波行业景气周期出现于 2010-2011 年间。复盘主要产品价格趋势可以看出，氟化工行业的上一波景气 高点出现在 2010-2011 年间。分析其原因，从供给端来看，政府从 2010 年开始对萤石开采下达指令计划，行业 内存在萤石资源整合预期，造成萤石价格大涨进而推涨下游产品；从需求端来看，2009 年开始的“家电下乡” ， 2010 年开始的“以旧换新”家电行业产业政策刺激了空调、冰箱的下游需求，供给和需求共同发力造就了上一 波景气周期。
之后几年我国氟化工行业产能高速扩张，带来阶段性供过于求的困境。随着下游制冷设备等重要行业需求 趋稳，部分氟化工工业供需失衡的问题逐渐显现。在 2015-2016 年间，产能过剩、需求低迷、库存积压是以含 氟制冷剂为代表的氟化工行业的主题。期间，包括氟化工原料在内的各种氟化工产品价格下滑至历史低点，氟 化工企业的整体盈利水平也跌至谷底。
自 2017 年以来，氟化工行业经历了明确的周期反转。2017 年初以来，伴随上游原料环保限产，下游制冷 剂旺季，氟化工行业自数年来的低位徘徊中摆脱出来，行业景气度陡然反转，全产业链产品价格持续上涨。2018 年制冷剂萤石产品均价较 17、16 年分别提升 53%和 95%；氢氟酸均价较 17、16 年分别提升 22%和 102%，R22 产品均价较 17 年、16 年分别提升约 37%、110%；含氟聚合物 PTFE 均价较 17、16 年分别提升 20%、87%；氟化 铝价较 17、16 年提升约 17%、73%。从企业盈利来看，相关厂商氟化工产品在 17、18 年普遍呈现利润增厚， 相关氟化工业务一举摆脱微利甚至亏损的困境，为厂商带来丰厚利润回报。
2018H2 以来，伴随宏观经济形势转差，氟化工产业链产品价格出现不同程度回落，其中氢氟酸、三代制冷剂、氟化盐等品种价格回落幅度较大，而萤石、二代制冷剂、含氟聚合物等价格则保持相对坚挺，实际上这种 价格趋的分化直接反映了不同品种之间供需格局的差异。但整体来说，氟化工产业链仍是化工行业中值得关注 的行业格局优异的细分领域，伴随 2020 年制冷剂新的配额政策实施，行业景气度或将迎来显著改善。
萤石：产能收紧，需求旺盛，价格中枢持续上移
严格准入标准令萤石产量跨过拐点，产能扩张高度受限。基于萤石的不可再生性和其对下游氟工业的重要 意义，我国政府将其定位为“不可再生的战略性资源”，并出台了相对严厉的政策限制萤石企业生产。2010 年 国务院办公厅发布《关于采取综合措施对耐火粘土萤石的开采和生产进行控制的通知》，随后七部门联合发布的 《萤石行业准入标准公告》，对现有萤石生产项目和拟新建生产项目都提出了严格要求。新准入标准实施后，行 业扩张随即停止，行业规模开始回落。12 年至今，全国萤石产量保持在 400 万吨左右，年增长率趋近于零。
2019 年 1 月 25 日，工信部发布《萤石行业规范条件（征求意见稿）》，其中对明确提出：1）“ 萤石行业发 展应立足国内需求，优化存量，调整结构，推进兼并重组，提高产业集中度。新建和扩建萤石选矿项目要与淘 汰落后相结合，鼓励在资源富集地发展萤石选矿加工”； 2）“ 要求新建萤石项目的开采矿石量不低于 5 万吨/年， 本规范实施前已投产的项目若扩建，开采矿石量不低于 2 万吨/年”； 3）“ 鼓励在开采集中区建设专业选矿线， 并配套建设相匹配的自备矿山、尾矿库、污水（物）处理设施”等。受准入标准制约，在可预见的未来，萤石 行业内新增产能仍会保持稀少，行业供给难有大幅增加。
萤石生产涉及大量安全、环保问题，严加监管是大势所趋。除产能难有新增外，自 2017 年环保风暴席卷全 国以来，萤石行业开工率受到较大冲击。一方面，萤石产品在浮选过程中会产生高氟废水，对环境潜在破坏性 大，属环保督查重点关注对象。另一方面，萤石行业“散、乱、差”现象突出，中小厂商违规生产普遍，截至 2016 年底，全国数百家萤石企业只有 37 条生产线被确认完全合规运行；在环保高压之下，众多违规生产的萤 石企业面临关停，或者被大型企业收购的命运。2018 年，环保高压持续，势将导致行业众多中小厂商维持停产 减产，继续压低全行业开工率。
萤石下游需求稳步增长。与产能端受到限制，难有新增不同，萤石下游需求却一直保持旺盛。我国萤石产 量的一半以上用来制作氢氟酸，进而进入下游氟化工产品中，伴随制冷剂、含氟聚合物等产业近年来的快速发 展，我国氢氟酸产销量一直保持增长态势；除此之外，氧化铝、钢铁等冶金行业是萤石的又一大主要消费领域， 近年来我国氧化铝、钢铁行业产量业整体保持稳中有增的态势，给与萤石需求一定支撑。
供需不匹配，2018 年中国由萤石净出口国转变为净进口国。从我国萤石进出口数据可以看出，我国历史上 曾经是萤石出口大国，在上世纪 90 是年代，我国萤石净出口量曾达到 100 万吨以上，但伴随着萤石出口政策、 产业政策收紧，以及氟化工产业的发展，我国萤石出口量显著下降。另一方面，伴随萤石消费量的增长，我国 萤石进口量呈持续上升态势。2018 年全年，我国共进口萤石 51.07 万吨，出口萤石 40.40 万吨，净进口量为 10.67 万吨，我国由萤石净出口国转变为净进口国。这也从侧面表现出，中国萤石供需不匹配的实际情况。
供应瓶颈难以突破，萤石价格持续上移。2017 年以来，行业供应紧缩是导致萤石价格自底部起一路拉涨的 主要动力。萤石开采过程中会产生高氟废水、尾矿废渣，行业内绝大多数小型矿井没有安全和环保设施，未来 实行规范化开采，进行行业整合是大势所趋。预计未来萤石价格仍将维持高位，从原料端给与氟化工产业链价 格支撑。
氢氟酸：产能稀缺逐步显现
