撰文｜ 闫瑞虎 编辑｜LEE
9月中国进口集成电路537.2亿个，再次创下历史新高。据官方数据，1至9月，中国累计进口集成电路3871.8个，比上年同期增加23%。前9个月进口集成电路的总金额达到17673.2亿元，比上年同期增加16.6%。今年7月份，中国集成电路单月进口量曾创下历史新高达到469亿个，总金额2076.5亿元。
在国内集成电路行业如此火热的背景下，国内射频设计的龙头公司卓胜微表现最为醒目——上市不足2年，市值最高时成长20倍，截至10月19日，市值760亿。睿蓝财讯面对这一只被市场称为“科技茅台” 的大牛股，还是禁不住两个疑问：
一，卓胜微所处的行业和自身业绩能否支撑如此惊人的涨幅？
二，公司目前产品还是相对单一，公司发展是否会因此受阻、能否最终突破发展瓶颈？
公司历史
卓胜微的创始人、许志翰,男,1972年出生,中国籍,无境外永久居留权,清华大学计算机科学与技术专业。许志翰和其团队一路坎坷，从电视芯片转型到手机射频芯片，2010年至今，坚持钻研射频技术、优化产品，十年始终如一。他的微博 “不辞芯苦-老许”的昵称也彰显了他对做芯片的坚持。
2012年许志翰与校友冯晨晖和北大唐壮 三位创始人一起创业共同出资创建成立卓胜有限，并成功于2019年6月18日在深交所上市首发。
行业竞争格局 – 公司竞争力几何？
半导体行业处于行业景气指数上行阶段
受益于5G的快速普及，全球半导体市场回暖，行业上行周期来临。根据 WSTS 数据统计，全球半导体的市场规模从2012年度的2,916亿美元增长至2019年度的 4,090 亿美元，年均复合增长率达到 4.95%。
未来，在智能手机、汽车电子及物联网等终端应用市场规模不断扩大的推动下，预计全球半导体行业将呈现稳定增长态势。其中，集成电路市场规模占比约为 80%，是全球半导体市场的主要组成部分。
我国半导体产业从无到有、从弱到强，并成为了全球半导体行业增长的主要驱动力。
以集成电路行业为例，根据中国半导体行业协会数据统计，我国集成电路产业规模从2010年度的 1,440亿元增长到2019年度的7,562亿元，年均复合增长率达到20.23%，远高于全球增长水平。其中，集成电路设计行业的占比逐年提升，目前已占据了集成电路行业40%左右的份额，成为我国集成电路行业增长最快、占比最高的细分领域。
卓胜微错位竞争，从技术相对成熟的射频开关入门
卓胜微主要以射频开关、射频低噪声放大器起家，属于分立器件。
从招股说明书中看到，卓胜微最大的客户就是三星，其次是小米，此外还华为、vivo、oppo、联想、魅族等企业。
射频前端芯片主要包括五个组成部分：滤波器、功率放大器(PA）、双工器、射频开关、低噪放大器（LNA）
其中滤波器和放大器占射频前端市场88%。全球市场规模预计2020年190亿美元左右。未来三年复合增长率超过15%。
随着5G市场的普及，射频市场巨变，卓胜微大放异彩
行业内主要竞争厂商包括欧美传统大厂Broadcom、Skyworks、Qorvo、NXP、Infineon、Murata 等，及国内竞争厂商紫光展锐、飞骧科技、唯捷创芯、韦尔股份等。
但是随着5G的普及，对射频器件性能和芯片设计难度都有新的要求，门槛大幅度提高。
面对5G射频前端市场广阔的空间，国内企业积极布局射频前端产品。目前国内已有小批量生产5G射频前端产品，例如三安光电四月份开始小批量生产PA芯片。麦捷科技开发的滤波器产品有供货，武汉凡谷5G小型化滤波器小批量出售，紫光展锐今年3月份宣布，基于AiP的5G毫米波终端原型已完成关键的技术和业务数据测试。
当前卓胜微在射频开关领域销售额达到全球前三，也是国内最大的开关供应商，射频开关产品的部分技术指标可比肩甚至赶超国际领先企业产品，公司已推出系列化多形态的sub-6GHz频段产品及SiGe工艺的LNA产品，于2019年下半年推出射频模组产品，其中部分模组产品已逐步在知名移动智能终端实现量产导入。
至2020年中报，公司共计取得63项专利，其中国内专利62项（包含发明专利51项）、国际专利1项（该项为发明专利）；10项集成电路布图设计。
其中有稳定出货5G射频产品公司对比如下：
