7年速成IPO，刚扭亏，估值380亿！合肥风投神力再现，这家台资企业也笑了……

来源：新财富

作者： 程华秋子

晶合集成一旦成功IPO，估值或将不低于380亿元。2021年，受益于“芯片荒”大背景，晶合集成对前两大客户的销售额暴涨，实现扭亏，营收为54.29亿元，净利润达到17.29亿元。但作为中国内地第三大晶圆代工商，晶合集成与头部企业相比，营收和净利润差距仍然悬殊，仅为中芯国际的1/6。

晶合集成是合肥政府的又一得意之作。合肥国资委通过合肥建投和合肥芯屏持有晶合集成52.99％股权，对应估值或达150亿元。而晶合集成此次IPO拟募集的95亿元中，31亿元将用于收购合肥建投持有的厂房设施。这意味着，合肥国资委在晶合集成这单项目上既赚产业，又赚土地，还赚了资本市场的钱。

晶合集成的诞生，来自于内地地方政府与台湾地区芯片业成熟产能的成功合作，甚至要感谢2008金融危机下三星的战略围剿行动。在今天，这一路线是否能顺利复制，则成了未知数。

中国内地晶圆代工行业起步较晚，但随着国内芯片设计公司的需求日益提升，以及政策扶持，这一行业实现了快速发展。根据弗若斯特沙利文（Frost &； Sullivan）的统计，2018年至2020年，按照销售额口径，中国内地晶圆代工市场规模从107.3亿美元增长至148.9亿美元，年均复合增长率为17.8％。

继中芯国际（688981）、华虹半导体（01347.HK）之后，中国内地第三大晶圆代工厂晶合集成日前在科创板发布招股书，IPO拟募资金额达到95亿元。考虑到其2021年总营收只有54亿元，净利润17亿元，研发支出4亿元，募集资金可以覆盖20年研发支出，这一规模可谓惊人。

一旦上市成功，晶合集成无疑是合肥的又一明星项目。实际上，晶合集成这个名字，也正是力晶科技和合肥的合体。

作为项目的发起方，2015年，合肥政府引入中国台湾晶圆代工厂力积电（06770.TWO）的母公司力晶科技，合作设立晶合集成，切入显示驱动芯片代工，以实现“芯屏器合”（2022年更新为“芯屏汽合”）的产业发展战略。

目前，合肥国资委旗下的合肥建投和合肥芯屏，分别持有晶合集成31.14％和21.85％股权，合计达到52.99％。而力晶科技作为第二大股东，则持有晶合集成27.44％的股权。按拟募集资金与发行股份上限来推测，若顺利上市，晶合集成的市值预计约在380亿元。

尽管晶合集成号称中国内地第三大晶圆代工厂，但实际上，无论是产能，还是技术、产品结构、营运效率等方面，晶合集成与中芯国际等差距仍较大。在现有产能逐步释放、新建产能投产后，其是否能通过规模效应实现稳定盈利，还任重道远。

01

晶合集成：中国内地第三大晶圆代工厂

半导体产业链上，代工制造环节一直是中国的薄弱项。继中芯国际、华虹集团后，晶合集成正是芯片代工业崛起的新势力。

晶合集成主要从事12英寸晶圆代工业务，目前已实现150nm至90nm制程节点的12英寸晶圆代工平台的量产，正在进行55nm制程节点的12英寸晶圆代工平台的客户产品验证。2020年，其12英寸晶圆代工产能达约26.62万片，代工的芯片主要应用于液晶面板、手机、消费电子等领域。

根据弗若斯特沙利文的统计，截至2020年底，在中国内地晶圆代工行业，晶合集成营收位列第三，12英寸晶圆代工产能也居第三。

虽然排名第三，但晶合集成与中芯国际、华虹集团产能悬殊。2020年末，晶合集成月产能只有3万片，中芯国际和华虹集团的产能约是其4倍，这还未考虑6英寸、8英寸的产能（表1）。

表1：2020年中国内地企业控股的纯晶圆代工企业排名

　

