有色金属及新材料深度报告：铜铝贵金属齐飞，新材料多点开花

报告综述：

回望2020年，疫情是扰动金属价格和市场的核心因素。(1)年初在疫情影响下，工业金属春季补库未能如期，供需整体呈现两弱格局，价格快速下跌;后随着国内疫情逐步得到控制，国内外超级流动性宽松+财政政策刺激，各行 业逐步复工，开工率回升，需求逐步释放，工业金属价格逐渐企稳回升，年 初至今工业金属整体呈现 先抑后扬走势。(2)贵金属方面，疫后全球各央行 加码流动性宽松，全球名义利率快速下行，黄金价格创历史新高，但随着市 场担心通货紧缩，Q3 以来黄金价格高位回落。(3)小金属品种方面，Q3 以 来包括 EV 上游能源金属，军工上游钛材等小金属&新材料迎来发展窗口期。

展望 2021:工业金属铜铝+贵金属起飞，新材料领域多点开花。疫情依然是 短期扰动因素，但随着下半年国内外临床疫苗的推出，经济+预期均将双向改 善，一方面疫苗落地降低经济未来的不确定性，利于提振实体投资和消费需 求，带动全球经济复苏，降低通缩预期;二是有利于提升市场风险偏好:

1)工业金属:历史性的低库存下，期待明年国内外需求端修复。全球工业金 属品种均处于历史性的低库存水平，铜一度创下了 2005 年以来的新低，2010 年前后是工业金属最后一轮资本性扩张的周期，供给端弹性大幅下降，一旦 需求端有边际变化，商品价格弹性很高，我们判断明年上半年随着疫苗和美 国大选落地，工业金属品种将迎来国内外需求端共振，特别是美国欧洲或将 推出新一轮的财政刺激政策，将大幅提振海外商品需求，我们建议布局供给 端弹性较弱的铜铝等工业金属品种。

2)贵金属:通胀预期是未来价格趋势的决定性因子。实际利率(名义利率- 通胀预期)依然是决定贵金属价格的核心因素，过去近两年的金价决定因子 是名义利率的变化，但在现有的超级流动性宽松背景下，继续期待名义利率 下行既不现实也边际效应很弱，未来影响贵金属价格趋势的核心在通胀预期 上，一方面美联储继续松货币，且对通胀预期容忍度上升，二是随着经济复 苏通胀预期上行带动实际利率重回下行通道。我们判断，预计在明年二季度 左右布局贵金属的时间窗口将再次打开，金价再次进入上行通道。

3)新能源材料:电动汽车普及化，锂钴需求有望确定性爆发。(1)锂:价格 底部的成长逻辑。锂矿石、氢氧化锂等价格低迷背景下，行业新增供应难有 弹性。随着电动汽车爆发和三元高镍化趋势，氢氧化锂需求中长期增长或迎 来确定性增长，预计到 2025 年需求量将近 50 万吨规模;同时全球一线供应 链均以签署长单为主，核心氢氧化锂龙头生产商与客户深度绑定，认证壁垒 或将为其长期带来估值溢价。(2)钴:“无钴化”预期改善，供需格局持续优 化。从供给端来看，原料价格支撑钴价低幅位置;从需求端来看，无钴化进 展低于预期，钴板块估值有望得到修复，叠加全球新能源汽车+5G 消费应用 市场的快速恢复，钴边际供需显著好转，左侧布局机会开启。此前市场存在“对 远期钴价过度悲观”预期差，市场“股价底”或领先于“基本面底”率先出现，龙 头公司的股价安全边际已相对较强。

4)国产替代新材料:积极拥抱国产替代空间巨大的成长股。地缘局势依然紧 张，中美冲突依然严峻，国产替代是未来较长时间的大趋势，特别是在部分 关键领域的材料端，对外依存度高，“掐脖子”越发明显。随着国内“十四五” 规划落地，将迎来政策+需求爆发的双轮驱动。我们主要推荐两个细分领域: 一是军工新材料，包括高端钛材及高温合金;二是半导体新材料中的石英玻璃和靶材。

1、2020 年初至今回顾：疫情反复是核心因素，大宗商品价格前低后高

1.1、超级流动性宽松&财政刺激加码，拉动基本金属&贵金属触底反弹

2020 年以来，基本金属价格表现先跌后涨，疫情对工业金属影响明显。年初 在疫情影响下，工业金属错失春季补库行情，供需整体呈现两弱格局，价格 出现快速下跌；后期随着疫情逐步得到控制，各行业逐步复工、开工率回升， 需求逐步释放，工业金属价格逐渐企稳回升，年初至今工业金属整体呈现先 跌后涨的走势。

1.2、小金属价格涨跌分化，能源金属触底反弹

小金属价格涨跌互现，新能源品种钴锂价格底部企稳回升。2020 年以来，小 金属价格普遍下跌，下跌幅度较大的金属品种有海绵钛（-31.25%）、电池级 碳酸锂（-17.17%）、钽铁矿（-11.67%），价格上涨的品种主要有铟（+44.07%）、 铋（+17.14%）、二氧化锗（+9.88%）。新能源品种锂价格下跌更多源于供给 端集中放量、短期需求不及预期及产业链去库存所致；2018 年中期至今，锂 辉石价格基本表现单边下跌趋势，锂辉石已从 2018 年最高点 965 美元/吨回 落至约 400 美元/吨，随着碳酸锂价格回升，锂辉石矿价企稳。钴价方面：年 中南非港与矿区多人感染致钴产业链运输受到影响，钴价格开启加速上涨； 刚果金全年钴产量或大幅下滑，电车旺季的消费需求正逐渐兑现，供需错位 或将延续，钴价年初至今略微上涨了 0.75%。

1.3、板块行情相对偏弱，黄金与新能源金属标的表现较佳

疫情影响致宏观经济预期相对偏悲观，供需两弱下 2020 年初至今有色金属 板块行情跑输大盘。2020 年初以来，上证综指上涨 6.2%，沪深 300 指数涨 幅为 13.6%，而 SW 有色行业指数跌幅为 6.9%，在 28 个 SW 板块当中排名 第 18 位，相对较弱。总体来看，一方面疫情后市场对于宏观经济悲观预期抑 制了有色金属需求；另一方面，有色金属供给侧受疫情影响较小，部分产品 累库导致价格承压，有色金属行业总体表现相对市场而言小幅跑输大盘。

2、2021 年展望：铜铝、贵金属齐飞，新材料多点开花

2.1、工业金属：历史性的低库存下，期待明年国内外需求端修复

主动加库存周期决定工业金属牛市仍将持续。通常一个完整的经济周期包括： 主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存四个阶段。而当前全球 经济正处于全面复苏的前夕，我国有望在国内颁布十四五规划的刺激下，通 过基建项目实现内循环，拉动工业金属需求。除此，海外经济或于 11 月疫苗 问世量产后，加速修复。叠加大选落地后，再基建加速经济恢复仍是惯用手 段，工业金属需求有望处于内外共振提升的阶段，而当前全球工业品显性库 存仍处历史性低位，工业企业产成品库存同比增速跌出 25 年来新低。工业金 属或在低库存+强需求的状态下，进行补库。因此，当前时点或更像主动加库存周期，而该周期资产表现为：工业品>股票>避险资产，那么工业金属的上 涨可能更为确定。

