IPO雷达｜半导体公司华润微地位尴尬，真实溢价能力存疑

记者 | 曹立编辑 | 陈菲遐1

日前，华润微电子有限公司（下称华润微）已完成招股，即将登陆科创板。作为华润集团旗下的板块之一，华润微在上市初的关注度就不仅仅局限在其业务方面，其在制度探索创造了多项A股第一。

首先，此次发行是A股首次发行以港元为面值币种的股票（以人民币为股票交易币种）。另外，华润微还是A股上市的首家有限公司，而非股份有限公司。同时，华润微也是科创板中首家采用“绿鞋机制“发行的企业。所谓的“绿鞋机制”，指发行人（上市公司）授予承销商（通常是保荐人）的一项选择权。获此授权的承销商在出现超额认购的情况下，先向发行人的大股东借入不超过包销数额15%的股份，超额配发给配售投资者。若股票上市初期波动较大，承销商可以通过超额配售资金稳定股价。

当然，这些制度的创新只是添砖加瓦，华润微的自身业务更值得研究探讨。背靠老牌国企，华润微究竟是家怎样的公司？

华润微在华润系中的尴尬地位

华润微的背后是一家治理能力突出的央企——华润集团。

早在上世纪90年代，时任华润集团总经理的宁高宁就提出，凡是华润涉足的行业，必须能够进入行业前三名，这一思路延续至今。

在此指引下，华润系不乏牛股，在港股市场上就有华润啤酒（00291.HK）、华润燃气（01193.HK）、华润置地（01109.HK）华润水泥控股（01313.HK），在A股市场则有曾经的东阿阿胶（000423.SZ）。这些公司也确实是所在行业的前三名，甚至是第一名。

但是华润微并不是。

目前，华润集团旗下有五大业务板块，分别为大健康、大消费、能源服务、城市建设和运营、科技与金融。相比其他四个板块，科技与金融板块是明显的短板，缺乏真正的行业龙头企业。与此同时，华润微作为科技板块的代表与华润其他业务之间的协同效应十分有限。而这种协同在华润其他业务之间是很常见的，比如华润的雪花啤酒可以在华润万家的超市中销售。

但更为关键的是，华润微并不是华润集团最重视的业务，目前处于比较边缘的位置。华润集团在“十三五”规划中就提出，将继续大力打造大健康产业，而对于芯片产业并没有特别的表态，也就是说，大健康产业才是华润集团目前的重点。

华润微只能自救。但所处重资产的模式下，要通过业绩实现牛股的目标并不容易。公司过去几年净资产收益率整体偏低，未分配利润还有-13亿元，公司的盈利能力只能用平庸来形容。

数据来源：Wind，界面新闻研究部作为集团内的边缘资产，华润微既要面临来自行业变革以及竞争者们的挑战，还受到自身业务模式的长期制约。

IDM和代工，华润微的左右互博术

招股书显示，公司目前在2018年中国半导体企业中位列第十，是前十名企业中唯一一家以IDM（垂直一体化）模式为主运营的半导体企业，亦是国内最大的功率器件厂商。所谓IDM是指，集芯片设计、制造、封测全套能力的厂商称之为IDM厂商。

在众多A股半导体公司中，大部分以设计为主，而IDM公司是比较稀缺的。目前A股中以芯片IDM作为主营业务的公司仅有闻泰科技（600745.SH）、士兰微（600460.SH）、扬杰科技（300373.SZ）、捷捷微电（300623.SZ）、华微电子（600360.SH）、台基股份（300046.SZ）共6家企业。

目前，全球大部分集成电路市场仍由IDM企业掌握，2018年全球半导体企业销售额排名前三的都是IDM企业，分别为三星、英特尔和SK海力士，前10名中则有6家，IDM的重要性不言而喻。在中兴、华为断供事件发生后，掌握全产业链对中国半导体企业更是有特殊的意义。

但需要指出的是，与上述几家A股的IDM公司不同，华润微并不是一家纯粹的IDM企业。以公司2018年营收为例，其中42.8%的收入来自产品与方案，即公司所说的IDM，还有57%的收入来自制造与服务。

数据来源：Wind，界面新闻研究部将制造与服务业务进一步拆分，可分为晶圆制造、封装测试、掩模制造及其他三块。由于华润微在历史上进行了一系列并购，其中包括晶圆制造、封测各类生产线，导致华润微在完成自有产品生产后仍有很大富余产能，公司需要将这部分产能释放出去，承接代工业务。