资料来源：晶合集成招股书

不过，2021年开始，晶合集成的产能略有提升。2021年1-6月，晶合集成12英寸晶圆代工总产能为20.61万片，平均产能上升到3.4万片/月（表2）。

表2：晶合集成12英寸晶圆代工服务的产能、产量、销量情况（单位：片）

　

数据来源：晶合集成招股书

除了产能，在技术和产品结构方面，晶合集成与头部公司也存在差距。

目前，半导体晶圆代工行业的先进制程工艺差距持续缩小，联华电子（UMC.NYSE）、中芯国际的制程节点已达14nm；台积电（TSM.NYSE）达到5nm，甚至已在研制3nm的先进制程，在高端市场处于垄断地位（表3）。

表3：晶合集成与其他晶圆代工企业制程节点对比

　

即使从晶合集成的能力范围来看，其90nm制程收入最高，2020年达到8亿元，超过中芯国际与华虹半导体，但台积电、联华电子在同一制程节点上的营收则分别高达68亿元、45亿元，形成体量压制（表4）。

表4：晶圆代工企业150nm至90nm制程节点营收情况

　

　

数据来源：晶合集成招股书

02

暴涨19倍的经营活动净现金流

据弗若斯特沙利文统计，按照销售额口径，2020年全球晶圆代工行业市占率前五名企业分别为台积电（61.9％）、联华电子（9.3％）、格罗方德（8.7％）、中芯国际（5.4％）和力积电（2.4％），市场集中度达87.7％。

晶圆代工属于技术、资本、人才密集型行业，具有较高的进入壁垒。目前在市占率和盈利水平上，中国内地企业与台湾地区同行还存在差距。

而在中国内地，相较于发展历史达20-30年的华虹半导体、中芯国际，成立于2015年10月的晶合集成，目前仍处于产能爬坡时期，产销规模相对有限，产品单位成本较高，2018-2020年毛利率为负，亏损合计达到36.92亿元（表5）。

芯片代工行业，产线投入成本规模高，从项目建设到落地达产，再到实现规划产能也需要一定周期，晶合集成前期亏损，符合行业特点。

表5：晶合集成主要财务数据及财务指标

　

数据来源：晶合集成招股书

不过，2021年上半年，晶合集成已实现盈利，净利润达到1.21亿元，毛利率为28.85％，而2021全年，净利润骤然上升至17.29亿元，这或许和“芯片荒”有关。

2020年中到2021年底，全球缺芯现象愈演愈烈。半导体供应链的全球性特点鲜明，芯片设计、制造、封装和终端应用公司所处的地域跨越全球。供应链的复杂性，导致供应短缺的现状难以缓解。

涨价成为半导体行业主旋律。中国的芯片企业也直接受益，出现了业绩的明显提升。新财富此前曾统计发现，A股100家半导体公司中，高达94家2021前三季度营收同比实现正增长，而其中，有49家公司营收更是实现了50％以上的增长；净利润实现正增长的则达73家。

不过，作为重资产行业，晶合集成后期盈利压力仍然很大，因为随着产能扩张，新增固定资产投资将在一定时期内增加折旧费用，只有在现有产能逐步释放，新建产能投产放量后，产生规模效应，盈利能力才能真正提高。

值得一提的是，2021年晶合集成的经营活动现金流量净额暴涨了19倍。

2019-2020年，其经营净现金流分别为-1.8亿元、4.7亿元，而2021年则高达95.7亿元，既远远超过了17亿元的年度净利润，甚至超过了当年54亿元的营收。

这是颇为罕见的。晶合集成在招股书中解释，主要因为公司营收规模快速增长，同时高度重视销售回款的把控，使得当年“销售商品、提供劳务收到的现金”规模同比大幅提高；除此之外，因下游产品需求快速增长，公司当年度收到的客户产能保证金大幅增加，综合导致经营净现金流规模远超往期。

这或许意味着，在这场产能扩张中，豪赌一把的不仅是晶合集成。2021年中国内地的晶圆代工厂确实呈现产能扩张的趋势。中芯国际年报显示，其2021年销售晶圆的数量为674.7万片8英寸约当晶圆，而2020年，则为570万片8英寸约当晶圆。也就是说，2021年中芯国际产能的增幅达到18％。而中芯国际2021年营收涨幅为29.7％。