危化品政策密集发布，氢氟酸生产限制已至最严格时期。氢氟酸有极强腐蚀性，接触人体容易造成严重损 害，属于危险化学品。而近来在全国供给侧改革不断加码的背景下，各地频繁出台政策限制危险化学品生产， 对氢氟酸企业生产影响较大。17 年 9 月，国务院办公厅发布《推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改 造的指导意见》；近期，四川省、湖北省政府均下发相关文件，拟搬迁、改造、关停危化企业总数达数百家。同 时据我们了解，南方部分化工园区已开始禁止氢氟酸入园，使得拟建氢氟酸项目寻找土地变得更加困难。
目前，根据相关产业政策，新建生产企业的氟化氢总规模不得低于 5 万吨/年，新建氟化氢生产装置单套生 产能力不得低于 2 万吨/年（资源综合利用方式生产氟化氢的除外），新建、改扩建氟化氢生产装置应当同时配 套建设含氟粉尘收集利用系统、含氟污水治理系统和含氟渣料资源化系统。总体而言，目前对于氢氟酸的生产 限制不断加码，无论对现有氢氟酸产能开工和拟扩建产能投放均产生极大制约。
氢氟酸定价非常敏感，直接反应下游制冷剂景气度。通过对氢氟酸的价格进行跟踪可以发现显著的规律， 其价格涨跌将会直接反应下游制冷剂市场的景气度。通过比较氟化工产业链主要产品的价差变动情况，可以看 出，在 2017 年底新一轮产业链景气到来的时候，氢氟酸的价差扩大幅度最大，在整个产业链中的利润增厚最明 显，这是有氢氟酸产能存在“瓶颈”所导致的。我们判断，如果 2020 年初制冷剂价格转暖，那么氢氟酸涨价也 将随之启动。
原料供应瓶颈为全产业链提供价格支撑。综上所述，萤石和氢氟酸是几乎所有主要氟化工产品的上游原料， 二者的价格变化对氟化工产业链上的所有产品价格均有影响。我们梳理了下游主要制冷剂、含氟聚合物和无机 氟产品的原料成本构成。如下表，对大多数下游产品而言，萤石或氢氟酸在原材料成本中的占比通常达 60-70%。 由此可见，萤石及氢氟酸紧张的供应状态，将对整条氟化工产业链上的主要产品价格起到强有力的支撑。
涨价周期中，具备氟化工原材料自给能力的厂商将尤为受益。在萤石和氢氟酸大幅涨价的背景下，整条氟 化工产业链的产品价格均有大幅提升。而产业链中最为受益的无疑是具备原材料自给能力的厂商，既可享受出 厂产品的高价，也同时可消解原材料成本上涨带来的成本压力。以生产制冷剂所用氢氟酸为例，18 年初氢氟酸 采购价均价约 14300 元/吨，而如果能够外购萤石精粉自行生产氢氟酸，则成本可低至约 7200 元/吨（按原材料 成本占生产成本 80%计算），产品毛利得以极大增厚。
制冷剂：供需格局偏紧，价格持续高位
供给端：二代剂配额大幅削减，三代剂扩产即将结束。国内二代剂 R22 生产已冻结，总产能收到刚性制约。 R22 虽仍属规模较大的制冷剂品种，但因其对臭氧层潜在的破坏作用，已在全世界范围内进入淘汰序列。目前， 在西方发达国家，R22 产能基本均已停产，我国作为联合国环境署《蒙特利尔议定书》的缔约方之一，也须按 约定削减以 R22 为代表的二代制冷剂生产。目前，我国已冻结国内 R22 生产，并实行精确到厂商的生产配额， 以期控制并逐步削减 R22 产能。生产配额是强制性的产业政策，生产冻结也意味着行业内很难再有新投放产能， 国内 R22 总供给受到刚性制约。
2020 年内，二代制冷剂配额预计再削减 25%左右，R22 供给将进一步缩减。按《蒙特利尔议定书》约定， 我国作为发展中国家，须以 2013 年为基准，在 2015 年、2020 年内分别削减二代制冷剂 10%、35%的产量。直 到目前我国均按约定完成了冻结和减产目标，而考虑为了满足下游需求和产业发展要求，政府也没有额外的激 励超前限产。因此，我们推测 19 年国家 R22 等二代制冷剂配额总量仍将维持和 16 年-18 年一致，在 20 年一次性下调当前配额的约 25%。这意味着 18-20 三年内，预计行业内 R22 制冷剂产量将以年均约 8%的速度递减，行 业供给进一步缩减。
三代制即将进入配额基准年，产能扩张将结束。除二代制冷剂 R22 以外，包括 R32、R125、R410a 等在内 的三代制冷剂虽无破坏臭氧层之虞，却仍然存在使用过程中会导致温室气体排放的问题。为此，《蒙特利尔议定 书》约定，缔约方应自发达国家开始对三代制冷剂同样进行冻结和减产。按照规定，中国将在 2020 年进入三代 制冷剂锁定基准年，各厂家依据 2020-2022 三年的平均产量获得三代制冷剂生产配额。因此，在“抢配额”的 驱使之下，大量厂家在 2018、2019 年进行三代制冷剂产能扩建，这也直接导致了三代剂产品 R125、R32 的价格 一路下跌。站在当前时点来看，三代剂新产能投放已基本结束，产品价格也已进入底部区间，预期进入 2020 年 之后，三代剂产能将停止扩张，供给端将迎来明显边际改善。
环保高压常态化，限制制冷剂开工能力。除生产配额对制冷剂行业产能的限制外，环保高压则形成对行业 开工的高度制约。2017 年是环保重拳频出的一年，对制冷剂上下游工业生产均有较大影响。而近期以来，伴随 供给侧改革的持续推进，环保高压的常态化、制度化呼声很高。受此影响，制冷剂上游环境污染严重的萤石精 粉生产和氢氟酸生产，从原料端限制下游制冷剂工业开工。另一方面，制冷剂生产过程中易产生大量含氟废酸， 同样属于易受环保督查影响的行业。我国制冷剂产能高度集中在山东、江苏和浙江三省，其中山东、江苏两省 均属环保问题频发、环保压力较大的省份。
