近年来，PCB行业增长的主要驱动因素已由手机出货量逐渐过渡到数据中心的服务器和网络设备。随着云计算、物联网等新一代信息技术快速演进，硬件、软件、服务等核心技术体系加速重构，正在引发电子信息产业新一轮变革。

与此同时，今年下半年以来，全球新能源汽车的销量一路高歌猛进，产业发展进入新一轮增长周期。下游产业升级对国产高性能铜箔的需求不断增加，高端铜箔产品的进口替代成为行业发展趋势，带动国内铜箔产业进入新的成长通道。

抓住了政策和行业机遇的企业乘此东风实现了规模的快速增长，安徽铜冠铜箔集团股份有限公司（简称“铜冠铜箔”）便是其中的一员。

日前，铜冠铜箔IPO申请引发了行业的广泛关注。作为2019年境内总出货量第一的内资企业，其近几年业绩开始出现明显下滑，透过招股书，笔者发现，其主营业务增长速度跑输行业平均增速，毛利率大幅下降导致净利润不断走低。

近三年业绩下滑明显

电解铜箔作为电子制造行业的功能性基础原材料，被称为电子产品信号与电力传输、沟通的“神经网络”，主要用于印制线路板的制作和锂电池的生产制造，对应的产品类别分别为PCB铜箔及锂电池铜箔。

据招股书披露，铜冠铜箔主要从事各类高精度电子铜箔的研发、制造和销售等，主要产品按应用领域分类包括PCB铜箔和锂电池铜箔。

目前铜箔行业的市场集中度较高，2019年国内（包括外资）Top10企业的市场占有率（按出货量计）达到78.8%。2019年行业内铜箔出货量排名前三的企业主要是港台外资企业，包括建滔铜箔（港）、长春化工（台）、南亚铜箔（台），其主要以PCB铜箔为主。

随着大陆内资企业产能的不断释放，近几年内资企业总体出货量逐年上涨，其中铜冠铜箔2019年铜箔产品市场占有率为8.7%，总出货量排名内资企业第一。

截至招股说明书签署之日，铜冠铜箔拥有电子铜箔产品总产能为4.5万吨/年，其中，PCB铜箔产能2.5万吨/年，锂电池铜箔产能2万吨/年，形成了“PCB铜箔+锂电池铜箔”双核驱动的业务发展模式。

客户方面，其在PCB铜箔领域的客户包括了生益科技、台燿科技、台光电子、华正新材、金安国纪、沪电股份、南亚新材等，在锂电池铜箔领域客户包括了比亚迪、宁德时代、国轩高科、星恒股份等。

业绩上，据招股书显示，2017年至2020年上半年，铜冠铜箔营业收入分别为227，595.77万元、241，123.51万元、239，990.90万元及101，488.43万元；分别实现净利润33，334.32万元、22，676.12万元、9，962.79万元及2，086.71万元。

从营业收入来看，2018年，铜冠铜箔营业收入实现同比增长。2019年，铜冠铜箔营业收入比2018年减少1132.61万元，营收开始出现下滑迹象。2020年1-6月，该公司主营业务收入同比下降15.58%，主要是受新冠肺炎疫情及铜价波动影响。

从净利润来看，近三年来铜冠铜箔的净利润逐年减少，且下滑较为明显。主营业务下滑是一方面，主要还是受其毛利率减少所致。报告期内，铜冠铜箔的主营业务毛利率分别为 20.05%、16.85%、11.59%和8.02%。铜冠铜箔表示，产品毛利率下滑主要受下游需求变化、市场竞争格局变化、原材料价格波动、客户和产品结构变化等多种因素影响。

PCB铜箔发展与行业相悖

从主营业务构成来看，铜冠铜箔的PCB铜箔是其主营业务中占比最大的一部分。2017-2019年，铜冠铜箔PCB铜箔业务收入分别为170，118.95万元、166，349.41万元、153，778.97万元，占主营业务收入的比例分别为75.50%、70.63%、66.29%。

数据显示，近三年该公司的的PCB铜箔营收整体呈逐年下滑趋势。对此，铜冠铜箔表示，主要系受下游行业景气度下滑、PCB铜箔供需关系变化导致加工费下降及新冠肺炎疫情影响所致。

根据GGII调研数据，PCB铜箔在普通覆铜板CCL原材料成本中占比约35%，而覆铜板在PCB中成本占比接近50%，故铜箔在PCB原材料成本中占比约为15%-20%，随着CCL技术的发展，铜箔对CCL制造成本的影响也越来越大，在当前迅速发展的薄型FR-4型CCL中，铜箔所占的成本构成比例会提高到70%。

从调研数据和行业发展来看，2019年起，国内外经济形势有所转变，国家开始强调通过“新基建”拉动经济增长，且随着技术进步和产业升级，更多的PCB企业订单从国外厂商转向国内一流铜箔厂商。

依靠5G、云计算（IDC设备）的建设拉动以及进口替代需求，我国PCB铜箔产业特别是高端铜箔产品有较好的增长趋势。因此，从行业发展角度来看，铜冠铜箔所说的“下游行业景气度下滑”与实际行业趋势相悖。

相比PCB铜箔的持续下滑，锂电池铜箔业务表现相对强劲，但由于布局较晚等原因，其发展速度跟不上行业增速，在行业进一步集中的背景下，铜冠铜箔该业务如逆水行舟，不进则退。

近三年，铜冠铜箔锂电池铜箔业务收入分别为32，560.87万元、48，684.82万元、58，746.50万元及15，111.62万元，占主营业务收入的比例分别为14.45%、20.67%、25.32%。2017-2019年，铜冠铜箔锂电池铜箔业务占比逐年增加，主要系其于2018年实现锂电池铜箔新增产能的投产，并于当年实现6μm产品量产，锂电池铜箔的产量及销量逐年上涨所致。

受全球锂离子电池市场规模快速增长带动，近年来，锂电铜箔需求保持着稳步增长的趋势。据高工产研锂电研究所（GGII）调研统计，2019年全球锂电铜箔出货量达17.0万吨，同比增长16.4%。与行业整体水平相比，铜冠铜箔2019年出货量5%左右的增幅远落后于同行。

2020年1-6月，铜冠铜箔锂电池铜箔收入占主营业务收入的比例为15.43%，同比下降9.89%。对此，铜冠铜箔认为主要系受新冠肺炎疫情影响，在国家延长补贴新能源汽车、平缓补贴退坡力度和节奏相关政策出台前，下游需求不及预期，导致锂电池铜箔价格及销量下滑所致。

整体来看，目前PCB铜箔和锂电铜箔的市场发展良好并保持较高的增速，从铜冠铜箔近年来的业绩表现来看，无论哪项业务都没有达到行业发展的平均水平，毛利率也一直走下坡路导致净利润逐年下滑，若未来无法取得关键性突破，其境内出货量第一的宝座或将拱手相让。
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