【个股价值观】力合微：深耕电力线载波市场，受益国网智能电表需求回暖

核心看点：

1. 力合微的芯片主要应用于电力物联网及非电力物联网市场，2022年营收结构中电力物联网领域芯片占比极高，公司非电力物联网领域产品营收陷入增长困境。

2. 力合微账面存留大量现金，上市募投项目整体推进缓慢，多项目延期落地。可转债募投光伏、电池管理类、智能家居项目等虽进一步扩宽公司的芯片产品线，但当前非电网应用领域市场景气度低迷。

3.同行业公司当中，力合微当前资产回报率水平较高，未来国网智能电表需求回暖，配电网改造升级提速，公司主营业务将会持续受益。

集微网消息，深圳市力合微电子股份有限公司（证券简称力合微，证券代码688589）创立于2002年，由清华力合联合国际知名半导体专家共同投资创建，是一家专业的集成电路设计企业，持续专注于物联网通信技术及芯片设计开发，公司自主研发物联网通信核心基础技术及底层算法并将研发成果集成到自主设计的物联网通信芯片中，在电力物联网、新能源智能管理、综合能效管理、智能家电全屋智能、智慧照明、智能电源数字化管理等物联网业务领域，为市场提供“芯片、软件、模组、终端、系统”完整解决方案。

持续深耕电力线载波市场，两期资金募集助力产业化应用

从力合微的发展历程来看，公司持续深耕电力线载波市场。2004年，公司成功研制第一款过零传输电力线载波专用通信芯片LME2200；2010年推出国内首款电力线窄带OFDM载波芯片LME2980，宣布正式进军电网市场；2014年销售突破千万片，成为国家电网载波芯片的主要提供商，完成股份制改革；2019 年自主研发的 LD801 HPLC 功放芯片成功流片并大批量生产，同年正式进入智能家电领域；2020年力合微科创板上市；2022年募投项目HPLC+HRF高速双模通信芯片LME3960通过国家电网公司的首批HPLC+HRF高速双模芯片级互联互通的检测，实现了重大突破。

图1：力合微主要发展历程

在行业的深度上，力合微执笔多项国家标准，构造行业生态基础。截止2022年底，公司共执笔起草或参与编写了14项国家标准，包括《低压窄带电力线通信物理层》GB/T31983.31-2017、《应用于城市路灯接入的电力线通信协议》GB/T40779-2021 等。力合微参与制定了国家电网高速电力线通信技术标准，荣获“标准特殊贡献奖”。坚实的研发能力能够确保为客户提供完整的解决方案，同时为行业后续的良好发展奠定了基础。

截至2022年12月31日，力合微前五大股东力合科创、Liu Kun、古树园投资、沈陈霖、冯震罡的持股比例分别为12.97%、8.27%、3.99%、3.33%、3.15%，股权结构分散，无单一股东可以对公司决策形成实质性控制。其中大股东力合科创投资孵化过力合微电子、芯海科技、清研环境、芯邦股份等企业，大股东或可进行资源协同性发展；Liu Kun博士拥有30多年的通信技术研究及项目管理经验，是公司OFDM通信技术、电力线载波通信技术及专用芯片总设计师；古树园投资400万股的350万股质押，其中50万股被冻结，作价1500万，折合21元/股于2022年4月3日进行法拍。

图2：截止至2022年12月31日力合微的主要股东

上市至今，两期资金募集7亿助力力合微研发和产业化应用。力合微上市募集资金的主要投资去向包括：建设专业的芯片设计及测试实验室、建设专业的电力线通信技术工程实验室、建设专业的无线通信技术工程实验室、购买1250平方米场地作为项目实验室及办公的场地、投入响应的软硬件设备、招聘及培养一支人数在30人左右的研发团队。而根据力合微2022年3月28日公告的前次募集资金使用情况鉴证报告来看，上市募集资金总额为4.26亿元，已累计使用募集资金总额为2.32亿元。在2023年3月17日，力合微发布可转债3.8亿元拟投资于智慧光伏及电池智慧管理PLC芯片研发及产业化小项目、只能家居多模通信网关及智能设备PLC芯片研发及产业化项目、科技储备资金项目等。