有色金属行业景气度回升下，工业金属库存与工业企业产成品库存增速均跌 至较低水平。

政策红利或引导国内需求表现超预期：后疫情时代的“十四五元年”或加速经济修复，通过重大工程落地刺激工业金属需求集中释放。

“海外经济修复+持续补库”或是工业金属需求的另一看点： 美国大选落地后，继任者都将采取加大基建的方式提振美国经济，工业金属需求有望集中释放。

除美国外，欧洲大规模量化后，经济修复阶段或延后，或错峰对工业金属需 求的释放产生促进作用。尽管当前德国、英国、西班牙等再度开启经济封锁， 但大规模的量化宽松后，仍将进行经济重启→经济修复→经济再发展的演变 过程。为应对疫情欧洲央行已扩表 44%，二次疫情的爆发或将加速欧洲央行 的扩表进度，进而对下一周期的经济重启带来更大的流动性，有望释放更多的复苏需求，与中国、美国等错峰释放工业金属需求。

2.2、贵金属：通胀预期是决定价格趋势的核心变量

名义利率或中长期维持低位，明年通胀预期是金价走势的核心变量。基 于黄金的金融属性，其波动与利率直接挂钩，即金价与美国实际利率成反向 相关。根据费雪定律：实际利率=名义利率-通货膨胀率，在名义利率已跌至 低位，且美联储承诺 2023 年不会加息的情况下，金价的走向更多取决于通胀 预期走向以及通胀的兑现。

长端美债利率抬升显现通胀预期抬头，宽货币政策下关注 2021 年通胀预期变 化。现行市场存在以下三点现象，暗示通胀确有回升可能。（1）长端美债利 率抬升显现长期通胀预期回升：美联储守住短端债券利率的背景下，长端美债 UST 10YR/30YR 显现环比上涨，表明在美联储及全球央行的“量宽”对冲 刺激下，金融市场对美国长期通胀预期开始抬升，对金价形成支撑；（2）美 联储死守 2%通胀目标，流动性宽松仍将持续，静待财政政策落地。通胀目 标达成前，量化宽松或将持续，且临近大选经济复苏仍是美政府的首要任务 之一，财政刺激落地仅为时间问题，前期 1.8 万亿美元被否仅因资金用途和 总规模不足所致，后续刺激方案或大于 1.8 万亿美元；（3）油价仍处于较低 水平，叠加美国经济或于大选后加速复苏，通胀预期上行或带动实际利率重回 下行通道。我们判断，预计在明年二季度左右布局贵金属的时间窗口将再次打开， 金价再次进入上行通道。

2.3、新材料：新能源+国产替代是大趋势

①金属新材料——积极拥抱确定性高的军工新材料股。十九届五中全会强调 国家将加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一，叠加美国大选、海 外疫情等进一步明朗，市场风险偏好有望逐步企稳回暖，军工行业有望享受 政策红利与行业高成长，作为军工材料端或先行受益。军工材料自主化成为 军备竞赛的起点，而高端钛材和高温合金作为军机、导弹、发动机等国产军 备优势赛道的核心材料，有望在军备竞赛中，享受市场扩容带来订单的增加+ 军机升级带来总量上升的双重红利。

②金属新材料—把握国产替代空间巨大的成长股。世界集成电路发展历程经 历了美欧垄断、日本崛起和亚太主导三个阶段。由于中国大陆拥有低廉的人 工成本、庞大的市场需求和逐渐完善的产业链等优势，半导体市场规模逐渐 上升，拉大半导体材料快速扩容（2019 年已达到 521.4 亿美金），但目前美国、 日本、韩国等综合性跨国集团主导全球半导体材料产业，从技术端、设备端、 纯化材料等多领域把控半导体材料行业，遏制了我国半导体行业的发展。以 靶材为例，目前靶材市场主要由美、日大型化工集团所把控，产业集中度高。 其中美国企业：霍尼韦尔（全球市占率约 20%）、普莱克斯（全球市占率约 10%）都是涉及军工的多元化集团，靶材业务均非其核心业务，而日企：日 矿金属（全球市占率约 30%）、东曹（全球市占率约 20%）、住友化学、爱发 科也多为全产业链集团，只因终端产品对靶材存在依赖性，进而专注于靶材 的生产、纯化、制备等。但由于行业进入较早多项纯化技术、工艺均为其独 有专利，占据了全球约 80%的市场空间。因此，我国若想实现半导体不存在 某些被卡喉的环节，就必须加大研发实现国产替代。未来全球半导体投资逐 步回暖+半导体核心国产替代持续加强，诸如石英材料和靶材等新材料需求势 必高速增长，长周期的供应认证壁垒也将为龙头公司提供估值溢价。

3、铜：历史性低库存下，金融属性+商品属性的双击

3.1、铜的另一面：金融属性是价格的放大器

铜作为大宗工业原材料，被市场赋予了双重属性，即本身所具有的商品属性 和衍生的金融属性。商品属性反映了受供需关系变化影响价格走势；金融属 性则主要体现在与美元指数的负相关上。一般情况下，铜体现的是其受供需 影响的商品属性，但在某些特殊时期或者铜价运行的某个阶段，铜的金融属 性则可能起主导作用。

具有金融属性的铜，价格与美元指数呈负相关。铜、石油等大宗商品贸易均 以美元计价，美元的强弱直接影响到铜价等大宗商品的价格。从历史数据来 看，铜价与美元指数呈现负相关关系，美元上涨周期往往伴随着铜价下跌周 期，美元调整周期往往伴随着铜价上涨周期。当美元贬值时，除美国以外的 消费者将会以更低的价格购买铜产品，对铜的需求就会增加，而铜的非美生 产者的成本则相对提高，供给或将减少，需求增多，供给减少的情况下，以 美元计价的铜价则会上升；反之如果美元强势，铜价则会下跌。

作为商品的铜，价格受供需关系和宏观环境影响。根据经济学原理，供大于 求时，铜价下跌；供不应求时，铜价上涨。另一方面，经济增长通过促进铜 需求从而对铜价有正向的促进作用。铜消费增长率与全球经济增长呈正相 关。铜做为大宗消费品，需求量则是实体经济的晴雨表。铜的需求量随着经 济发展而逐渐提升。全球铜消费的增长率与全球 GDP 的增长率走势基本一 致，呈现出正的相关性。由此可以得出：1）经济态势好时，基础建设、汽车、 房地产等行业快速发展，铜需求增加从而带动铜价走高；2）经济增长乏力甚 至下降时，铜需求萎缩从而促使铜价下跌。

3.2、低利率环境下，通胀预期的上行支撑铜价

3.3、铜商品属性之供给：低供应增速是常态，叠加短期供给不确定性增加

长期来看，全球铜矿资本开支于 2013 年见顶，预计 2018 年为铜矿集中释放 的顶点，远期供应不足或支撑铜价。全球铜矿资本开支自 2010 年起逐年上升， 至 2013 年达到顶点，按照资本开支规律，预计 2018 年为铜矿集中释放的顶 点；而 2014-2017 年，全球铜矿资本开支逐年下降，预计 2019-2022 年，全 球铜矿新增释放产能将逐年下降，远期铜精矿供应或趋紧。中期来看， 2020-2026 年，全球新增产能呈下降趋势。据彭博统计，2020-2022 年，全球 铜矿新增产能分别为 95.1、80.9 和 49.6 万金属吨，下降趋势明显。

2020 受疫情等影响，全球铜矿供应下降；2022-2026 年，全球铜矿供应增速 逐年下降。据彭博 2020 年 9 月全球铜供应报告，2020 年由于疫情等的影响， 预计全球铜矿供应同比下降 2.7%至 2037 万吨，2022-2026 年，全球铜矿供应 增速逐年下降，2025-2026 年的同比增速仅为 0.2%和 0.1%。分区域来看， 2020-2026 年，秘鲁、亚洲（印度尼西亚、蒙古、中国和伊朗）、非洲（DRC、 赞比亚）和智利新增产量最大，分别为 83.5 万吨、70.2 万吨、69.0 万吨和 65.1万吨，合计占比约 79%。