03

产品结构单一，面板显示驱动芯片占据9成营收，研发投入不足

晶合集成的另一个短板，在于其产品结构较为单一。

目前，晶合集成主要营收来自DDIC（面板显示驱动芯片）晶圆代工服务。2018年至2020年及2021年1-6月，这一块代工收入占其主营收入的比重分别为99.96％、99.99％、98.15％和92.76％。

技术迭代和产品多元化，是大部分晶圆代工厂必须直面的问题。

相比巨头动辄百亿的投入，晶合集成的研发投入显然不够。2018年至2021年1-6月，晶合集成研发费用分别为1.31亿元、1.7亿元、2.45亿元和1.4亿元，同比呈逐年上升趋势，然而占营业收入比重分别为 60.28％、31.87％、16.18％和8.76％，下降明显。

而中芯国际的研发投入达到晶合集成的10倍。2018-2021年，中芯国际的研发投入均超过40亿元，其中2020、2021年的研发投入分别达到46.72亿元、41.2亿元，占营业收入比例分别为17％、11.6％。

晶合集成本次IPO拟募资95亿元，其中49亿元拟用于先进工艺研发项目，包括55nm后照式CMOS图像传感器芯片工艺平台、40nm MCU工艺平台、40nm逻辑芯片工艺平台、28nm逻辑及OLED芯片工艺平台等项目研发（表6）。

表6：募集资金投资项目概况

　

资料来源：晶合集成招股书

05

估值几何？

整体来看，中国内地晶圆代工企业因具有稀缺性，市盈率要高于产业更为成熟的中国台湾企业，台积电的市盈率只有24倍，而中芯国际的市盈率则达到33倍。

作为全球排名第一的晶圆代工企业，台积电一骑绝尘，市值超过中芯国际9倍，2020年营收达到人民币3654亿元，净利润则高达1373亿元。而作为内地领头羊的中芯国际，营收、净利润均不到台积电1/10，市值比例则略超1/10（表7）。

　

同样，内地前三大芯片代工厂营收差距悬殊。最新披露的财报显示，华虹半导体2021年实现营收约105亿元，同比增长69％，净利润16.7亿元，同比增长163％。同期，中芯国际的营收为356亿元，同比增长29.7％；净利润112亿元，同比增长178.58％。华虹半导体营收不到中芯国际1/3，净利润则只有1/8，市值则只有其1/10。

对比2020年晶圆代工企业关键财务比率，可以发现，晶合集成的资产负债率最高，达到54％，这与其处于产能爬坡期有关。而芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营的华润微，资产负债率只有28.62％。同样，晶合集成运营效率也垫底，资产周转率只有0.11倍（表8）。

在盈利能力上，台积电和世界先进ROE均超过20％，而中芯国际和华虹半导体的ROE都不到5％。除了ROE，台积电2020年毛利率超过50％，比中芯国际和华虹半导体高出近30个百分点，净利润率也达到20.33％。

　

2021年晶合集成实现盈利，财务指标好转，毛利率提升至45.14％，净利润率达到31.84％，ROE达到18.87％。

虽然处于产能爬坡初期，盈利能力与同行有差距，但晶合集成的估值并不算低。

招股书显示，晶合集成本次公开发行不超过501,533,789股，募资金额为95亿元，发行后已发股份数量不超过2,006,135,157股。按此计算，其发行后的估值达到380亿元（95亿元/501,533,789股*2,006,135,157股）。

晶合集成能否顺利按此预期募资，发行上市，还存未知数，即使上市，或许也将面临着二级市场对其成色的考验。

进入2022年，半导体新股破发不断。国芯科技、天岳先进、翱捷科技、臻镭科技4家公司上市首日均在盘中破发，其中，翱捷科技发行价164元/股，上市至今才3个月，已跌至64元/股。

06

台资背景：力晶科技打包“输送”技术、人才、供应商、客户

晶合集成的诞生，来自于内地地方政府与台湾地区芯片业成熟产能的成功合作，甚至要感谢2008年的金融危机下三星的战略围剿行动。在今天，这一路线是否能顺利复制，则成了未知数。