需求端：竣工端环比改善，有望拉动制冷剂需求。制冷剂下游需求以空调、冰箱、汽车空调为主。三类产 品制冷原理一致，但对制冷剂的品种需求各有不同。老式空调一般均采用 R22 作制冷剂，消耗了行业大量 R22 产出，新生产的空调除部分仍采用 R22 外，主要采用三代制冷剂 R410a 或 R32，其中 R410a 由 R32 和 R125 混合 而成，环境友好度不及 R32 但不再有可燃的风险；冰箱目前使用的制冷剂已大部分转向无氟制冷剂异丁烷 （R600a）；汽车空调则基本已实现对 R12 的淘汰，转向使用三代制冷剂 R134a。
从需求结构看，空调占据制冷剂需求绝对比例。在空调、冰箱（冷柜）及汽车空调这三类终端需求来看，空调是使用最广泛的制冷设备、制冷功率通常较大，相应的制冷剂需求量较大；冰箱（冷柜）主要功能是保温， 且制冷功率较小，单台冰箱所使用制冷剂量远小于空调；汽车空调则从数量上远少于固定空调机。综合来看， 空调设备构成对制冷剂的最大需求。据智研资讯统计，在新生产的下游产品中，空调对制冷剂的需求量占据制 冷剂总需求的 78%，冰箱（冷柜）和汽车则分别只占到 16%和 6%。而考虑到目前冰箱对制冷剂的大量需求转向 不含氟的 R600a，我们估计空调设备对含氟制冷剂的需求量约占据 85%以上，下游空调设备的产量很大程度上 决定了含氟制冷剂的需求情况。
短期看，竣工端数据环比改善，或将提振制冷剂需求。一般来说，制冷剂需求按照“房地产→空调→制冷 剂”的逻辑链进行传导。近期房屋竣工面积数据环比已有明显改善，有理由相信未来空调销售数据将随之好转， 进而拉动制冷剂需求。从历史上看，空调企业的开工旺季一般在春节后启动，一直持续 6-7 月份左右，旺季期 间，空调月产量较淡季约高出 50%左右，由于制冷剂在空调生产时便已装填完毕，空调企业的开工旺季便形成 对制冷剂的大量采购需求。同时，夏季 6-8 月是空调维修高峰，老旧空调的加氟需要同样形成对制冷剂的大量 存量需求。
海外厂商二代剂生产基本停止、三代剂加速退出，海外市场需求缺口有扩大趋势。受《蒙特利尔议定书》 约束，发达国家对二代及三代含氟制冷剂的淘汰计划更为急促。目前，海外发达国家二代制冷剂产能基本均已 关停，除中国外，基本上仅有印度还有 R22 生产，海外使用 R22 制冷剂的空调设备维修加氟多半依赖进口。三 代制冷剂方面，近来海外主要企业三代制冷剂产能正快速退出，如全球第三制冷剂厂商阿科玛于 2016 年底关停 了法国本部的 7.8 万吨产能，索尔维也在 2017 年宣布了 3 万吨的减产计划。而从海外需求来看，虽然下游新生 产的制冷设备正在转向新型环保制冷剂，但大量存量设备的维修需要仍保持对含氟制冷剂的大量需求，造成海 外市场制冷剂需求缺口不断扩大。可以预期未来欧洲、日本及中南亚和南美国家的含氟制冷剂产品很可能更加 依赖自中国的进口。
中长期看，无氟对含氟制冷剂替代仍需时日，含氟三代制冷剂有望随世代更迭成为国内主流。伴随二代制 冷剂的逐步冻结和减产，下游主要制冷设备的生产和维修也逐步转向其它制冷剂。目前从国内市场情况来看， 空调设备的对传统R22的理想替代品仍是R32 及R410a，现已有部分欧洲国家转向使用无氟制冷剂丙烷（R290）， 但丙烷存在易燃易爆的致命缺点，一旦空调产品质量存在问题或安装维修工人违规操作、导致空调运行过程中 丙烷出现泄漏，便可能造成严重事故。
三代制冷剂氟含量更高，对氢氟酸需求更大。相比于二代制冷剂，三代制冷剂在分子结构上不再有氯元素， 这使得三代制冷剂中的氟含量更高，通常可达二代制冷剂的 1.4-1.5 倍，单位质量对氟元素的需求更大，可拉动 氢氟酸及萤石需求。
R22 价格坚挺，2020 年有望继续涨价。其实，自 2017 年下半年氟化工产业链再次进入景气周期之后，由 于配额制度造成产能稀缺，下游需求又较为旺盛（由于 R22 使用成本较三代剂更低，很多空调制造厂商仍把 R22 作为首选），R22 价格一直保持相对坚挺的状态。即使在今年制冷剂下游需求表现惨淡的背景之下，R22 价格下 跌幅度并不大，当前时点仍能保持 30%左右的毛利空间。2020 年，中国 R22 配额将从 27 万吨削减至 20 万吨， 预计 R22 价格有望上涨。
三代剂扩产即将结束，最差的时期即将过去。如上文所述，2020 年开始三代制冷剂将进入基准年，大部分 的产能扩张将在 2019 年底结束，2020 年将迎来供给端的显著边际改善。另外，在经历了 2019 年行业产能的疯 狂扩张之后，当前 R125、R32 的盈利水平已经进入底部区间，单吨亏损在 1000-2000 元，在这种亏损幅度之下， 不具备成本优势的小产能预计将逐步退出，行业已经进入磨底阶段。2020 年在三代剂产能扩张停止，三代剂对 R22 7 万吨供给缺口进行弥补，房地产竣工数据环比改善等多重因素催化之下，预计制冷剂价格将迎来显著边际 改善。
原材料挺价背景下，关注原材料自给率高的制冷剂企业。如前文所述，在萤石以及氢氟酸供给趋紧的大背 景下，一旦制冷剂行业迎来涨价周期，无疑将面临短缺+提价的双重困难。因此，具备氟化工上游产业链布局、 拥有无水氢氟酸、萤石自产能力的厂商有望持续受益，获得较整体市场而言更大的毛利空间。
含氟聚合物：高行业壁垒，关注国产替代，孕育成长机会
含氟聚合物种类众多，PTFE 系列是最重要的氟聚合物。含氟聚合物结构复杂、种类繁多，工业上，种类多 样的含氟聚合物均有相应的应用场景。但大部分含氟聚合物市场均较小，全球约 90%的含氟聚合物市场被 PTFE （聚四氟乙烯）系列、PVDF（聚偏二氟乙烯）系列和 FEP（全氟乙烯丙烯共聚物）系列所占据。其中，PTFE 系 列是最重要的氟聚合物。无论是在国内还是国外，PTFE 产销额均占据全部含氟聚合物的一半以上。