短期来看，由于疫情，主要铜供应国家生产和运输受到影响，制约铜矿供给。据 USGS 统计，2019 年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、中国、 美国、刚果金和澳洲，占比分别为 27.6%、11.8%、7.9%、6.4%和 6.4%，前 五大合计占比为 60.1%，智利和秘鲁供给占比合计为 39.4%。截至 2020 年 10 月 22 日，智利和秘鲁累计确诊人数分别为 49.6 万和 87.4 万名，占其总人口 比例分别为 2.61%和 2.69%。另外，虽然每日新增确诊人数有所下降，但 10 月以来，智利、秘鲁每日新增分别在 1000、1800 名以上，即每日新增确诊人 数占总人口比例在 0.005%和 0.006%以上。疫情依旧严峻，智利延长国家紧 急状态、智利铜矿罢工等，对运输和生产产生影响。据 ICSG 数据，2020 年 1-7 月，全球矿产铜产量同比下降 0.77%，其中智利、秘鲁的矿产铜产量分 别同比变化+1.5%和-18%，智利产量同比增加的原因在于由于生产限制， 2019 年 1-7 月矿产铜产量同比下降 2%，那么相比于 2018 年 1-7 月，2020 年 1-7 月智利矿产铜产量同比下降 0.53%。

3.4、铜商品属性之需求：2021 年有望国内外需求的共振

2020H1 中国铜消费量同比增加，带动全球铜消费量同比上升。据 ICSG 数据， 2019 年全球前三大铜消费经济体分别为中国（52.1%）、欧盟 15 国（10.9%） 和美国（7.6%）。中国精炼铜消费占比超 50%，是全球最主要的铜消费国。 2020H1，由于疫情影响，全球精炼铜消费量同比环比均下降；而各国受疫情 影响不同，仅中国 Q2 环比实现正增长。

从精炼铜消费量同比变化来看，中国 2020Q2 同比增加。①2020H1，中 国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化+9.2%、-10.0%和-4.1%； ②2020Q1，中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化-3.2%、-7.7% 和-1.1%；③2020Q2，中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化 +20.7%、-12.3%和-7.1%。仅中国在 2020Q2 同比转正，由于中国精炼铜 消费量占比过半，全球在 Q2 也同比转正。

从精炼铜消费量环比变化来看，中国 2020Q2 环比大幅增加。①2020H1， 中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量环比分别变化+2.5%、-4.2%和-2.5%； ②2020Q1，中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化-14.3%、 -3.5%和+0.3%，由于疫情影响，中国 2020Q1 环比大幅下降；③2020Q2， 中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量环比分别变化+34.3%、-4.1%和-6.3%。 仅中国在 2020Q2 环比增加，由于中国精炼铜消费量占比过半，全球在 Q2 也环比增加。

全球疫情防控逐渐生效，主要铜需求国家经济逐渐好转。做为铜需求占比 过半的经济体，2020 年 Q1/Q2/Q3，中国 GDP 同比增速分别为-6.8%、3.2% 和 4.9%；2020 前三季度，中国 GDP 同比增速转正至 0.7%；2020 年 9 月，中国 PMI 指数较 8 月回升 0.5pct 至 51.5%，铜需求最大国家经济持续好转。 另外美国 9 月 Markit 制造业 PMI 初值 53.5，符合市场预期 53.5，较前值 53.1 略有上升，创 20 个月新高。随着疫情防控，全球主要铜需求国家经济持续 好转。

IMF 较 6 月上调经济增速预期，①全球：IMF 预计 2020 年全球 GDP 同比下 降 4.4%，较 6 月上调 0.8 个百分点，②发达经济体：IMF 上调升发达经济体 2020 年经济增速预期 2.3 个百分点至–5.8%，③主要铜需求经济体：IMF 分 别上调中国、美国、欧洲 2020GDP 增速预期 0.9pct、3.7pct 和 1.9pct。

从铜下游需求领域来看，中国、美国占比最大的分别为房地产和电力。据 USGS 数据，2019 年，美国铜下游需求中，房地产、电力电子、交通运输、 消费和工业设备的占比分别为 43%、20%、20%、10%和 7%。美国铜下游需 求中占比最大的为房地产，而中国铜下游需求中占比最大的为电力。据安泰 科统计，2019 年中国铜下游需求中，电力、空调制冷、电子、交通运输、建 筑等占比分别为 48%、15%、10%、15%、10%和 9%。

2020 年 9 月，电源电网投资完成额环比增速均提高。2020 年 1-9 月，电源投 资累计完成额 3082 亿元，同比增长 51.6%，创年内新高；电网投资累计完成 额 2899 亿元，同比下降 1.8%；2020 年 9 月，电源投资完成额同比增 99.5%、 环比增 26.7%至 527 亿元，电网投资完成额同比降 9.6%、环比增 59.5%至 520 亿元，9 月电源电网基建投资环比增速分别提高 22.9pct 和 77.2pct。另外，2020 年，国网初步安排电网投资 4500 亿元，比年初计划上调 10%，其中特高压建 设项目投资规模 1811 亿元

空调和压缩机累计产量降幅自 3 月以来逐渐缩小。1）空调：2020 年 9 月， 空调产量同比降 2.9%、环比增 11.7%至 1715 万台；2020 年 1-9 月，空调累 计产量同比下降 12%，累计降幅自 3 月以来逐渐缩小。2）压缩机：2020 年 8 月，压缩机产量同比增 77.9%、环比增 21.1%至 4092 万台；2020 年 1-8 月， 压缩机累计产量同比降 3.9%至 2.83 亿台，累计降幅自 3 月以来逐渐缩小。随 着房地产后周期的来临，对空调的需求有望上升。

汽车和新能源汽车累计产销降幅自 4 月以来逐渐缩小。9 月汽车产销分别完 成 252.42 万辆和 256.52 万辆，同比分别增长 14.3%和 12.9%，环比分别增长 19.1%和 17.4%。9 月新能源车产销分别完成 13.6 万辆和 13.8 万辆，同比分 别增长 52.7%和 73.0%，环比分别增长 28.9%和 26.2%，9 月汽车和新能源汽 车产销同比环比均增长。而 2020 年 1-9 月，汽车产销分别完成 1696 万辆和 1712 万辆，分别同比下降 6.6%和 6.8%，汽车累计产销降幅自 4 月以来逐渐 缩小；新能源汽车产销分别完成 73.8 和 73.4 万辆，分别同比下降 16.9%和 15.9%，新能源汽车产销累计降幅自 4 月以来逐渐缩小。

房地产新开工面积累计同比降幅自 3 月以来逐渐下降。2020 年 1-9 月，房屋 竣工面积达 4.13 亿平方米，同比下降 11.6%，降幅较 2020M8 扩大 0.8pct； 新开工面积累计同比下降 3.4%，降幅较 2020M8 收窄 0.2pct。由于铜主要用 于房屋建设后半段，房屋竣工面积下降或制约地产用铜需求，但随着疫苗研 发进展以及国内复工复产的进一步推进，房地产或将成为支撑铜消费的主要 力量。

美国总统大选倒计时开始，经济刺激方案预期推动铜价上行。2020 年 9 月， 美国失业率为 7.9%、劳动参与率为 61.40%，分别环比下降 0.5pct 和 0.3pct， 可以发现 2020 年 5 月至 2020 年 9 月，美国失业率下降 6.8pct，而国劳动参 与率仅上升 1.2pct，美国失业率下滑或由于失业人口放弃找工作的人数增加， 实际就业或并不乐观。而美国总统大选即将结束，新的经济刺激方案成为美 国经济和就业的一剂“强心针”。