作为成立时间较短的代工厂，支撑晶合集成直接量产12英寸晶圆的关键，在于其搭上了力晶科技。

2015年，合肥市政府根据集成电路产业发展规划及“芯屏器合”的发展战略，拟引进国际知名企业合作设立晶圆代工厂，以显示驱动芯片为切入点，通过面板显示等终端应用带动芯片产业发展。而这个国际知名企业就是力晶科技。

力晶科技成立于1994年，正值DRAM行业发展的黄金年代。其创始人黄崇仁依靠从日本三菱电机获得的技术授权，筹建DRAM生产线，并先后盖下1座8英寸晶圆厂和2座12英寸晶元厂，购入了旺宏12英寸晶圆厂，且与瑞萨电子达成AG-AND快闪存储体技术授权协议。

技术授权的方式，是当时唯一且最快速在市场走量铺货，将商业版图迅速做大的路径。凭借这种模式，力晶半导体迅速崛起。但2008年金融危机时，三星趁机推出“KILL TAIWAN（干掉台湾）”的战略，使整个存储市场大洗牌，直接将中国台湾地区的DRAM“盘子”掀翻，力晶也连续数年营收低迷，直到2012年底被迫退市。

为求生存，力晶转型晶圆代工。2012年，美光科技以25亿美元收购日本芯片厂商尔必达。由于当时力晶曾与尔必达成立瑞晶电子，根据协议，美光在收购尔必达同时，还要以3.34亿美元收购力晶科技所持的24％瑞晶电子股份，力晶也由此拿下了美光当时最先进的25纳米存储体的技术专利授权，有了活下去的资本。

而苹果的驱动IC订单，则让力晶成功翻盘。除了iPhone 4、iPhone 5,2014年力晶再度成为iPhone 6 LCD驱动IC生产线之一，极大提振了口碑和营收。

2015年4月27日，合肥市政府与力晶科技签署《合作框架协议》；10月，合肥建投与力晶科技签署了《投资参股协议》，晶合集成与力晶科技签署《委托经营管理合约》，晶合集成与力晶科技、合肥建投签订《技术移转协议》。

招股书显示，力晶科技多次将技术转让给晶合集成。2015年，力晶科技依据协议，将驱动芯片代工相关的90纳米、110纳米、150纳米工艺制程的基础技术文件及规格文件提供给晶合集成，为其后续技术开发奠定了基础。

2018年，晶合集成再次从力晶科技处导入90nm M+技术平台，并在此基础上改造工艺流程，新增自主研发设计，以满足相应技术指标要求，从而形成了90nm触控与显示驱动整合芯片平台。

2019年5月，力晶科技业务重组，将其晶圆代工业务（位于中国台湾的3座12英寸晶圆厂相关净资产、业务）转让至力积电。2021年12月6日，力积电（6770.TWO）重整上市，目前，力积电市值为1838亿台币（约合人民币406亿元）。重组完成后，力晶科技成为控股型公司，持有力积电24.54％股份，持有晶合集成27.44％股权，为后者第二大股东。

毫无疑问，力晶科技对晶合集成的技术、人员、业务都产生重要的影响。

在营运初期，力晶科技在工艺技术及生产制造等方面对晶合集成进行人员培训，并输送了不少骨干员工到晶合集成。

招股书显示，晶合集成董事会包括九名成员（含独立董事），其中，蔡国智、郑素芬、陈绍亨等三名董事由力晶科技提名；监事会由三名监事组成，其中，胡竞英由力晶科技提名；九名高管中，蔡辉嘉（总经理）、邱显寰（副总经理）、李庆民（协理）、李泇谕（协理）等四名高管曾在力晶科技任职。

业务方面，力晶科技也帮助晶合集成开拓客户和供应商。2016年，力晶科技向晶合集成引荐了奇景光电和奕力科技两家客户，并提供了《合格供应商名单》，以确保技转成功、产品品质稳定，2019-2021年，这两家均为晶合集成的前五大客户。