主要含氟聚合物需上游氟化工产品作原料，供应端壁垒很深。含氟聚合物需要以含氟单体为原料聚合而成。 相比上游氟化工可从外部大量采购无水氢氟酸原料，此类含氟单体的外部供应商更为稀少。以 PTFE 为例，制备 PTFE 需求 TFE（四氟乙烯），而提供外售的 TFE 生产商稀少，且 TFE 常温下为气态、且有毒性，运输非常困难， 因此厂商一般均需要自 R22 起开始先生产 TFE 再生产 PTFE。同样的，PVDF 的单体 VDF 也需要制冷剂 R142b 为 原料。原料需求使得含氟聚合物的生产商几乎均为氟化工产业链垂直一体化的老牌制冷剂企业，其余厂商则由 于原料不足和成本劣势，难以与这些企业竞争。
据百川资讯统计，国内十余万吨的 PTFE 产能大半集中在东岳集团、巨化股份、三爱富等少数几家企业，而 这几家企业几乎均为传统制冷剂，尤其是 R22 制冷剂的大型生产企业。其中，拥有最大 R22 产能和最多生产配 额的东岳集团的拥有 PTFE 产能 4.5 万吨，PTFE 产能同样全国第一。
含氟聚合物技术区分大，进一步加深行业壁垒。聚合物往往性质复杂，氟化工中，同样的含氟单体聚合而 成的含氟聚合物的分子量和分子空间结构也会不同，导致理化性质存在相当差异。不同的下游应用，也需求不 同性质和形态（树脂、粉状、乳液等）的含氟聚合物。这使得含氟聚合物的生产需要企业具备相当的技术积累。 尤其是中高端含氟聚合物产品，企业往往需要在装备高精度设备的前提下，历经较长时间尝试多条技术路线后 才能形成成熟的制造工艺。
原料和技术的双重壁垒促使行业供应长期受限。尤其是在PTFE原料R22冻结产能并实行生产配额的背景下， 生产 PTFE 的原料供给受到强力制约，未来国内含氟聚合物的产能难以大幅扩张，并仍将集中在传统制冷剂产品 生产企业。
含氟聚合物性能优良，用途广泛。相比于其它聚合物材料，含氟聚合物因氟元素的存在而通常具有良好的 化学稳定性，非常适用于作为密封、封装材料等。以应用最广的 PTFE 为例，PTFE 又称特氟龙、铁氟龙，因性能 优异而被誉为“塑料之王”。具体而言，PTFE 的耐高温/低温性、耐腐蚀性、绝缘性、安全性等俱佳，既可通过 注塑或挤出成型制成垫片、管材等，应用作密封零件、输送管道，也可制成悬浊液形态应用作涂料或粘结剂等， 在化工、电子、机械、医药等下游行业均有广泛应用。
国内产能集中在低端，中高端产品集中在海外厂商。我国目前的含氟聚合物产能虽然世界领先，但依然集 中在中低端产品上。具体而言，我国生产的 PTFE 系列产品多为注塑级，PTFE 管材及异形件的生产仍然集中在杜 邦等海外企业。从进出口情况来看，近年来我国每天出口 PTFE 产品均达 20000 吨以上，且有逐步增加趋势。相 比而言，进口 PTFE 虽然数量更少，但进口均价常年保持在 12000 元/吨以上，远超出口 PTFE 均价，印证了国内 PTFE 虽产量大，却主要集中在中低端产品，附加值更高的高端产品依然依赖进口。
中高端聚合物产品尚有广阔市场空间。一般的含氟聚合物产品虽具有优良性质，但往往也存在一些缺陷。 厂商通过不断改良含氟聚合物的生产工艺，能够使得聚合物产品理化性质得以优化，以适应更广泛的市场需求。 目前，我国市场上仍存在此类中高端改性聚合物产品缺口，据海关统计数据显示，2014 年我国进口改性 PTFE树脂达 5000 吨，另有氟橡胶等品类同样依赖进口，仍存在相当进口替代空间。同时，在国际市场上同样存在对 聚合物未满足的市场需求。例如在美国市场上，不含致癌物质 PFOA 的高纯氟聚合物材料正销售紧俏。倘若国 内厂商具备特定品种聚合物生产能力，将有机会参与海外市场，扩充盈利空间。
PTFE 价格与 R22 具有很高的一致性。由于 PTFE 以 R22 作为原料，R22 供应厂商又较为有限，因此 PTFE 与 R22 价格具有很高的一致性，在 R22 价格相对坚挺的背景之下，PTFE 也仍能保持不错的盈利空间。
标的方面，建议关注萤石行业龙头金石资源，氟化工龙头标的巨化股份、三美股份、东岳集团。
投资策略之新材料篇：材料突破，迫在眉睫
行业发展理论表明，当行业发展到繁荣阶段后期（亦即成熟阶段的初期），企业数量众多、低水平重复、产 能过剩将是一个普遍现象，随着成熟的深化，会出现一个行业拥挤、盈利下滑的阶段。这一阶段发展到一定程 度后，具有初始资本、资源、技术和经营优势的企业将逐步获取越来越大的规模和范围优势，并将这一正反馈 持续推进。最终，如果不考虑政府规制和区域分割因素，多数周期性行业将进入寡头垄断的相对稳定和高效状 态，在这一过程中，龙头企业将获得成长为行业领袖与巨头的机会，而这一过程除了内生性的产能扩增之外， 还包括并购整合、国际化、产品升级和相关多元化四大手段。
根据我们对行业周期运行的理解，结合当前化工行业的走势，我们判断化工行业即已经走到第三库存周期 后端，也就是已经进入破局时代，破局阶段所处的特点就是产业格局变动、新兴需求崛起、环保精细领衔。因 此，中国正处于破局时代，新材料正领衔产业升级，面板、半导体等加速国产化，相关国产化工新材料技术壁 垒不断突破，迎来绝佳的替代机会；受政策面（2012 年国务院发布《节能与新能源汽车产业发展规划》）以及 绿色环保驱动，我国新能源汽车 2016 年、2017 年销量连续两年超过全球新能源汽车销量的一半，新能源汽车 板块加速催化，上游相关材料迎来需求暴增。重点推荐电子化学品、OLED 材料等相关材料板块。
全球半导体产业向中国大陆转移，上游材料已处爆发前夜
第三次转移：全球→中国大陆