疫情后时期，美国房地产景气指数创新高。2020 年 4 月，美国全美住宅建筑 商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数（收 30）创 2013 年以来新低，当月美 国确认人数达 86 万，环比增 514%。2020 年 5 月-2020 年 10 月，虽然美国确 诊人数在 7 月创新高（185 万例），随后逐渐下降至 9 月（确诊 118 万例），但 10 月美国确认人数仍超 160 万人，虽然美国经济仍在恢复中，而美国全美 住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数逐渐增加至 85，创历史新高。

2020 年 8 月，美国公共建造支出创历史新高。2020 年 8 月，美国私人建造支 出、公共建造支出分别为 949 亿美元和 353 亿美元，分别同比增 0.7%和 4.1%， 环比增 2.7%和 1.1%，合计来看，美国建造支出同比增 1.6%、环比增 2.3%至 1302 亿美元。可以发现，2020 年 3 月-8 月，美国公共建造支出同比增速均 高于私人建造支出；且 2020 年 8 月，美国公共建造支出创历史新高。另外， 美国私人建造、公共建造和合计建造折年数支出分别在 2020 年 2 月、3 月和 2 月达到历史最高值。2020 年 1-8 月，美国建造支出同比增 4.2%至 9277 亿 美元，其中私人建造支出同比增 3.6%至 6963 亿美元、公共建造支出同比增 6.1%至 2315 亿美元。

3.5、铜库存：历史低位，且非商业净多单占比处于历史高位（略）

4、电解铝：步入后供给侧改革时代，高盈利将持续

4.1、供给端产能天花板明确

电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于我们国家在 21 世纪初就将电 解铝列入过剩产能行业，直到出台产能等量减量置换政策，实际上已经标志 着整个电解铝行业在中国是具有产能天花板的。根据阿拉丁统计，我国电解 铝行业合规产能的总天花板约为 4500 万吨。截至今年 8 月底，电解铝总产能 4215.6 万吨，2021 年预计新增产能 316.3 万吨，未来基本不再有新增产能。

云南作为未来电解铝新增产能释放的最主要区域，不排除因水电供应的季节 性出现阶段性用电保障问题，从而使得部分新产能投产进度延缓或建成产能 集中检修。分地区来看今年新增产能分布，58.4%来自云南地区，而云南以 水电为主，由于丰水期、枯水期的存在，年内发电量分布不均，一般 6-10 月 为丰水期，其余月份弃水量非常小。如果没有其他电力的补充，枯水期用电 保障存在一定的不确定性，可能会成为制约电解铝企业稳定生产的重要因素。

除此以外，产能指标的稀缺性进一步提升投资成本，遏制产能扩张。2017 年， 国家开展了对违规电解铝产能的清理工作，获得合规产能指标、产能等量减量置换成为新上电解铝项目的必须。而根据当前的情况来看，单吨电解铝指 标的价格较高，且随着出让、置换完成，指标将会显得越来越稀缺。从目前 的一些新建项目来看，吨铝投资额约 8000 元/吨，加上指标购买费用，吨电 解铝投资额大概率过万元，遏制产能扩张冲动。

4.2、成本弱势逻辑持续成立，为电解铝环节留出高利润空间

当前氧化铝总体供应过剩，产能利用率持续下滑，2019 年下半年以来行业利 润基本在盈亏平衡线上下波动。预计今年年内可投产 610 万吨氧化铝产能，减产产能复产基本不存在障碍。中期来看，氧化铝过剩格局持续。考虑规划产能完全释放，国内氧化铝总建 成产能将达到 9882 万吨，以吨电解铝生产需要氧化铝 1.93 吨计算，对应电 解铝产能 5120 万吨，而电解铝产能天花板仅 4500 万吨，因此中期氧化铝过 剩格局依旧。此外，我国氧化铝以进口为主，在全球氧化铝市场过剩的背景 下，预计对国内氧化铝市场形成一定压力。氧化铝过剩格局持续，也意味着 氧化铝环节难以获得持续的高利润，从而继续为电解铝环节留出利润空间。

4.3、回溯历史，当前电解铝利润处于什么位置？

从利润绝对值水平和可持续性角度看，当前可类比于 2016 年 5-10 月中旬、 2017 年 4 月中旬-7 月和 2019 年 8 月中旬-2020 年 1 月中下旬。截至 10 月中 旬，测算电解铝吨利润达 1700 元/吨左右，可类比三段时间区间：

1）2016 年 5 月-10 月中旬：时间约 170 天，期间库存持续去化，9 月底 降至 21.6 万吨的历史低点，电解铝吨利润中枢值 1370 元/吨，最高 1780 元/吨，最低 884 元/吨。后期 11 月受铁路拥堵、运输不畅影响铝价拉升， 原材料氧化铝价格跟涨，电解铝利润一度冲高至 2000 元/吨以上。

2）2017 年 4 月中旬-7 月：时间约 110 天，期间库存小幅累积 11.2 万吨， 电解铝吨利润中枢值 920 元/吨，最高 1533 元/吨，最低 176 元/吨。供给 侧改革清理违规产能、限制新增产能，8 月份违规产能关停效果显现， 电解铝价格和利润均显著上行，创 2016 年以来新高。

3）2019 年 8 月中旬-2020 年 1 月中下旬：时间约 160 天，期间库存持续去化，于 2019 年 12 月末达到 59.2 万吨的低点，此后直至 1 月中下旬小 幅累库，电解铝利润中枢值 847 元/吨，最高 1448 元/吨，最低 212 元/ 吨。一方面，年初行业利润较差，部分铝企因亏损停产，加上其他突发 因素扰动（山东台风、新疆生产事故等），行业减产规模较大。另一方面， 电解铝价格的波动导致在建产能的投产也相对谨慎，部分推迟投产，复 产和新产能投放的进度不及预期。供应缩量明显，价7 月份开始上 涨，同时原料氧化铝价格下行，电解铝利润因此快速提升，且较高水平 的利润一直持续至今年 1 月中下旬，2 月份起由于疫情因素，行业格局 被阶段性打乱。

此轮电解铝高利润的持续性有望超预期。目前电解铝行业利润在 1700 元/吨 左右的水平，在需求端边际改善的情况下，2021 年特别是春节后库存有望实 现持续的去化，不排除淡季过后价格和利润均出现向上弹性的可能性。

5、贵金属：名义利率拐点未现，通胀预期是价格的决定性因 子

当前阶段黄金作为长期确定性最强的方向，核心逻辑在于未来实际利率的确 定性下移和全球央行增配将持续增大黄金资产的两大核心逻辑。在当前全球 政府部门整体债务水平较高、各主要国家经济基本面疲弱的背景下，各国央 行尤其美联储利率政策面临较大的掣肘，全球政策性利率或仍将维持在较低、 或更低水平，带来全球货币体系流动性宽松。我们认为，①从实际利率出发： 回溯 2008 年美国次贷危机、2010-2012 年欧债危机，金价始终未长期偏离“与 美国实际利率负相关”的分析框架，当从流动性危机解除到货币+财政刺激过 程中，名义利率维持低位+远期通胀预期回升或带动实际利率持续下行，金价 上涨中长期逻辑仍存。②从央行购金视角出发：1）欧美央行大幅扩表之后黄 金储备占比大幅下降，未来发达国家央行增加黄金储备是对本币购买力进行 背书；2）新兴市场国家央行增加黄金储备是能够增补货币信用，成为抵抗其 汇率大幅贬值和债务危机风险的重要手段之一。