大尺寸显示驱动芯片的市场集中度较高，市场份额排名前八的企业市占率为92.3％，联咏科技（前身为联华电子商用产品事业部，3034.TW）、奇景光电（HIMX.NSDQ）、集创北方，作为晶合集成的客户，市占率分别达到24.1％、14.2％、3.2％，进入了前六。

其中，联咏科技是晶合集成的第一大客户，2019年为其贡献的销售收入仅3.2亿元，2021年已达16.8亿元，不过占比则从61％下降到31％（表9）。

联咏科技为中国台湾企业，尚未发布年报，不过2021年前三季报显示，联咏科技确实业绩大爆发，营收同比增长7成至229亿元，净利润达到65亿元，同比增长241％。

表9：2019-2021年晶合集成前五大客户销售情况

　

　

资料来源：晶合集成招股书

更惊人的是第二大客户集创北方，2020年其为晶合集成贡献1.5亿元销售额，2021年达10.24亿元，涨幅近6倍。集创北方在国内LED显示驱动领域市占率第一。2021年12月，其宣布完成65亿元E轮融资，估值超300亿元。给晶合集成贡献了2成营收的集创北方，也是晶合集成的小股东，持有其0.58％股权。

而供应商方面，晶合集成最大的采购原料为硅片，分别通过环球晶圆（GlobalWafers）、华立企业（Wah Lee Industrial）等3家采购，总共采购金额达到3.2亿元，占比1/4（表10）。环球晶圆、华立企业同样也是台资企业，或许此前与力晶科技就已存在业务往来。

表10：2019-2021年晶合集成前五大原材料供应商采购情况

　

　

　

资料来源：晶合集成招股书

07

合肥国资持股超过52％

作为卡脖子的关键领域，芯片业近年来成为各地政府的座上宾，在资本市场亦备受推崇。上海、深圳、北京三个一线城市一直是中国半导体产业的传统重镇。其中，上海在芯片设计、芯片制造领域处于领先，Choice数据显示，截至2022年1月19日，上海的A股半导体公司超过20家，其中，芯片设计公司居多，韦尔股份、闻泰科技等都是国内细分领域的“领头羊”；而在晶圆制造领域，上海也坐拥中芯国际、华虹集团前两强。

而资本市场对于芯片产业的助力，也十分明显。中芯国际上市以来，在A股募资达到687.77亿元，H股募资达到147亿元，合计募资834.77亿元。其登陆科创板时，A股市值一度达到H股的10倍。

值得一提的是，中芯国际、晶合集成之后，华虹半导体也计划回A股。3月21日，华虹半导体公告称，其董事会批准在科创板上市的初步建议。这意味着，中国内地前三大晶圆代工厂有望齐聚A股。

华虹半导体是国家建设大规模集成电路芯片生产线的“909工程”的主要承担者，在1999年就建成了国内第一条8英寸晶圆生产线，2014年10月在港交所上市。

目前，华虹半导体在上海金桥和张江建有三座8英寸晶圆厂（华虹一、二、三厂），月产能约18万片；同时在无锡高新技术产业开发区内建有一座12英寸晶圆厂（华虹七厂），月产能规划为4万片，2019年正式落成并迈入生产运营期。

截至2021年6月30日，华虹半导体前三大股东均为国资背景，合计持股58.4％，其中，国家集成电路产业投资基金（俗称“国家大基金”）持股16.92％，上海联和投资有限公司（持股14.53％）以及上海华虹集团（持股26.95％）实际控制人均为上海国资委。

如果说上海是中国芯片的高地，合肥就是后起之秀。

以国家大基金成立为号角，西安、南京、杭州、无锡、合肥、武汉等二线城市纷纷携资金、人才加入芯片大棋局。2013年，合肥出台了《合肥市集成电路产业发展规划（2013-2020年）》，提出打造“IC之都”，加大产业链招商力度。

2016年，合肥的集成电路设计产业增加值增长了872.46％，2017年增长了83.83％；2018年合肥长鑫存储项目落地；2019年8月，合肥高新区与新思科技、芯原微电子举行了项目签约仪式；2019年11月，合肥又宣布了32个集成电路项目落户合肥高新区，总投资达88.4亿元。