从 2000 年国务院出台《国务院关于印发鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知》开始，我国在 政策上就始终在支持集成电路产业的发展，且重视程度逐步提高。2000 年的《鼓励政策通知》软件产业和集成 电路并举；2011 年的《进一步鼓励通知》中，对集成电路产业的重视程度进一步增加，专门提出了众多针对集 成电路产业的税收优惠政策；2014 年的《国家集成电路产业发展推进纲要》标志着我国集成电路产业的政策推 动进入了一个新的阶段，《中国制造 2025》、《十三五规划》等对集成电路产业的支持又到达了新的高度。
在政策及资金推动下，我国半导体产业蓬勃发展，市场增速显著高于全球其他地区，市场占比也迅速增加。 但由于下游需求，尤其是我国智能手机厂商市占率的迅速攀升，我国集成电路每年的进口额及在总进口金额中 的占比仍然在持续攀升，2018 年集成电路进口金额高达 3121 亿美元，占总进口金额的比例高达 15%，半导体 产业国产化的需求十分迫切。
2019 年，受全球贸易争端及智能手机销量下滑影响，全球半导体行业出现较大幅度下滑，WSTS 预计 2019 年全球半导体市场销售额 4066 亿美元，同比下滑 13%，其中美国、欧洲、亚太及其他地区下滑幅度分别为 25%、 4%、11%、12%。
与全球市场形成鲜明对比的是，我国半导体行业到目前为止仍然以超过 10%的增速高速增长。1 季度触底 以来 2-3 季度增速持续加快，3 季度增速回升至 15%。
根据国际半导体设备与材料产业协会(SEMI)发布的报告，在产能建设上，全球在 2017-2020 年投产的半导体 晶圆厂约为 62 座，其中 26 座设于中国，占全球总数 42%。据我们统计，国内晶圆厂 12 寸等效产能将由 2018 年的 1191 千片/月增长至 2022 年的 3704 千片/月，年均增速高达 33%。
晶圆制造材料：7 大材料占据 90%市场，我国市场空间迅速扩大
晶圆制造过程包括硅片清洗、氧化扩散、刻蚀、离子注入、抛光、沉积、溅射等多种工序，许多工序需要 重复数次乃至数十次，其中牵涉到多种晶圆制造材料，其中占比较大为大硅片、掩模板、特种气体、CMP 材料、 光刻胶及配套试剂、湿电子化学品、靶材，上述 7 大材料占比合计超过 90%，为主要的晶圆制造材料。
大硅片：占比最高的晶圆制造材料，12 寸为主流
目前 90%以上的集成电路芯片是用硅片作为衬底制造出来的，可以说整个半导体产业就是建立在硅材料之 上。大硅片是目前市场占比最高的晶圆制造材料，占整个晶圆制造材料价值量的近 40%。
硅片质量直接关系到硅片制成的芯片的最终质量，对半导体制造至关重要。原始硅片上的缺陷，势必造成 最终芯片上的存在缺陷。大型芯片有几十亿个晶体管，硅片越纯，杂质的干扰就越小。一般的半导体器件，如 老式收音机内三极管之类，就要求 99.9999%（6N）以上的高纯硅；而大规模集成电路需要至少 9N 以上的高纯 硅；CPU 则需要 11N 以上的高纯硅；人类目前能制造的最纯的硅材料，纯度可达 12N。
硅片上游为金属硅、多晶硅、单晶硅行业，大硅片内部又分为抛光片、外延片和 SOI 片等，外延片和 SOI 片以抛光片为原料制造。
由于硅片尺寸越大，边缘芯片越小，硅片利用效率也越高，因此硅片大尺寸化一直是行业趋势。2002 年时 英特尔与 IBM 首先建 12 英寸生产线，到 2008 年时 12 寸硅片出货量超过 8 寸成为主流。当前 12 寸大硅片主要 用于 90nm 以下的先进制程，用于制造存储材料、GPU、CPU 等；8 寸硅片主要用于 90nm 以上的制程，用于模 拟电路、射频前端等。
2018 年全球大硅片市场约 121 亿美元，出货量约 128 亿平方英寸，同比增长 8%。我国大陆市场规模约 32 亿美元，换算需求量约 34 亿平方英寸。
全球大硅片市场主要掌握在 5 大巨头手中，日本信越、日本 Sumco、台湾环球晶圆、德国 Siltronic、韩国 SK Siltronic 合计占据 94%的市场，日企双巨头信越、Sumco 合计占比 53%。从行业龙头日本信越的成长路径来看， 其以传统大宗化工品业务起家，1950 年代逐步完成当时的先进技术有机硅技术的研发和工业化，随后逐步拓展 至硅片业务，但以出口美国为主。1999 年并购日立硅片业务后逐步成长为全球规模最大的硅片厂商。
国内主要大硅片厂商为硅产业、中环股份和立昂微电。硅产业集团进度相对较快，为大硅片 02 专项单位， 12 寸、8 寸产品均已实现供货，其中 12 寸产品适配至 28nm 制程，更为先进的 14-20nm 制程在研，主要客户包 括长江存储、博世、台积电、华微电子、Soitec 等；中环股份为传统光伏材料厂商，以光伏为基础逐步向半导 体领域延伸，单晶设备自主研发，承担单晶设备 02 专项，规划产能规模巨大；立昂微电为此前 8 寸硅片 02 专 项单位，以 8 寸为基础自主开发 12 寸技术，将布局 40-14nm 工艺用 12 寸硅片。
特种气体：市场规模巨大，细分品种众多，国产化迫在眉睫
通常半导体生产行业，将气体划分成常用气体和特殊气体两类。其中，常用气体指集中供给而且使用非常 多的气体，比如 N2、H2、O2、Ar、He 等。特种气体指半导体生产环节中，比如延伸、离子注进、掺和、洗涤、 遮掩膜形成过程中使用到一些化学气体，也就是气体类别中的电子气体，比如高纯度的 SiH4、PH3、AsH3、B2H6、 N2O、NH3、SF6、NF3、CF4、BCl3、BF3、HCl、Cl2等，在 IC 生产环节中，使用的电子气体有差不多有 100 多种， 核心工段常见的在 30 种左右。正是这些气体通过不同的制程使硅片具有半导体性能，它又决定了集成电路的性 能、集成度、成品率，即使是某一种某一个特定杂质超标，都将导致质量严重缺陷，严重时会因不合格气体的 扩散，导致整个生产线被污染，乃至全面瘫痪。因此，电子气体是制造过程基础关键材料，是名副其实的电子 工业“血液”。