5.1、实际利率框架下：通胀预期提升是驱动实际利率下行的核心变量

以史为鉴，流动性危机解除是投资贵金属最佳时间点，每次阶段回落都是通 胀兑现前的加仓良机。（1）对比美国次贷危机，我们认为流动性危机解除之 后，体现为美国长端国债利率走高并企稳、加之 Fed 降息带来长短端期限利 差展开并稳定，流动性冲击逐步缓和。历史来看，流动性危机告一段落的契 机在于全球政府的逆周期调控，包括货币和财政，在此过程中的体现就是大 规模货币和财政刺激。但此时基本上风险资产继续抛售，但是避险资产开始 企稳回升，黄金、白银为代表的贵金属表现良好。流动性危机解除是投资贵 金属最佳时间点。伴随着货币及经济刺激政策落地，通缩预期逐渐缓解，通 胀预期提升，实际利率重新回到下行通道。同时此时油价急跌告一段落，通 缩预期减弱；（2）对比欧债危机，欧盟核心国联手出台货币+财政救市政策阶 段，表现为避险资产黄金等阶段性抛售结束、避险属性回归，经济及通胀预 期随救市政策落地开始回暖，贵金属价格出现上涨行情；（3）目前阶段油价 在原油需求未全面复苏的情况下，仍是处于相对底部，随着经济复苏需求推 动下的货币政策宽松持续延续，通胀预期提升，实际利率重新下行，黄金价格将迎来主升。因此，金价在流动性危机解除后的回踩，将是通胀兑现前的 加仓良机。

站在当前，全球“火箭式”流动性释放导致名义利率跌至低位，油价处于中长 周期确定性底部区域，未来货币+财政政策有望带动通胀预期边际改善，实际利率或将确定性下行推升金价。

通胀预期的走向或更多取决于财政刺激的落地情况。对比本次疫情后美联储 的措施与 2008 年次贷危机的措施，不难发现本轮美联储资金释放的力度更 强，但从边际效果来看反而更弱。因此，美联储预实现 2%的通胀目标，或许 会加大财政政策的刺激力度，给予市场更多的流动性与政策红利，进而可能 会带来超出 2%的通胀效果与预期，从而带动金价持续走牛。

5.2、央行购金视角下：央行无法“印刷”黄金

央行黄金储备流入情况与央行资产结构占比方面均发生改变，央行购金行为 或成为金价上涨的风向标。截止 2019 年底，全球央行已经连续 11 年呈净买入黄金状态，黄金储备达到 3.47 万吨，并且近两年有加速买入迹象，净新增 黄金储备分别超过 650 吨的规模。①由于黄金储备占 GDP 比重相对稳定，且 GDP 逐年稳定增长，预计全球央行持有黄金储备会延续净流入状态；②全球 黄金储备占央行总资产比例有望随着央行扩表呈现 V 型走势，目前或正处于 转折点附近，且金价与央行储金呈正相关，也就意味着黄金或将迎来上行， 具体而言：

从新兴市场的央行视角来看，避免汇率危机是导致大量新兴市场国家央行增 强黄金储备的重要原因。近年来随着新兴市场国家经济整体出现两极分化， 很多国家无法承受 08 年全球量化宽松所带来的高通胀的隐患，导致国家自身 经济发展失衡，通货膨胀严重，像阿根廷、土耳其等国家多次发生汇率跳水， 货币大幅贬值，大量新兴市场国家为了增强货币信用，抵抗通胀，不得不大 量购买黄金增强储备。

从发达国家央行视角来看，战略增储、抵抗通胀的需求是发达国家央行黄金 增储的主要原因。发达国家与新兴市场不同，其汇率体系相对完善，汇率危 机相对较少出现，因此，每一轮央行扩表，往往是为了解决流动性危机。当 发生全球性流动性危机时，发达国家央行的“放水”都是过剩的，这就导致发 达国家央行需要对资金进行配置，而通常黄金作为“通缩性贵金属”是货币定 价的锚，被发达国家央行作为战略储备而进行增储，以及用来抵抗通胀。特 别是在每轮大危机后，发达市场央行为了平衡资产占比，会在解决流动性危 机后，购入黄金。发达国家满足投资需求的方式往往不选择央行储金，而是 更为方便交易的黄金 ETF。从黄金 ETF 的持有结构来看，北美持仓占比为 49.26%，欧洲持仓占比为 46.23%，是黄金 ETF 主要的参与者。黄金 ETF 及 类似产品在本轮黄金上涨中持仓量创历史新高。2020Q1 全球黄金 ETF 及类 似产品总持仓量达到创纪录的 3185 吨。过去一年里，全球黄金 ETF 的持仓 增加了 659 吨，是金融危机以来的最高年度增幅，同时期资产管理规模上升 了 57%。

综合央行黄金储备的发展来看，黄金储备与金价的关系表现为金价是黄金储走势的放大版，其敏感性更强。即全球央行黄金储备快速上升时，金价将存在一轮涨幅更大的上涨阶段。

6、新能源：电动汽车普及化，原料需求迎来爆发

6.1、锂：价格底部拐点初现，供需结构正在变化

6.1.1、锂价拐点初步显现，库存去化明显

需求推动供需修复，库存显现去化拐点。2020 二季度以来，随着下游需求持 续回升，上游锂矿、锂盐市场逐步开启供需修复及去库存，其中 2020Q2 锂 辉石库存季度去化约 5512 吨 LCE，为 2017 年以来首次出现库存去化。中游 锂盐库存方面，氢氧化锂受益于更好的供需格局，库存规模一直维持低位； 碳酸锂方面，由于需求拉动二季度以来供给过剩状态得到逐步改善，截止到 2020 年 9 月，国内电池级碳酸锂月度供需已恢复至平衡，库存开始呈现高点 回落态势，总规模维持约 7-8 万吨 LCE 规模。

价格方面，锂盐及锂辉石价格逐步底部企稳并小幅反弹。下游尤其海外新能 源市场的持续爬升以及库存的逐步去化，上游锂辉石、中游碳酸锂价格均实 现了底部反弹（锂辉石个别报价开始上调，行业报价中枢仍维持底部），并有 进一步小幅上调潜力。从目前下游包括欧洲及国内新能源车销售数据来看， 预计 2021 年全年新能源车销售将继续维持高增长态势，欧洲、中国及北美市 场全年销量或分别达 160/160/60 万辆及以上；兴证金属组预计 2021 年全年锂 辉石价格或站稳 400+美元/吨（CIF）,海外市场氢氧化锂价格或进一步会升至 10-12 美元/吨，国内碳酸锂现货市场价格或逐步回升至约 5 万元/吨。

6.1.2、锂供给端：原料正在多元化，行业龙头依然优势明显

国内锂云母、盐湖资源开发对碳酸锂市场价格构成压制。受制于国内锂云母 资源、盐湖锂资源开发进度超预期，对全球锂盐价格尤其碳酸锂价格造成一 定压制，今年 1 季度以来，国内锂云母、盐湖锂资源供给持续攀，预计 2020 全年国内云母提锂、盐湖提锂占据总供给份额分别提升到约 21%、27%；从 绝对量方面，9 月份国内云母提锂工艺所生产碳酸锂规模已提升至约 4500 吨 LCE，约相当于 63%锂辉石资源供应体量，另一方面，国内盐湖提锂工艺生 产碳酸锂规模截至 9 月份已达约 4750 吨 LCE；云母和盐湖资源快速放量令 锂辉石资源的国内市场份额被压缩。

受低成本锂资源（锂云母、国内盐湖）供给放量影响，2020 上半年国内锂盐 价格呈现单边下行，绝大多数“锂辉石-碳酸锂”工艺碳酸锂生产商产生亏损， 国内现货碳酸锂报价已降至约 4 万元/吨；同时价格压力进一步向矿端传导， 西澳锂辉石生产商多数处于亏损生产状态；目前约 400 美元/吨的市场价格已 低于多数澳矿供应商生产成本。