图3：力合微上市募集资金和可转债募集资金的主要投资去向（万）

力合微实施定向股权激励，每股作价28.6元。2021 年 7 月，力合微向公司54.17%的员工实施股权激励计划，激励对象包括陈立恒、周晓新、朱永3名核心技术人员、财务总监周世权，以及其他151名激励对象。本次计划共授予110万股限制性股票，约占总股本1.1%，每股价格为28.6元，本次授权为一次性授权，无预留权益。本次激励计划授予限制性股票考核年度为2021-2023三个会计年度，以2020年净利润为业绩基数，对各考核年度的净利润值定比2020年净利润基数的增长率进行考核。

图4：力合微股权激励解锁条件

力合微的芯片主要应用于电力物联网及非电力物联网市场

电力线通信技术（简称PLC）是一种利用已有的电力传输系统完成载波信号传输的通信方式。从技术上讲，PLC 是通过把需要传输的信息经过调制后加载到电流中，接收方再通过滤波、解调等方法把有用信息从电流中分离出来，最终送达目标设备，以实现信息传输。HPLC是高速电力线载波，也称为宽带电力线载波，是在低压电力线上进行数据传输的宽带电力线载波技术。宽带电力线载波通信网络以电力线作为通信媒介，实现低压电力用户用电信息汇聚、传输、交互的通信网络。

随着各方面应用条件的日趋成熟，针对不同应用领域的高中低速电力载波通信芯片得到快速发展。目前物联网本地局域网通信技术主要是基于射频无线，但由于射频无线信号传输穿透性能的局限性，在实际物联网应用中并不能完全满足各种场景下的应用需求。此外，包括WiFi、蓝牙、ZigBee等，射频无线技术标准长期以来由发达国家或国外标准组织所主导。电力线通信利用无处不在的既有电线实现与智能设备的数据通信，是一种有效的物联网“最后1公里”通信技术，且具有广泛的市场应用空间。

经过长期发展，我国已经形成了以光纤通信为主，电力磁波通信、微波通信等多种方式并存的电力系统通信网络格局。电力物联网是物联网在智能电网中的应用，是信息通信技术发展到一定阶段的结果，其将有效整合通信基础设施资源和电力系统基础设施资源，提高电力系统信息化水平，改善电力系统现有基础设施利用效率，为电网发、输、变、配、用电等环节提供重要技术支撑。力合微芯片技术和产品在市场上应用于快速发展的物联网，包括电力物联网及非电网的工业级消费类物联网，当前产品主要包括电力物联网通信芯片及基于公司自研芯片的模块、整机和系统。

图5：力合微在物联网领域的通信技术布局

力合微围绕PLC芯片设计为核心，开发各类市场应用。针对国内较为恶劣的电网环境，公司自主研发了新一代窄带电力线通信核心技术和算法、多模通信技术和算法，开发了适合大规模应用的数模混合超大规模SoC集成电路。并在窄带电力线通信技术和芯片的基础上，持续研发并向市场推出了高速电力线通信芯片、电力线/无线单片多模通信芯片、电力线通信线路驱动芯片等，在这些领域具有自主核心技术，以及形成了对国外相关技术和芯片产品的完全替代。

智能电网是公司目前业绩贡献最大、较为稳定和持续增长的市场板块。在电力物联网市场，力合微在传统用电信息采集市场HPLC模块参与招标，通过领先的芯片开发能力及稳定可靠的产品及服务能力实现市场份额的稳步提升，也进一步巩固了公司作为国家智能电网主要芯片供应商的地位。当前公司的主要客户为国家电网和南方电网，直接参与投标，各省网公司单独招标，每年保持稳定招标两到三次。

在电力物联网领域，力合微的主要竞争对手包括智芯微、东软载波、华为海思、鼎信 通讯、瑞斯康，公司和竞争对手都拥有电力线载波通信芯片业务。2018年四季度开始，国家电网开始对HPLC模块及整机统一招标，力合微排名均位于第四，前三名分别是智芯微、海思以及东软载波，其中国网全资子公司智芯微中标数最高约为66%。当前电网市场监管介入反垄断，行业竞争格局发生变化，而海思半导体受美制裁当前代工阻力较大，智芯微多采用华为海思芯片，受此影响之下，力合微有望进一步提升市场份额。