当前我国电子气体市场大部分由几大国际巨头所占据，高端气体更是几乎完全依赖进口，一方面价格昂贵， 进口气价格一般会达到国产气的 2-3 倍甚至更高，增加 IC 产业制造成本，削弱了我国 IC 产业的竞争力；另一方 面某些核心尖端气体海外巨头对我国实施各种封锁限制，供应情况受国际关系影响，对我国国家安全及经济发 展构成威胁。此外，很多电子气体本身属于危险化学品，进口手续繁琐、周期长，且某些电子气体性质不稳定 自发分解，或强腐蚀长时间放置杂质含量提高，漂洋过海进口本身就存在诸多不便。综合来看，我国发展电子 特气的自主生产，能够完善集成电路产业链，具有重大的现实意义和深远的战略意义。
国际上电子气体普遍釆用的标准为 SEMI 标准（国际半导体装备和材料委员会标准），但国外几大气体公司 均有自己的公司标准，这些标准突出了各公司的技术水平特征，在产品纯度上较 SEMI 普遍高出 1-2 个数量级， 在分析检测、包装物、使用方法、应用技术说明等方面各有特点，一些公司在某些关键杂质（金属杂质、颗粒 物杂质等）含量上只标明“需与用户协商”，表明电子气体技术、市场竞争非常激烈，关键技术保密。
根据成分与用途的不同，可以将电子特气大致分为七种：掺杂用气体、外延晶体生长气、离子注入气、刻 蚀用气体、气相沉积（CVD）气体、平衡/反应气体、掺杂配方气体。其中，某些特种气体在多个环节都有所应 用（比如硅烷）。各种电子特气的细分品类如下表所示。
目前全球电子特气市场被几个发达国家的龙头企业垄断，国内企业面临着激烈竞争的局面。从全球市场范 围来看，提供特种电子气体的公司主要有美国气体化工、美国普莱克斯、日本昭和电工、英国 BOC 公司（2006 年被林德收购）、德国林德公司（2018 年与美国普莱克斯合并）、法国液化空气、日本大阳日酸公司等。全球特 气市场美国空气化工、普莱克斯、法液空、大阳日酸和德国林德占据了全球市场 94%的份额；国内市场海外几大龙头企业也控制了 85%的份额，电子特气受制于人的局面亟待改变。
国际上电子气体普遍釆用的标准为 SEMI 标准（国际半导体装备和材料委员会标准），但国外几大气体公司 均有自己的公司标准，这些标准突出了各公司的技术水平特征，在产品纯度上较普遍高出 1-2 个数量级，在分 析检测、包装物、使用方法、应用技术说明等方面各有特点，一些公司在某些关键杂质（金属杂质、颗粒物杂 质等）含量上只标明“需与用户协商”，表明电子气体技术、市场竞争非常激烈，关键技术保密。
日本泛半导体（芯片+面板）行业已经发展较为成熟，并且具备完善的特种气体供应体系，我们以日本电子 特气的需求变化，结合日本及中国泛半导体行业发展趋势，对我国特气需求发展趋势进行推测。
观察日本 2013-2018 年间不同品种电子特气的需求变化可以发现，在先进制程中用量增大的品种如八氟环 丁烷等复合增速较高，这与半导体工艺制程不断升级的趋势相吻合；复合增速较低的品种多集中在离子注入及 CVD 源性气体，这与泛半导体行业逐步从日本向韩国、中国台湾、中国大陆地区转移的趋势相吻合。
放眼我国，由于全球面板及半导体行业均在向我国大陆地区转移，因此我国电子特气各品种需求量均处于 迅速增加的状态。日本需求下滑的离子注入和 CVD 源性气体由于我国自主生产能力仍不强，进口替代需求较为 强烈。而先进制程工艺需求品种如八氟环丁烷、六氟丁二烯等，随着我国工艺制程的逐步追赶，也将迎来高速 增长。
总体来看，我国特气发展水平尚可，四氟甲烷、六氟乙烷、三氟化氮、六氟化硫、氧化亚氮等传统品种已 经具备自主供应能力并逐步成长为全球主产区；硅烷、磷烷、砷烷、硼烷等核心气体初步具备自主供应能力， 后续关注国产化率与产品品质的进一步提高；先进制程工艺用刻蚀气体和新型特气如八氟环丁烷、六氟丁二烯、 碳酰氟、乙硅烷、硒化氢、羰基硫、同位素气体等品种布局相对落后，具备先发优势的厂商应当重点关注。
随着芯片国产化率的提高，关键电子特气的国产化是大势所趋，但由于芯片国产化必然伴随相关产品价格 的大幅下降，对原材料端电子特气也会有相应的降价压力，因此国产特气气体品质的提升并不意味着产品价格 的上涨。反倒由于国内半导体产业追赶进程的加速，半导体材料赛道的技术进步压力将比以往更大，唯有研发 实力强劲、产品管线布局完善的企业方能顶住技术进程迭代的压力，在赛道中保持身位。
重点推荐始于六十年代即已攻关高端特气的技术龙头昊华科技、进军电子特气业务的老牌氟化工龙头巨化股份（中巨芯）、国内四氟化碳、六氟化硫龙头雅克科技，建议关注新三板硅烷龙头硅烷科技、超纯氨龙头金宏 气体；另可关注优秀非上市标的如派瑞特气（718 所）、博纯材料、绿菱气体、太和气体、北方特气、威顿晶磷、 湖州迅鼎、艾佩科等的证券化进程。
光刻胶及配套试剂：最“卡脖子”的半导体工艺制程核心材料
作为半导体材料领域最“卡脖子”的材料，我国光刻胶不论自给率还是产品结构均存在较大缺陷。从供需情 况来看，我国 2018 年我国光刻胶需求量约 8.44 万吨，产量约 8.07 万吨，表面上看起来自给率尚可。但一方面， 其中本土企业光刻胶产量仅 4.88 万吨，近 40%产量由外资企业所贡献；另一方面，我国光刻胶市场中低端的 PCB光刻胶市场占比达到94%，中高端的面板、半导体光刻胶合计占比仅5%，与全球光刻胶市场面板占比27%、 半导体占比 24%的比例相比极为畸形。
