歌尔股份挨了“夺命一刀”

制造业上市公司拥有大量稳定的订单来源，对其本身会起到不少积极影响，如果上述订单来自知名大公司的话更好，因为“背靠大树好乘凉”，企业不必为了寻找订单而天天发愁，靠着“果链”名噪一时的歌尔股份就是最好的例子。

根据统计，从歌尔进入果链的2010年初起算，公司前复权股价的累计涨幅最大时超过2100％，沪深300同期涨幅还不到40％，“傍大款”的效果由此可见一斑。

不过凡事皆有两面性，歌尔“歌舞升平”的同时，恐怕很少有人能想到，在没有强制约束的情况下，公司可能因为大客户突然砍单而利润骤降，而这一“可能”即将成真。

01全年扣非净利或砍半

根据歌尔股份12月2日发布的风险提示公告，公司此前曾经预计全年扣非后净利润在36．4～40．24亿元之间，但由于境外某大客户11月通知暂停生产其一款智能声学整机产品，上述预计被直接砍半，扣非后净利润可能低至15．32～19．16亿元。

相关公告中并未披露该大客户的具体身份，但长江商报在11月报道砍单时，曾经引用天风国际郭明錤在社交媒体发布的消息称，上述产品可能指的是苹果AirPods Pro2，原因也是在于生产端，而非需求端。

事实上，郭明錤的说法确实可以得到零售端数据的支撑。根据京东的数据，疑似被苹果砍单的AirPods Pro2售价1699元（京东自营旗舰店，仅搭配充电盒），相对其他同类产品贵了不少，不过单款产品的评论已经超过10万条，而且好评率为95％。具体来看，消费者大多认为该款耳机佩戴舒适，而且降噪效果也非常好。

单从数据上来看，AirPods Pro2确实价格偏高，也远远称不上爆款（同类带充电盒的蓝牙无线耳机单品在京东不乏10万＋评论，小米甚至有100万＋），但高好评率以及所获得的诸多评价标签，就算剔除可能的水分，也足以说明问题了。

常理来说，为了应对苹果这样的大客户需求，防止存货积压过多，包括歌尔股份在内的果链厂商很多都是以销定产，也就是根据苹果的销售步伐决定自己的生产进度。这意味着，苹果此时面向歌尔砍单，必然需要新的供应商来承接需求。那么，谁会来承接歌尔股份离开之后的空缺呢？

02立讯精密躺赢？

对于上述问题，证券时报在报道时，同样引用了郭明錤的说法指出，为填补生产缺口，立讯精密已扩产并取得所有AirPods Pro2订单，由此成为独家组装厂商。郭明錤同时估计，2022年第四季度，该款耳机的出货量可能超过2000万部。

虽然立讯方面对证券时报的报道未予证实，但四季度的2000万部出货量当中剩余部分，倘若全由立讯承接，这无疑是一块“大蛋糕”。

蛋糕具体有多大？不妨做下计算：歌尔股份是在11月8日发出被砍单公告的，假设日均产量不变，这意味着今年第四季度剩下的52天当中，上述耳机出货量将超过1140万部。

作为参考，歌尔股份的2021年报显示，AirPods Pro2所属的智能声学整机毛利率为10．33％，如果立讯生产该款耳机的毛利率与之相当，那么按照京东1699元的售价计算，1140万部耳机的整体毛利润将超过20亿元，占立讯精密2021全年营业利润的比例接近四分之一。

说得明白一点，倘若立讯2022年真的接盘生产，那么它的财务报表可能会非常好看，但对歌尔的代价就有点大了。

03歌尔伤得有多深？

虽然歌尔股份相关负责人曾经对外表示，单一产品停产不代表被踢出果链，但在深挖数据后可以发现，歌尔对于大客户的依附程度越来越重，而且财务也存在隐患，这意味着公司此后如果还是面临砍单，甚至被踢出果链，潜在影响只会比现在还大。

首先从五大客户数据开始。根据统计，2013～2021年的9份年报当中，歌尔股份第一大客户占年度销售总额比例已经从2013年初的不到20％涨到如今超过40％，前五大客户的合计占比更是超过86％，意味着公司对大客户订单的依赖程度越来越重。

（根据公开数据整理）

在严重依赖大客户的同时，作为歌尔主要产品的智能声学整机，利润率却低得可怜。根据统计，智能声学整机从2018年开始出现在歌尔的主营业务构成中，虽然占收入的比例最高时接近50％，但毛利率却从未超过15％，最低的2021年甚至只有10．33％。

可以预见的是，扣除其他必要成本之后，歌尔所剩的利润空间恐怕几近于零。倘若将统计周期拉长可以发现，2008年以来所有可比年份出现的产品类别当中，没有一个类别的毛利率超过30％，这倒是符合歌尔一直以来的代工特色。

其实按照市场人士的说法，歌尔并非没有尝试过转型，公司2015年之后便确立了从零件向下游成品转型的战略方向，寻求从卖廉价产能到卖研发、卖设计能力的转变，在被砍单的Airpods Pro 2产品当中，歌尔就参与了前期设计过程。不过很明显，砍单的“夺命一刀”没有砍碎歌尔被苹果拿捏的旧有局面，倒是让投资者认清了现实情况——苹果对供应商的压制格局仍然存续。

（最左一列为2015年数据）

总而言之，歌尔股份利润预报大幅转差，看似是受到砍单影响，实际情况更加严峻，因为公司对少数大客户的依赖程度过高。长此以往，缺乏议价能力的话，导致利润空间被压缩还是小事，如果再来第二次、甚至第三次砍单，那就无法排除股价暴跌的可能性了，毕竟之前的欧菲光就是例子。

而且，歌尔虽然有意通过转向VR设备来谋生，但相关业务在公司营收中的占比并不算高，能否有效替代眼下的代工产业，恐怕还要打个问号。

这种情况下，对于像歌尔这样严重依赖少数大客户订单，并且其他方向缺乏有效布局的上市公司，投资者还是需要留个心眼，不能被光鲜的概念“迷了眼睛”。

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