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作者 | SuperZ
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诺安蔡公子的基金因为all in半导体而在近期获得非常好的收益，他的前十大持仓股全是半导体，而其中第一大重仓股（截止至2021年6月30日）为圣邦股份（300661.SZ），占10.45%的比例。这只股到底有什么来头值得蔡公子重仓，我们现在就来看看。
一、产业链中的位置
我们在之前的报告里其实反复提到，半导体在产业链上，分为上游（材料、设备）、中游（设计、制造、封测）以及下游应用。
圣邦公司的主营业务是处于半导体中游制造中的芯片设计环节，而设计是当前除了上游的设备公司之外市场最青睐的细分领域，关键点在于其下游的应用是否在高景气度的赛道里。
二、公司产品
首先来看看公司的产品，主要是模拟芯片（涵盖信号链）和电源管理芯片两个核心领域，芯片的下游用于消费电子、通讯设备、工业控制、医疗仪器、汽车电子等领域，并且也在拓展在物联网、新能源、AIoT、智能制造、5G通讯等领域。
公司的主营业务是模拟芯片的设计，涵盖涵盖信号链和电源管理芯片这两个领域里，其中电源管理占比70.87%，信号链产品占比29.13%。到具体的产品的话，可以分为25大类，超过1600多种产品，因此我们主要从涵盖信号链和电源管理芯片这两个大类来展开讨论。
三、模拟芯片的市场空间
当前全球对模拟芯片的需求量非常大，超过600亿美元的市场，并且未来每年都将保持稳定的增长。
而中国是全球最大的应用市场，占比高达43%。
近些年由于全球家电、手机、PC以及其他智能硬件的供应链都集中在中国，市场对于模拟芯片的需求又爆发式的增长。
2020国内模拟市场为235亿美元，占全球模拟IC市场的42.1%；预计到2025年，国内模拟芯片的市场规模将增长到374亿美元，复合增速达到9.73%，在全球的份额中也将提升到46.6%。
虽然全球的市场那么大，但是基本上模拟芯片的供应商都是以海外的企业为主，全球前十大厂商全是欧美和日本的厂商，CR10占据了超过60%的市场份额。
而国内的市场，也基本是由国外的企业占据，CR5占据了35%的份额。
目前在模拟芯片这部分的国产化率还非常低，2020年仅有12%。而中国整个模拟芯片的市场高达235亿美元，这对于国产的芯片厂商来说，是非常大的市场空间——超过200亿美元。
并且，这并不是遥不可及的事，2015年推出的《中国制造2025》中设定的明确目标：在2020年集成IC设计自给率达到40%，2025年达到70%，有着极大的差距。如果2025年我国模拟IC自给率能到达30%，则相应市场空间高达112.2亿美元，2021-2025年复合年均增速达31.8%。
四、圣邦的优势
模拟芯片主要采用成熟制程，一般使用6寸、8寸晶圆，国内的技术和产能是足以满足生产需要的。在缺芯的背景下，国产化已经开始落地，比如上汽等国产车已经开始推进整车芯片国产化的进程。
我们在前面提到，圣邦是一个Fabless的企业，设计公司一般分为两类：
（1）fabless，即主要负责设计、开发、销售等环节，制造环节交由中游的晶圆厂完成；
（2）IDM，即把设计、制造、封测、销售等几乎所有环节都由自己完成了。
圣邦是一个Fabless的设计公司，其晶圆代工厂主要是台积电，封测服务商包括长电科技、富通微电和成都宇新。
接下来看看公司自身具备的优势：
（1）产能稳定
凭借多年来的稳定合作，圣邦在上游供应链企业（主要是台积电）内树立了良好的口碑和信誉，目前已经基本形成前置性留片、优先供给圣邦的产能格局。
（2）持续高研发投入和外延并购打造技术壁垒
另外，其核心竞争力来自于芯片的设计能力上，在这一点上，虽然跟全球龙头企业还有一定的差距，但相较于国内的竞争对手来说，圣邦的优势还比较明显。
圣邦研发投入营收占比高达16.6%，占比已经高于全球模拟芯片龙头德州仪器；并且公司的研发人员占比员工总人数比例超过70%，高研发投入奠定了公司在国内的技术能力。
除了自己研发外，公司还通过外延并购来提升自己的技术能力和扩大业务覆盖范围，如2019年完成对钰泰半导体的全部股权，进入了TWS、5G、IoT等领域的电源管理业务；在2020年11月和2021年3月，分别实现了对苏州青新方78.47%股权和上海方泰电子的收购，拓宽了公司在集成式DC-DC产品、数字隔离器、音频放大器等领域的产品布局，获得了有经验的成熟研发团队、潜在供应商和客户。
（3）下游客户分散，具备较强的议价能力
圣邦的主要是靠经销商拓展下游的客户，其终端客户的集中度较低，并且有持续下降的趋势，具体如下图：
在市场景气度持续向好、产能紧缺的情况下，晶圆代工厂存在涨价的可能，对于设计厂商来说，如果不能把价格传导给客户的话，在毛利率上会面临极大的压力。
而由于芯片的特性决定了下游客户本身更换供应商的成本较大，因此圣邦下游的客户具备较强的粘性；并且由于圣邦的下游客户分散，公司对他们是有较强的议价能力的。
目前公司还在积极拓展新的产线，面向更多领域的业务，预计在接下来的1-2年内会迎来新一轮的品类拓展，成为一个典型的大而全的模拟芯片设计企业。
五、估值空间
圣邦在这个领域的市场地位，已经是国内的龙头代表了，但其在国内的市场份额也只有0.74%，公司最大的机会，就是在《中国制造2025》这个政策下将迎来极佳的发展机遇。
自去年由于疫情带来在供给端的困难，如原材料紧缺、运输困难等，以及去年以来自然灾害严重（美国德州暴雪、德国大面积停电、日本瑞萨火灾、台湾干旱等），这就给了国内的半导体企业极佳的超车机会。
德邦研究预测公司21—23年的营收分别为17.77/23.36/29.54亿元，归母净利润为4.52/5.96/7.90亿元，对应PE为143x/109x/82x。
公司的估值不算低，但考虑到公司所处的赛道市场空间极大，未来是存在加速的可能的。
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