氢氧化锂格局更优，上下游一体化供应商仍占据显著竞争优势。相较于碳酸 锂市场的“成本要素”竞争，氢氧化锂市场显然具备更高的进入壁垒，综合竞 争力差异决定了各家产品的盈利。供给方面，赣锋锂业、雅保、Livent 稳坐 全球氢氧化锂一线供应前三，并且产品优势、稳定的原料保障及长期上下游 稳定合作令其较其余供应商取得了显著产品溢价，并且三者构成国际市场氢 氧化锂供应的绝对主力。

资源保障能力需得到充分重视，2021 年矿石保供能力或面临考验：近期西澳 大型锂辉石生产商 Altura 进入破产重组并拟被 Pilbara 收购引发了各方关注； Altura 与 Pilbara 均与多家锂电企业签订了长期的锂精矿供货协议，从客户结 构来看，其中 Altura 与威华、瑞福、赣锋、永杉等企业签订超过 21.5 万吨锂 精矿年包销协议；Pilbara 与容汇、天宜、赣锋、长城、韩国浦项等企业签订 超过 40 万吨锂精矿年包销协议,二者均存在一定的锂矿“超卖”现象。西澳锂 辉石为目前全球一线 EV 供应链氢氧化锂核心原料，考虑到 2021 年全球高性 能 EV 需求爆发，Altura 作为为数不多的独立第三方锂辉石供货商（Talison 内供天齐、雅保，不外售；Mt Marion 供应赣锋）其转入关停或对矿端供给 造成冲击；未来锂原料的供应稳定性需得到产业链充分重视，这也进一步突 显“上下游一体化”锂盐供应商资源优势。

从 ESG 的维度来看，整车供应链的环境影响越来越成为上游资源商的核心竞 争力之一。2020 年 8 月，赣锋锂业被纳入恒生 A 股可持续发展企业基准指数， 亦是锂行业唯一入选企业；另一方面，MSCI ESG 评级上调赣锋评级至 BB， 多项长期规划也受到 MSCI 的肯定。作为全球可持续发展战略的重要一环， 我们认为龙头公司在 ESG 领域的充分布局与深耕将成为未来整车供应链的 核心竞争力之一。

新投产能方面，国内处于领先地位。（1）目前，国内氢氧化锂新兴力量的建 设及投产进度处于全球领先地位，对于新进入者现阶段下游全球龙头 EV 供 应链的认证突破成为事关成败的关键；（2）2020 年全球氢氧化锂有效产能扩 张或仍将集中于龙头生产商；目前有产能扩张规划的一线厂商主要有赣锋锂 业马洪工厂三期 5 万吨氢氧化锂项目，Livent 美国 Bessimer City 项目，雅保 西澳项目。我们预计受西澳锂盐厂建设延后，雅保暂停美国“苛化法”氢氧化 锂生产线影响，赣锋锂业马洪项目或成为 2021 年确定性最高的新投产能

目前全球氢氧化锂总体名义产能仍将维持相对充裕，但到 2025 年目前氢氧化 锂产能规划仍不能满足下游的需求，预计 2025 年全球氢氧化锂供给缺口约 7 万吨。另一方面，目前成熟氢氧化锂供应商扩产规划不足以满足未来 EV 对 氢氧化锂需求的快速增长，预计仅考虑一线产能情况下，静态测算下预计二 线锂盐生产商仍有约 22 万吨的市场空间；接近国内氢氧化锂龙头供应商赣锋 锂业 2019 年氢氧化锂产量规模约 9 倍。

6.1.3、锂需求端：铁锂需求反转带动电碳反弹，但依然看好未来高镍化趋势带来的氢氧化锂需求爆发

爆款车型上市拉动磷酸铁锂需求快速提升。受益于上海通用五菱、东风小康 等配套磷酸铁锂电池车型上市及放量，自 6 月份起国内磷酸铁锂在乘用车配 套占比持续提升；根据上险数据，2020 年 1-9 月份配置 LPF 动力电池的车型 已占据国内纯电动乘用车市场份额约 19.4%。另一方面，从上游国内磷酸铁 锂产量来看，也对应 6 月份起磷酸铁锂各企业排产均现环比提升，预计 2020 年 10 月国内磷酸铁锂总产量将进一步环比提升约 3%至 1.67 万吨。向前看， 预计特斯拉 LPF 版本将于年内四季度推出，比亚迪刀片电池也有望于今年四 季度慢慢放量，有望进一步拉动国内磷酸铁锂需求进一步提升。

2021 年磷酸铁锂需求有望进一步提升。2020 年是磷酸铁锂“量增价跌”的一 年，主要由于行业各企业采取低价竞争策略；预计到 2021 年随着车用 LPF 的大幅提升（比亚迪围绕 CTP 电池开始做切换，奇瑞和合众汽车 A00 和 A0 车型开始采用 LPF，特斯拉自今年 10-12 月 LPF 版本 M 3 会逐步上量），行 业低价竞争格局或大幅环节，高品种 LPF 材料将有望受到下游更多青睐。

LPF 需求回升推动国内碳酸锂供需快速修复，行业开启逐步去库、价格小幅 回暖。受益于下游磷酸铁锂需求回升拉动，3 季度以来国内碳酸锂需求逐步 抬升，行业供需得到进一步修复，行业库存拐点显现。另一方面从价格端来 看，得益于需求拉动以及行业显现库存边际拐点，国内市场电池级碳酸锂价 格自 8 月份以来逐步小幅上调，2020Q3 以来国内现货市场碳酸锂价格上调约 250 元/吨至 4.075 万元/吨。随着明年磷酸铁锂需求的放量，碳酸锂价格或仍 有进一步上行空间。

短期磷酸铁锂占比提升不改“高镍化”长期演进方向，氢氧化锂需求将迎来爆发。考虑到刀片电池和宁德时代的 CTP 技术带动磷酸铁锂“返潮”，LPF 在正 极材料中的占比或于 2021 年有所抬升至 23%，具体来看，我们假设 2020 年 国内 EV 乘用车（不含特斯拉上海工厂）磷酸铁锂渗透率从 2019 年的 4%大 幅提升至 12%，并于 2022 年达到 25%，反之三元正极材料的占比从 89%下 滑至 72%；并且，2020Q4 开始，特斯拉中国区工厂的 Model3 和 model Y 标 准续航里程的车型全部采用超级 LPF 电池。但另一方面，NCM811 仍是德系 车企的主要演进方向，随着欧系高性能整车的持续放量，预计到 2025 年全球 动力电池高镍占比（NCM811/NCA）仍将进一步提升至约 73%。

技术端来看，由于 8 系及以上三元正极材料烧结温度通常较低，如用碳酸锂 作为锂源则易由于煅烧温度不够导致分解不完全，正极表面游离锂过多、碱 性太强，对湿度敏感性增加；故高镍三元正极需采用氢氧化锂作为锂源。

根据兴业证券氢氧化锂需求测算模型，2019 年全球氢氧化锂需求约 8.0 万吨， 其中全球动力锂电氢氧化锂需求约 4.2 万吨，预计至 2025 年全球动力锂电氢 氧化锂需求约 45 万吨，对应氢氧化锂总需求约 49 万吨，预计 2020-2025 年 动力锂电领域氢氧化锂需CAGR 约 45%，2020-2025 氢氧化锂总需求CAGR 约 35%。

海外高镍电池快速增长成为最重要驱动力。结构方面，NCA/NCM811“高镍化” 趋势成为氢氧化锂需求持续放量的最重要驱动力，预计 NCA/NCM811 高镍 正极占比将较 2019 年 27%提升约 46pct 至约 73%。