μm 级以下工艺中，半导体光刻胶由低端到高端分别为 g 线、i 线、KrF 线、ArF 线、EUV，g 线和 i 线光刻 胶一般为酚醛树脂-重氮萘醌体系；KrF 光刻胶为聚对羟基苯乙烯体系；ArF 光刻胶为聚酯环族丙烯酸酯体系； EUV 光刻胶为聚酯衍生物分子玻璃单组分材料体系。
光刻胶国内企业有多家布局，但目前 最先进的北京科华仅完成 KrF 胶的批量供货，ArF 胶及 EUV 光刻胶 国内目前尚未有企业具备量产供货能力，重点关注具备 ArF 胶中间体、抗反射涂层材料前体专利的万润股份以 及南大光电、上海新阳的研发进展。
CMP 材料：核心工艺材料，国产化逐步迎来突破
CMP 技术最早在 1965 年由 Monsanto 首次提出，最初用于抛光玻璃制品如军用望远镜等。1983 年 IBM 开 始将 CMP 技术运用于 4M DRAM 的制造中，而自从 1991 年 IBM 将 CMP 成功应用到 64M DRAM 的生产中以后， CMP 技术在世界各地迅速发展起来。区别于传统的纯机械或纯化学的抛光方法，CMP 通过化学的和机械的综合 作用，从而避免了由单纯机械抛光造成的表面损伤和由单纯化学抛光易造成的抛光速度慢、表面平整度和抛光 一致性差等缺点。
随着半导体工业沿着摩尔定律的曲线极速发展，集成电路特征尺寸不断减小，布线层数不断增加，对平坦 化的要求也相应愈加变高，使得 CMP 技术重要性愈发显著。0.35um 及以下工艺必须进行全局平坦化，而 CMP 技术具有能够全局平坦化、能够平坦化不同的材料、能去除表面缺陷、改善金属台阶覆盖及其相关可靠性、使 更小的芯片尺寸增加层数变为可能等多重优点，因此得到了广泛的认可和应用。
CMP 抛光材料细分市场又分为抛光液、抛光垫两部分，其中抛光液占比较抛光垫更大，两大耗材合计占据 CMP 抛光材料超过 80%的市场空间。据安集科技招股说明书披露，2016-2018 年全球 CMP 抛光垫市场规模分别 为 6.5、7.0、7.4 亿美元；CMP 抛光液市场规模分别为 11、12、12.7 亿美元。
CMP 材料市场大部分被海外龙头垄断，CMP 抛光垫方面主要被陶氏所垄断，其市占率接近 80%，国内鼎龙 股份正在逐步突破；CMP 抛光液主要被 Cabot、Versum、Fujimi 等垄断，国内安集科技具备供应能力。
从 CMP 抛光垫龙头陶氏化学的成长路径来看，其 CMP 抛光垫业务来源于对 Rodel 的并购，Rodel 成立于 1969 年，与 CMP 技术在同一时代诞生，主营抛光材料；1983 年 IBM 开始将 CMP 导入半导体制程时，Rodel 于 1984 年开始销售 CMP 抛光材料；1988 年 IBM 的 CMP 制程量产时，Rodel 同年推出新一代适用半导体制程的 CMP 抛 光垫，随后于 1989 年开始对外销售 CMP 抛光系统，而 CMP 制程也在 1990-1996 年逐步在半导体工艺制程中普 及。可以看出 Rodel 基本一路伴随 CMP 技术成长起来，1999 年被罗门哈斯收购，而后者又在 2009 年被陶氏收 购，最终 Rodel 并入陶氏化学，时至今日仍然为 CMP 抛光垫绝对龙头。
目前国内 CMP 抛光垫主要研发及供应企业为鼎龙股份，是 02 专项单位，2012 年即开始涉足 CMP 抛光垫领 域，历经 7 年攻关终于在 19 年上半年接到首张 12 寸订单，公司具备产能 30 万片，基本能够满足国内需求，后 续关注公司客户的进一步拓展情况。 CMP 抛光液领域科创板上市公司安集科技为国内龙头，其产品已经在 28nm 以上制程中实现销售，14nm 验证中，主要客户包括中芯国际、台积电、长江存储、华润微电子、华虹宏力等龙 头企业，现有 CMP 抛光液产能 1.37 万吨，募投项目布局 1.61 万吨产能增量。
湿电子化学品：多点开花，G5 级产品逐步看到曙光
湿电子化学品主要分为超纯单品和配方品两大类，超纯单品主要为双氧水、氢氟酸、硫酸、硝酸、磷酸等， 配方品主要为刻蚀液、显影液、剥离液、清洗液等复配产品。半导体工业中消耗量较大的湿电子化学品为硫酸、 蚀刻液、双氧水、其他酸、有机溶剂、氨水和盐酸。
据全球半导体行业协会统计，2016 年全球湿电子化学品市场空间约 11.1 亿美元，2018 年市场空间约 16.1 亿美元。据中国电子材料行业协会统计，2018 年国内湿电子化学品市场空间近 60 亿元，其中半导体 18 亿元， 占比 32%；面板 32 亿元，占比 56%；光伏 7 亿元，占比 12%。
全球湿电子化学品市场主要集中在欧、美、日、韩 4 国厂商手中，代表性厂商包括德国 BASF、美国亚仕兰、 Arch、日本关东化学、三菱化学、京都化工、JSR、住友、瑞星等。
湿电子化学品领域一般采用国际半导体协会的 SEMI 标准，由低到高大致分为 G1-G5 共 5 个级别，G5 级别 对应 90nm 以下制程用品。此外，我国有自己的工业高纯试剂标准，由低到高也可大致分为 EL、 UP、 UP-S、 UP-SS、 UP-SSS 共 5 个级别，其标准大致与 SEMI G1-G5 对应，但需注意两者标准并不完全一致，SEMI 标准与相对应的 工业高纯品标准相比在某些指标上可能更为严格。此外， SEMI标准制定时间较早，最先进制程只区分到了90nm， 而现今高端制程已经能够达到7-10nm，其对湿电子化学品纯度和杂质的要求势必较90nm制程更为严格，即SEMI G5 标准内部也存在较多的细分标准。