数据来源：招股说明书，界面新闻研究部这其实就带来一个问题，华润微的代工和IDM这两大业务是否冲突？

我们不妨回顾一段历史，上世纪90年代初，台积电和联电是两家规模相当晶圆代工企业。联电董事长曹兴诚为了打败对手，发展出所谓的“联电模式”，与美国、加拿大等地的11家芯片设计公司合资成立联诚、联瑞、联嘉晶圆代工公司。然而，由于担心此举带来的技术外流风险，大型芯片设计公司开始不愿意将晶片设计图给予联电代工，使得联电的客户群以大量的中小型芯片设计公司为主。自此，联电和台积电之间的差距越拉越大，到2018年，台积电的销售规模已经是联电的7倍。

事实上，华润微也面临类似的问题，当客户把芯片交给华润微代工时，也同样会担心技术流失到华润微IDM的风险。华润微IDM和代工这两大业务的本质是互相竞争的，而这也将成为公司发展的长期制约因素。

来自安世们的威胁

随着闻泰科技在2019年并购安世半导体和紫光集团长江存储项目的落地，中国芯片IDM的行业格局也在发生着巨变。

在过去相当长一段时间里，在中国芯片IDM领域，华润微的体量都是首屈一指。2018年，华润微实现营收62.7亿元，高于士兰微的30.3亿元，但低于安世的104.3亿元。

数据来源：公司公告，界面新闻研究部对于华润微来说，安世比紫光的威胁更大，安世的主要产品为模拟芯片，相比紫光的存储芯片，和华润微有更多交集。一位闻泰科技的高管告诉界面新闻，闻泰有意将安世在中国的生产规模再扩大一倍。

目前，华润微的产品覆盖功率半导体、智能传感器、智能控制MCU三类，其中功率半导体中的MOSFET（金属-氧化物半导体场效应晶体管）是公司最主要的产品，2018年占公司产品与方案业务的60%。招股书中提到，公司是目前国内少数能够提供-100V至1500V范围内低、中、高压全系列MOSFET产品的企业。

数据来源：招股说明书，界面新闻研究部不过，界面新闻并未在华润微官网的产品列表中找到1500V的MOSFET产品，公司的DMOS场效应晶体管覆盖的电压最大只到900V，这可能更接近于公司实际对外销售的情况。

数据来源：公司官网，界面新闻研究部对比华润微与其他国内外半导体巨头的MOSFET产品信息，我们发现，华润微尚不能覆盖900V以上的高压产品，这点和海外巨头英飞凌和安森美仍有差距。而其200V以下产品，则会面临安世扩产带来的冲击。

同时，士兰微、扬杰科技、华微电子等传统竞争对手也纷纷扩产8寸线，要摆脱这片红海，华润微急于找寻一个新的增长点。

汽车电子会成为破局的关键吗？

华润微破局的希望隐藏在招股书中。根据招股书，目前公司的产品应用在消费电子、电源、工业和电动自行车四大领域。

数据来源：招股说明书，界面新闻研究部对比功率半导体巨头英飞凌的收入结构，就会发现两家企业有很大的不同。英飞凌2019年的收入中有44%来自汽车，是其最重要的收入来源。其余为工业、电源管理和数据安全。

数据来源：公司公告，界面新闻研究部国际巨头把汽车电子作为其业务的主要方向有两个原因，首先是汽车对可靠性要求高，为汽车供货时产品附加值更高，英飞凌和安森美的毛利率常年在35%以上，而国内企业中除扬杰科技外，毛利率普遍在35%以下徘徊。

数据来源：公司公告，界面新闻研究部其次是汽车电子本身也是一个高速增长的市场，根据IC Insights的预测，在集成电路的各终端应用领域中，从2016到2021年，汽车的复合增速最快，达到13.4%。

数据来源：IC Insights，界面新闻研究部因此，华润微将目光着眼于汽车市场。招股书中提到：“推动公司产品从消费电子领域进一步向工业控制、汽车电子领域转型发展。”在募投项目投向中，公司也有意并购“汽车级功率半导体封装标的”。但这一战略最终是否能够成功还有待观察。

设备老旧，真实溢价能力存疑

还需要留意一点的是成本端华润微一项独有的“优势“，就是设备普遍老旧。固定资产方面，公司的生产线中运行时间最长的已有30年之久。截止至2019年6月30日，公司机器设备的成新率（固定资产净值比固定资产原值）显著低于国内可比IDM公司，仅为21.2%，而扬杰科技的设备成新率高达66.8%。

数据来源：公司公告，界面新闻研究部但是正因为如此，公司相比其他IDM公司在折旧方面有一定优势。

具体从成本角度出发，由于部分设备折旧年限到期，公司的生产线折旧计提从2017年的10亿元下降至2018年的6.3亿元，因此公司整体毛利率从2017年的17.62%提升至2018年的25.2%。

但需要警惕的是，华润微在毛利率并未显著高于同行的情况下，成新率最低，这反映出华润微产品的真实溢价能力可能比我们想象的要更低。

另外，老旧的设备尽管在折旧上占便宜，但需要更精心的维护，一些设备由于原厂已经停产，更换零部件都很困难。

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