6.2、钴：供需好转开启布局机会，“无钴化”进展低于预期

6.2.1、供应端：短缺疫情影响支撑价格底部，远期增量空间有限提升价格上 浮空间

短期来看，全球公共卫生事件对终端需求产生直接冲击导致钴价持续下跌至 历史底部区域；但同时由于全球 70%以上的钴原料集中在刚果金，而刚果(金) 作为一个内陆国，需要通过周边国家进行产品和生产原辅料的运输，周边国 家的疫情和措施将会影响到其原辅料供应问题，比如硫磺、硫酸等必要生产 的物料，近 70%的刚果(金)钴原料陆运至南非德班港运出。随着疫情在非洲 不断升级，南非、赞比亚等多个国家均采取封国等措施进行防护，对于钴原 料的生产及运输均产生明显影响，港口运力恢复仍较有限，5、6 月钴原料进 出口国内从刚果(金)进口原材料大幅下降，对钴原料价格形成支撑。

钴价跌回历史低位，供给端主动“去产能+去库存”,钴原料价格得到支撑。2019 年，MB 钴年均价较 2018 年下降了 53.58%，且在 7 月份还回落 71.83%至 12.43 美元/磅的历史低点。进入 2020 年，钴价受疫情冲击下大幅下滑，MB 钴较年 初跌 10.4%至 13.9 美元/磅，此后随着终端需求的快速复苏，钴价回升并表现 坚挺。刚果(金)作为占据全球 70%以上的钴矿产量，也是原来预期的主要增 产地，但由于 2019 年以来钴价持续在底部震荡导致供给缩减、新增产能大幅 放缓，尤其是民采矿，而原有矿山的产量也大幅缩减，据刚果(金)央行披露， 2019 年钴产量为 77964 吨，同比减 28.74%，2020 年上半年钴产量为 38816 吨。2019 年其钴原料出口量同比下滑 15.91%至 9.2 万吨，相较于 2018 年的 10.94 万吨，大幅减少 1.74 万吨，也结束了 2016 年以来的连续三年产量增长 的趋势。

钴价在底部区间震荡，考虑到钴作为重要战略资源的地位，国储局对金属钴 进行规模为 2000 吨左右的收储计划。2019 年国内钴金属产量约为 8000-9000 吨，据安泰科统计，2020 年 1-8 月份，国内共生产 7570 吨金属钴，同比增加 26.5%，预计全年总产量接近 1 万吨，以 2000 吨的收储数量为预期，约占全 年总产量的 20%，受海内外价差及需求影响，电解钴市场进口增量明显，1-8 月国内共进口电解钴 3118 吨，同比增加 221.44%，海外电钴的流入对国内电 钴库存形成一定压力，收储落地后将有利于产业链释放库存，对钴价产生有 力支撑。从历史情况来看，由于企业竞标成功后存在交货期，收储对市场价 格的影响具备持续性。2014 年国储局收储 1000 吨，收储价格在 21 万元/吨左 右；2015 年 9 月收储 400 吨，11 月再度收储 1850 吨，延续至次年 4 月完成 交储。尽管 11 月收储量超预期提振市场情绪，但由于市场过剩局面导致价格 现小幅上涨后继续回落。此后于 2016 年 2 月末收储 2800 吨，企业陆续于 7 月交货完毕，收储价格预计在 20.1-20.4 万元/吨左右，共有金川、凯力克、 凯实、万宝四家企业中标，此次收储数量创下新高，也给国内企业提供释放 库存的机会，叠加下游需求回暖，钴价于 2016 年 7 月初触底 19 万元/吨后开 启涨势。

由于钴价下跌引发钴行业供应端出现主动去产能和去库存的趋势，钴边际供 应开始修复。其中民采矿作为减产弹性最强的供应，也是 2019 年最大的减产 部分，大部分刚果金民采矿冶炼企业的低点开工率或缩减至 50%左右，产量 规模或已大幅下滑至 1.63 万吨左右，未来或逐步退出主流市场。2017-2018 年，钴价处于单边上涨期间，刚果金民采矿产量上升较快，随后伴随刚果金 责任链管理体系的加强、下游对原料来源的把控（ESG 审核）、当地高品位 民采矿资源的减少，以及在钴价暴跌至低盈利水平之后，可收原矿规模大幅 下滑，民采矿规模也急剧萎缩。我们预计民采矿作为此前钴供应端弹性最大 的来源，未来即使价格上涨对供应恢复或有小幅刺激，但供应释放的天花板 或将受限于资源瓶颈。

中长期来看，我们预计 2020-2025 年，供给端原生钴年均复合增速或达到 7.9%，供应量或将从 13.5 万吨提升至 19.7 万吨。但 2019-2022 年供应量 增幅或相对有限，未来核心跟踪红土镍矿项目和回收钴放量进度。 2019-2020 年或为原生钴供给增速较低的年份，2023 年伴随嘉能可 Mutanda 矿山再次复产，供给增速有望达到高点，但随之过后增速仍将继 续大幅回落，未来最值得密切跟踪的供应主要集中于 KCC 的扩产、 Mutanda 的复产、Chemaf、万宝矿业、RTR 扩产、Deziwa、中资民采矿 和未来印尼红土镍矿湿法伴随钴等项目，尤其是未来印尼红土镍矿湿法伴 随钴和回收钴起量需要重点关注。

6.2.2、需求端：“无钴化”低于预期，新能源汽车+5G 共振趋势仍存

“无钴化”核心驱动力为成本性价比，不改中长期全球钴供需偏紧趋势。从特 斯拉电池日宣布的技术路线与目前跟踪的市场情况来看，无钴化进展低于预 期。未来低钴高镍化趋势明确，但从中短期来看，当钴价长期稳定在底部区间内，对钴需求影响甚微。无钴化进程大概率低于预期。磷酸铁锂电池的运 用会一定程度减少钴需求用量，但无碍于中长期全球钴供需的紧缺趋势。

此外，从需求端来看，短期钴价决定因素主要是在 3C 电池领域。根据我们 深度的需求拆分模型来看：2019 年，锂电池领域占全球钴需求比例为 53%， 其余高温合金（17%）、硬质合金（7%）、硬面材料（4%）、陶瓷（5%）、催 化剂（5%）、磁性材料（3%）、轮胎/催干剂（3%）和其他领域（3%）等。 细分来看，锂电池板块分为新能源汽车领域的动力锂电池（26%）和 3C 消费 电子领域的非动力电池（74%），目前非动力电池仍为的需求的主导项，而非 动力电池部分的需求占比中手机（53%）、笔记本电脑（20%）、平板电脑（11%）、 锂电池储能（3%）和其他 3C 产品（13%）。国内 3C 消费电子领域需求增加 特别是 5G 手机的渗透率上升，对于钴的需求将会有明显增加。随着三季度 终端新能源汽车需求回暖与部分 5G 新机型的上市，动力+消费领域需求同时 进入旺季，钴价有明显支撑。但长期来看，动力领域将会带来主要的钴需求 增量。

短期来看，上半年受疫情影响多款新机发布，手机市场于三季度逐步发力， 钴酸锂产量因产业链提前备货表现超预期，5G 手机新品集中发布或驱动终 端需求持续改善。1-9 月国内手机市场总体出货量 2.26 亿部，同比下降 21.5%，，其中 5G 手机占比 59.2%，全年一直处于高位。除了前期 2-3 月渠道 商及消费端延迟外，主要是因为国内手机市场的强势复苏。随着国内疫情逐 步可控，苹果在美门店逐步开放，需求端有望进一步改善，3C 需求未来有望 在 5G 手机新品集中发布和美国消费电子需求恢复的带动下，逐渐走强。9 月国内手机产量 1.49 亿台，达到年内单月产量峰值，1-9 月累计产量 10.15 亿台。钴酸锂产量因产业链提前备货表现超预期，1-9 月共生产 5.27 万吨， 同比增加 17.7%。随着 iphone12 系列发布，进一步助推 5G 应用落地，利好 钴需求增长，叠加四季度各终端下游需求并未如往年一样进入淡季，预计 11 月产业链整体产量仍将向上爬升，有望刷新年内高点。