湿电子化学品涉及细分品类较多，国内厂商突出自身优势各出所长，呈现多点开花的发展态势。晶瑞股份 G5 级别双氧水已经实现量产，G5 级别硫酸和氨水也在布局中，“铁三角”即将形成；上海新阳主攻电镀液、清 洗液等小品种配方产品，作为 baseline 供应国内多数半导体产线；格林达为国内 TMAH 显影液龙头，供应京东 方、深天马、华星光电等核心面板客户；江化微亦集中自身优势布局超纯单品与配方品。
此外，日韩贸易争端过后，国内对电子级氢氟酸/氟化氢的布局明显提速，巨化股份子公司中巨芯布局有 PPT 级超纯氢氟酸与纯品氟化氢；多氟多 5000 吨 UP-SSS 级氢氟酸已经实现批量供应，另有 5000 吨产能在建；滨化 股份 6000 吨电子级氢氟酸 18 年 7 月投产，金属离子控制在 10PPT 以下，并打入韩国市场；兴发集团子公司兴 力借助 Forerunner 提供技术生产 G5（10PPT）级别氢氟酸，一期 1.5 万吨 2020Q3 投产，总规划 3 万吨；三美股 份与日本森田合作生产蚀刻级氢氟酸、氟化铵，在建 2 万吨产能。
靶材：尖端制程逐步突破，上游高纯金属亟待自主可控
靶材在半导体工艺中主要用于 PVD 镀膜，除芯片制造外也用于面板制造、光伏、信息存储、智能玻璃等行 业。整体来看，靶材下游主要用于面板、信息存储（光盘）、光伏行业，芯片制造用途仅占 10%，但芯片靶材是 技术难度最高的下游。
全球靶材市场主要掌握在日矿金属、霍尼韦尔、东曹、普莱克斯 4 大企业手中，合计占比超过 80%，特别 地，在半导体靶材领域，日矿金属一家占比就达到约 55%，日本企业在靶材领域具备垄断性话语权。
从靶材龙头企业日矿金属的发展路径来看，日矿金属最早起源于 1905 年的久原矿业，而后其冶炼部门独立 成为日本矿业，经历世界大战期间的扩张及战后停工等变动后，1968 年重新开始冶炼生产铜箔，之后继续向下 游延伸成立日矿材料，经历数次重组后成为现今的日矿金属。
整体来看，日本的金属靶材是在冶金工业的基础上逐步向下游发展起来的，这与国内企业的发展路径有所 区别。国内靶材行业实际上是逐步从下游向上游发展，为满足下游泛半导体行业的需求，国内靶材行业逐步发展起来，而时至今日大多数靶材的原料----高纯金属仍然依赖从日本进口，这也是中国靶材行业亟需解决的问题。
当前国内靶材主要上市公司为江丰电子、隆华科技（四丰电子）、阿石创、有研新材（有研亿金），其中江 丰电子为国内半导体靶材龙头，主要产品包括钽靶、铝靶、钛靶、钨钛靶；2018 年公司突破 7nm 技术节点并实 现在台积电量产，并在央视《大国重器》中登场，主要客户包括台积电、台联电、格罗方德、中芯国际、京东 方、华星光电、SunPower 等；隆华科技通过收购四丰电子布局靶材，主营钼靶、铜靶、钛靶、ITO 靶，客户方 面公司钼靶成功供应京东方 10.5 代线、华星光电 11 代线；有研亿金主营铝及其合金靶、钛靶、铜靶、钽靶等， 主要客户包括中芯国际、北方华创、GF、TSMC、UMC；阿石创主营金属、合金、化合物（ITO 靶材）、非金属靶 材，下游光学器件 62%、面板 24%，主要客户包括北方光电、中科电技、森浤光学、南玻集团、联超光电。
国内 OLED 面板迎密集投产期，上游材料市场空间迅速扩大
有机发光二极管（Organic Light Emitting Diode, OLED）又称有机电致发光显示器，是自 20 世纪中期发展起 来的一种新型显示技术。在外界电压的驱动下，由电极注入的电子和空穴在有机材料中复合，并将释放的能量 传递给有机发光材料，后者受到激发从基态跃迁到激发态。当受激分子从激发态跃迁回基态时将释放光子产生 发光现象。
OLED 具备易于柔性化、显示效果出众、环境适应能力强、低功耗、理论生产成本低等特点，使其成为取代 LCD 的下一代显示技术。
我国 OLED 面板企业位于国际第二梯队，在资金和国家政策的大力支持下，我国 OLED 行业发展迅猛。据 我们统计，国内 OLED 面板产能已由 2016 年的 56 万平米增长到 2018 年的 211 万平米，2022 年将增长至 2294 万平米，年均增速高达 82%。据我们测算，国内 OLED 材料市场空间将由 2018 年的 3.2 亿元增长至 2022 年的 60 亿元，年均增速 154%。
我国 OLED 材料增速显著高于全球平均，本土厂商有望发挥区位优势实现终端材料的进口替代，主攻 OLED 终端材料的万润股份以及国内蓝光中间体龙头濮阳惠成将大幅受益。
万润股份：研发驱动，材料龙头，成长确定性高
乐凯新材：电子功能材料逐步迎突破
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电磁屏蔽膜：FPC 上游关键材料，5g 促进技术革新
电磁屏蔽膜能够有效抑制电磁干扰，同时还能降低 FPC 中传输信号的衰减，降低传输信号的不完整性，已 成为 FPC 的重要原材料，广泛应用于智能手机、平板电脑等电子产品。
电磁屏蔽膜全球市场约 10-20 亿元，市场目前主要掌握在日本拓自达、东洋科美等厂商手中，国内科创板 上市公司方邦电子为国内龙头，当前约占据国内 30%市场。公司产品当前正在进行客户验证。
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（报告来源：中信建设证券）
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