图6：电力物联网领域主要竞争对手

非电网物联网通信领域，力合微PLC市场应用发展迅速，全屋智能解决方案将充分受益于智能家居行业规模增长。PLC技术通过包括华为、力合微等企业在智能家电全屋智能领域、智能照明等物联网应用市场大力推动下，已经与WiFi、Zigbee、Bluetooth等射频无线通信技术共同成为物联网“最后一公里”连接的主流通信技术之一。同时，力合微作为一家专注PLC通信芯片设计企业，也与QUALCOMM、Intel、TI、海思、紫光展讯等芯片设计企业被智能家居行业主流媒体列入物联网通信芯片企业清单中。（PLC技术特点：无需额外布线，穿墙越壁，不受阻挡，网随电通等特点）

力合微物联网通信芯片的具体场景：用电信息采集、多表集抄（水表、气表、热表、电表）、家居热水器、智能充电桩、城市智慧路灯、景观灯光控制、高铁站房及其它领域综合能效管理等。公司主要产品客户群：国家电网、科陆电子、三星电气、炬华科技、中国中铁、万家乐、联想等。

图7：力合微下游主要应用领域

我国智能电表当前正发生从窄带时期向高速时期转变。2009年起，国家电网进行智能电网建设，截至2017年底，国家电网的智能电表自动采集系统改造基本完成，这一时期的智能电网基于窄带载波通信技术。智能电表一般运行8年后开始替换，从2017年起替换市场将成为智能电表市场增长的一大主要驱动力。2018 年第四季度起，国家电网开始直接对高速载波模块进行招标，通过热插拔直接更换通信模块，将窄带通信智能电表升级为高速智能电表，而这一转变也是当前公司成长的主要驱动力。

在未来的战略布局上，力合微将持续加大在非电力物联网领域布局和PLC技术推广应用。一、在光伏物联等新能源智能管理市场领域，先聚焦于光伏组件级安全关断和发电监控应用，行业内多个光伏组件、光伏接线盒企业对公司推出智能光伏的PLC芯片评估测试，部分客户已完成基于该芯片整机产品开发，产品完成相关认证后将推向市场。二、在高铁市场领域，公司推动基于国标电力线通信的高铁能效管理系统落地，并中标多条高铁线路能效管理项目。三、智能家电全屋智能应用领域，公司基于PLBUS技术的联想智享家智能家居系统和腾讯连连智能家居系统在2022年底正式向业界发布，AO.SMITH AI-LINK冷暖风水智能家电和万家乐智能热水器继续出货，年底又有多家品牌家电客户导入公司PLC芯片。四、在智慧照明应用领域，公司PLBUS PLC技术已被照明行业了解并接受，教育照明龙头企业立达信基于PLBUS技术的智能教室照明产品成功规模应用。并成为应用于城市路灯接入的PLC芯片主流供应商。五、在其他物联网应用领域，公司产品应用于5G基站天线电源智能控制，面向电动车（包括新能源电动汽车、电动自行车等）充电管理应用。

图8：力合微在研项目的整体布局

2022资产回报率优于同行，但营收结构并没有进一步优化

力合微过往几年的整体营收波动性较为明显。由于公司主要客户为电网公司，2018年国网启动规模供货需求，公司批量供应高速电力线载波通信芯片及相应模块、整机，营收 及归母净利润大幅攀升。2020年营收出现下滑，原因在于受到疫情影响导致的供货延迟及招标延迟。2022年公司实现营业收入5.04亿元，较上年同期增长39.92%，归母净利润为0.75亿元，同比增长78.59%。截至2022年底，在手订单金额21,358.11万元（包括已签合同金额及中标金额），较上年同期增长20.02%；本期收入和在手订单均有增长。

图9：力合微2018-2022营收和利润水平（万）

从2021-2022年两年的营收结构上来看，2021年智能电网领域收入3.07亿，非电力物联网领域收入0.52亿；2022年智能电网领域收入4.85亿，非电力物联网领域收入0.17亿。在2020至2021年间，力合微将非电网营收占比从7%提升到15%，虽然力合微管理的战略主张在非电力物联网领域着力打造PLBUS PLC技术品牌，以“成为PLC物联网领域具有核心技术和核心竞争力的中国芯品牌企业”为目标。但是2022年，公司非电力物联网产品的收入占比大幅下降，这一方面是下游智能家居硬件市场需求的减弱，另一方面也侧面印证公司当前板块的产品仍相对缺乏市场竞争力。