睿蓝财经认为卓胜微技术和工艺研发的深耕和积累，已经形成了一定的门槛，让卓胜微具备和国际大厂竞争的优势，国内市场其他企业很难与卓胜微在射频开关高端市场进行竞争。但与国际大厂相比，差距仍然较大,营收不足全球射频市场的3%。
卓胜微财务数据分析 – 如何支撑700多亿市值？
1. 成长能力 - 公司业绩持续爆发，增长放缓但仍然高位
2019年随着5G手机商用普及，卓胜微业绩开始了大爆发，凭借对客户应用需求的深刻理解和准确把握，抓住了市场需求，实现了营收的快速增长，同比2018年高达169.98%。
2020年上半年在新冠疫情，中美贸易摩擦升级，错综复杂的外部环境的影响下，整个公司的业务情况较去年同期还是保持稳健增长的发展趋势，上半年公司实现了营收9.97亿元，同比增长93.64%。我们预计下半年增长放缓，但仍维持在高位。
最近三年季度营收及同比增长：
2. 盈利能力 - 人工创收大涨，薪资微降，净利润率逐步提高
由于公司专注于集成电路设计，采用Fabless经营模式，不直接从事芯片产品的生产制造，晶圆制造、检测、封装、测试等生产制造环节均以委外方式完成，将资源集中在研究、开发、设计和市场营销环节 2019年员工人数仅为200多人，营业收入15.12亿.
2019年人均创收大幅增长60%至696万元，人均薪资收入下降6%至38.4万元。
整体毛利高达率52.64%，销售净利润率目前35.26%、仍持续增长。
3. 营业周期稳定，存货周转率稳定，应收款周转天数上扬
运营周期天数=存货周期天数+应收款周期天数，近年来整体相对稳定，应收款天数有所变长，存货周转率维持相对稳定。整体而言，公司运营稳定。
4. 偿债能力 - 债务占比较少，公司发展轻装前行
资产负债持续下降，从2014年最高97.69%降低到2019年11.73%，目前负债2.32亿元。
5. 自由现金流 –健康的现金流为企业未来发展的提供保障
自由现金流较前几年开始下降，较去年下降50%以上，减少的量主要原因为业务增长，导致存货增加，还有一部分是应收项目款导致的自由现金减少。
从指标看，公司成长，运营，赚钱能力都良好，现金流下降主因为备货，这跟公司营收同比翻倍相吻合。
过于单一的产品营收，是否对未来发展构成严重制约？
根据2020年半年报，卓胜微的射频开关、低噪放大器占据了公司营收的97.6%，产品相对比较单一。
目前5G手机国内出货量已经占比达到60%以上，增速开始放缓，手机端射频开关的需求也会受到影响，单一的产品模式会随着5G手机增速而改变。这可能会影响未来2年的营收增速。
定增项目投资周期长，企业产能释放存在空窗期
公司定增30亿，加码高端滤波及5G基站射频器件
根据卓胜微7月2日发布的向特定对象发行股票的预案，此次拟发行股票不超过5400万股，拟募资不超过30.06亿元，发行对象为不超过35名特定投资者。
募资主要用于高端射频滤波器芯片及模组研发和产业化项目、5G通信基站射频器件研发及产业化项目以及补充流动资金。
补充流动资金，保障量产初期资金充足，此次募投中有不超过7.5亿元将用于补充流动资金。
睿蓝财讯根据募资说明书中注意到：这两个募投项目的一期项目建设都是3年，第二期都是4年到5年。在新的项目建设完成前，公司业绩主要还将依靠射频开关和低噪放大器，因此，在国内5G手机市场增长放缓且没有新的产能增持情况下，股价能否有足够支撑呢？
我们看一下18家机构对卓胜微2020-2022年净利润预估均值增长率， 如下表：
同时，半导体产品最近历史PE/PB,中位数是36.7倍 目前88倍。处于历史高位危险值附近。
考虑到上述因素，睿蓝财讯认为随着半导体及集成电路市场上行周期来临，射频前端芯片市场需求还将大幅上升，卓胜微因产品竞争力强，长期前景比较乐观。但是考虑到公司目前产品单一，未来两年收入增速将明显放缓；新的产能投入周期长，期间有2-5年的“空窗期”，不确定性较强。加上目前半导体行业整体估值严重高估，行业平均市盈率达到88倍，我们认为，当前的高估值市盈率需要时间消化，卓胜微的股价短期内不具备更高的上涨空间。对于投资者未来应关注公司新产品研发和产能释放的时间和节奏。
闫瑞虎 睿蓝财讯研究员
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）