目前，合肥已经初步完成芯片产业全布局，打造了存储、显示驱动、智能家电、汽车电子等4个特色芯片产业板块；分别在高新区（智能家电、汽车电子）、经开区（存储、装备）、新站高新区（显示驱动、材料）形成产业集聚。

“晶合集成”就是合肥7年前苦心孤诣布局的结晶。其名字拆开就是“力晶科技”和“合肥”，晶合集成里面，除了力晶科技，还有一个重要角色就是其控股股东合肥建投。

2015年4月，合肥市人民政府与力晶科技签署协议，约定双方共同合作实施12寸晶圆制造基地项目。2015年5月，合肥市国资委100％持股的合肥建投，获得相关批复，组建全资子公司合肥晶合集成电路股份有限公司（简称“晶合有限”，即晶合集成的前身），注册资本为1000万元。

2018年10月8日，晶合有限增加注册资本13.7亿元，其中，合肥芯屏以货币出资8.05亿元，力晶科技以货币出资5.65亿元。合肥芯屏为合肥建投旗下资管，由合肥建投持股47.43％，重点投向合肥市集成电路上下游产业、新型显示产业，此前曾投资过京东方、安世半导体。

2020年，晶合有限进行了两次增资。

2020年9月7日，合肥建投以作价基础58.99亿元向晶合有限增资12.39亿元，同意员工持股平台以作价基础59.11亿元向晶合有限增资1.31亿元。这次增资合计13.7亿元。

同月，晶合有限进行了一轮融资，引入外部投资者。2020年9月23日，合肥建投引入中安智芯等12家外部投资者，按140亿元估值对晶合有限合计增资30.95亿元。其中，中安智芯是安徽省投资控股集团有限公司搭建的投资平台，安徽省投旗下的安徽省铁路发展基金、安徽省量子科学产业发展基金、安徽省中安金融资管为其LP（图1）。

图1：中安智芯股权结构

　

资料来源:Wind

2020年11月，晶合有限进行股改，合肥建投和合肥芯屏分别持股31.14％和21.85％，合计达到52.99％（表11）。

表11：晶合集成前十大股东情况

　

数据来源：Wind

潜伏在晶合集成中的前十大股东方，传统的PE、VC机构身影罕见，却有不少国资背景公司或上市平台子公司。

产业资本美的创新（美的集团子公司）持有晶合集成5.85％股权，为其第四大股东。安徽省投旗下的中安智芯持有晶合集成2.63％的股权。泸州隆信持股晶合集成0.88％，其实控人为泸州市国资委（图2）。

此外，上峰水泥（000672）通过合肥存鑫持有晶合集成1.75％的股权。

图2：晶合集成上市前股权结构

　

资料来源：晶合集成招股书

值得一提的是，晶合集成此次募集资金中的31亿元，将用于收购合肥蓝科旗下的厂房设施，而合肥蓝科由合肥建投100％持股（图3）。这意味着，一旦上市成功，合肥国资委在晶合集成这单项目上既赚产业，又赚土地，还赚了资本市场的钱。

按380亿元的上市后估值计算，合肥国资委通过合肥建投、合肥芯屏的总持股市值约150亿元[（380-95）*52.99％]，而其历年总投入20.54亿元，7年超7倍，通过卖厂房又可以直接回笼31亿元现金，有望顺利进入下一轮产业孵化的循环。

图3：合肥蓝科为合肥建投全资子公司

　

资料来源：Wind

目前，合肥拥有新型显示器件、集成电路和人工智能3个国家战略性新兴产业集群，显示面板、白色家电等芯片需求较为旺盛的重点产业已经形成，新能源汽车等新兴产业初步形成。

股权激励是科技类上市公司的标配，晶合集成对核心员工的激励强度也不小。

2020年9月，晶合集成成立员工持股计划，合计设立15个持股平台，出资1.3亿元，对应股改后2216.21万股股份，占晶合集成总股本的1.4729％。这意味着，员工持股成本仅为5.8元/股。按380亿元估值计算，这部分股权估值可达4.2亿元，2年不到回报率超220％。