图10：力合微2021和2022产品营收结构（万）

力合微的毛利率多年整体呈现一个下降趋势。主要是因为公司2018年四季度起主要产品由窄带电力线载波通信芯片及模块变为高速电力线载波通信芯片及模块，各厂商产品由遵循各自标准变为遵循国网统一制定的标准，市场竞争由不完全竞争变为完全竞争，从而导致全行业毛利率下降；另一方面，公司供应的产品类别不断增加，一些终端设备类产品单价高，毛利率高，但是毛利率相对较低。目前产品结构已基本变化完成，但随着产品生命周期的演进，细分产品仍有毛利率进一步下降的可能性，进而导致综合毛利率的下降。

图11：力合微2018-2022毛利率和净利率水平

力合微三项费用率持续下降，没有进一步提升研发支出比例。公司销售费用率近五年整体维持一个下降的趋势，一方面是由于2021年监管反垄断条例的推进，公司产品所在领域的整体容量有了一定的扩充，另一方面是公司产品持续保持迭代进度和新品的发布，市场需求较为旺盛；管理费用率方面，公司也大幅调整，降本增效积极；公司财务费用率水平维持很低，公司基本没有长期负债，且存款利息收入增加冲减了大部分财务费用；公司研发费用率虽然也在持续下降，研发费用的绝对金额保持平稳的，目前维持在每年0.5亿元左右。

图12：力合微2018-2022各费率情况

从行业的竞争性上来看，当前力合微市场所占份额仍然较小，但是公司经营水平很高，资产回报率整体较高。对比东软载波、鼎信通信和力合微笑三家公司，可以看出当前整个行业的毛利率都处于一个逐渐下滑的一个阶段，东软载波毛利率水平最高，力合微毛利率水平最低；营收规模方面，力合微营收规模最小，但是公司整体营收的增速最快；费用支出方面，力合微当前研发费用支出相比同行较低；但是在整体的资产回报率方面，力合微公司在2022年整体领先于同行。

图13：力合微主要上市同行公司部分经营数据

但当前力合微资产回报率水平并没有超过10%，从公司的资产负债表上看，公司当前流动资产占公司总资产的88%，而流动资产中货币资金、交易性金融资产和其它流动资产等类现金资产占流动资产的55.6%，公司当前账面有大量现金，没有投入再生产导致资产的利用率整体偏低，侧面可以看出公司募集来的资金当前并没有得到有效利率，整体经营较为保守，资产管理水平比较稳健。

行业空间：国网智能电表需求回暖，配电网改造升级提速

在电力市场，根据中信建投2021-12-22《电力载波通信行业景气度提升，市场格局有望重塑》：随着新一代智能电表继续推广，叠加旧表更新及新型电力系统建设背景下新表替换（国网存量电表约5亿只），未来国网智能电表采购量有望保持稳健增长势头，进而带动HPLC芯片及通信模块需求增长。参考国网招标数据，2021年国网HPLC模块采购量达到1.23亿片，同比增长32.6%，预计2022、2023年将分别达到1.3亿片、1.4亿片；国网对单相电表HPLC通信模块限制单价为50元，对三相电表HPLC模式限制单价为90元，基于此预计2022、2023年国网HPLC通信模块市场规模将分别达到85亿元、92亿元。

此外，配网市场有望为电力载波通信带来更大的增量需求。智能配电网时代，所有工作在配电网10千伏到30千伏区间内的设备都需要进行数据采集并汇报给融合终端，由融合终端进行综合处理之后汇报到云端进行处理。这意味着配网侧所有设备都需要具备通信能力，除已联网的智能电能表之外，还包括各级开关、智能物联锁具、随器计量、分布式电源、有序充电桩、水气热表等台区及客户侧设备，保守预计新增联网节点数量可能达到30亿个，较6亿左右的智能电表有了大幅提升，有望显著拓宽电力载波通信的应用场景。