中长期来看，新能源汽车单位用钴量确实或将下滑，但整体用钴量仍将提升。充分考虑到刀片电池和宁德时代的 CTP 技术带动磷酸铁锂“返潮”、高镍化是 三元正极材料发展、未来高镍正极将会低钴化的三个发展趋势。一方面，我 们预计，未来 LPF 在正极材料中的占比或于 2022 年有所抬升至 23%，2025 年占比小幅下滑至 16%；另一方面，预计三元材料中 NCA/NCM811 的占比 将从 2019 年的 34%大幅提高到 2025 年的 88%；除此之外，考虑到三元正极 材料未来的技术进步，NCMA 等四元高镍正极材料的出现，假设 2022 年后， 未来高镍正极材料单位材料对钴的需求量呈现年均复合降速达 10%左右。 2019-2025 年，全新新能源汽车的单车用钴量年均复合降速达到 8.4%，但动 力电池领域对钴需求量的年均复合增速仍将达到 23.2%，从 1.82 万吨增长至 6.35 万吨。

与此同时，5G 手机的推出不仅提升未来出货量预期，也带动手机的单位带 电量明显改善。我们预计，2019-2025 年，整体手机的单机带电量年均复合 增速或为 6%，单部手机用钴量的年均复合增速达到 6.4%。根据鑫罗资讯统 计数据，2019 年传统 4G 智能手机带电量为 3500mah，5G 智能手机的电量为 4300mah，预计考虑非智能之后的整体单机带电量或为 3020mah；我们预计， 2025 年，全球 4G 智能手机带电量提升至 4500mah，5G 智能手机的电量提升 至 5500mah,整体的单机带电量或提升至 4372mah，年均复合增速达到 6%。 在此背景下，因非智能手机单位带电量相对偏低，且部分低价的非智能手机 或采用高镍三元正极材料掺杂锰酸锂混合使用，也导致其单机用钴量也较低。 我们依据未来不同手机出货量和不同手机带电量进行测算，预计 2019-2025 年，单部手机用钴量或将从 14.3g 提升至 20.7g，年均复合增速达到 6.4%，相 较于手机的单机带电量年均复合增速更高的原因或在于智能机出货量的增速 更高。

我们预计，2019-2025 年，非动力电池领域对钴的需求量或从 5.19 万吨大幅 提升至 8.71 万吨，年均复合增速或为 9%，增量主要集中于手机领域。考虑 全球公共卫生事件下对需求端的冲击，2020 年钴行业或小幅过剩，但 2021 年仍就会出现供需缺口。考虑全球公共卫生事件影响，我们预计：1）2020-2021 年，全球新能源汽车销量从 310/438 万辆下调至 282/412 万辆；2）2020-2021 年，预期全球手机出货量增速或从+2%/+6%下调至-2%/+4%。在此假设背景 下，我们预计，2020-2021 年的钴需求量或将同比增长 6.3%/10.6%达到 14.3/15.8 万吨，从而在 2020 年形成约 2659 吨的过剩压力；但预期 2021 年之 后，需求改善叠加供应新增刚性，缺口仍将达到-3660 吨，且未来缺口持续 扩大。

6.2.3、库存端：冶炼厂低库存背景或为价格上涨提供较好契机，预期短期价格仍存上涨空间

2020 年国内冶炼厂或再次进入去库存周期，安全原料库存也继续下滑，不排 除未来重新下滑至 2019 年 5 月的安全库存以下水平。基于钴原料进口量（钴 矿+粗钴+未锻轧）为供应量，及各类钴产品的钴金属量作为消费量，预计 2018 年初，国内钴原料库存处于上升趋势，随后钴价下跌，产业链开启去库存，2019 年 4 月底，国内钴原料库存降至相对低点；但伴随 2019 年 4 月→5 月，钴原料进口量环或翻倍增长反映国内冶炼厂高价的原料库存已经消化充 分带动进口量恢复正常水平，直到 2019 年 8 月之后，钴价触底反弹带动冶炼 厂小幅补库至 2019 年底。2020 年，受公共卫生事件影响港口运力降低，钴 原料进口大幅减少，叠加需求受挫，冶炼厂再次降低自身粗钴原材料库存， 安全原料库存也继续下滑，不排除未来重新下滑至 2019 年 5 月的安全库存以 下水平。

2020 年国内钴原料或处于低库存状态，需求边际改善或带动价格上涨。短期 来看，国内冶炼厂原料库存处于低位势必引发四季度国内冶炼厂小幅补库带 动价格反弹。此外，特斯拉电池日“无钴化”低于预期，潜在利空落地之后， 估值端或迎来修复。

7、新材料：积极把握国产替代空间巨大的成长股

7.1、石英：半导体产业链的重要材料

7.1.1、高纯石英砂壁垒高，全球仅 3 家具备量产能力，处于景气周期

高纯石英砂对选矿以及制备工艺要求高，全球仅 3 家具备量产能力。一方面 依赖于制备技术的改进；另一方面是对原料产出地的地质条件的研究程度， 矿石开采程序、制备工艺以及检测与质量控制等工艺的把握。高纯石英原料 评价与选择的技术壁垒较高，全球能批量化生产高纯石英砂的企业仅有三家： 尤尼明、挪威 TQC 和石英股份。国内企业半导体用高纯石英砂需外购。半导 体石英材料制备所用石英砂需通过半导体设备商的认证，目前，全球主要半 导体石英玻璃材料供应商均使用尤尼明和挪威 TQC 公司生产的高纯石英砂。 单晶 PERC 电池仍处于扩产潮，短期单晶硅片形成供需缺口，此将为高纯石 英砂下游需求提供有力支撑。

7.1.2、半导体用石英材料受限于认证，国内高端产品不足

全球高端石英玻璃市场（尤其是以半导体、光通讯为主的电子级石英玻璃市 场），主要还是由贺利氏、迈图、东曹、昆希等海外龙头企业掌握。据 IBISWorld统计，贺利氏、迈图、东曹 2013 年的全球市场份额占比合计超过 60%，市场 集中度较高。国内的石英龙头即为菲利华、石英股份。

通过半导体设备商的认证后，才能进入主流供应体系：石英产品属于半导体 工艺中的关键耗材，半导体设备厂商会对高纯石英砂、石英玻璃材料厂商和 石英器件加工商进行资质认证产品认证通过与否为下游是否能够大规模放 量，提升渗透率的核心要素。目前，全球仅 6 家石英玻璃材料企业通过日本 东京电子技术认证（TEL），菲利华、石英股份认证的分别是低温、高温领 域。

半导体设备市场集中度高，2019 年 CR10 达 90%。目前全球半导体设备市场 集中度较高，以美国、荷兰、日本为代表的 TOP10 企业垄断了全球半导体设 备市场 90%以上的份额。美国著名设备公司应用材料、泛林半导体、泰瑞达、 科天半导体合计占据整个设备市场 40%以上份额，而且均处于薄膜、刻蚀、 前后道检测三大细分领域的绝对龙头地位。技术领先和近半的市场占有率， 任何半导体制造企业都很难完全脱离美国半导体设备供应体系。

7.1.3、国产替代+价格优势+下游需求旺盛，半导体石英市场空间约 212 亿元

石英材料应用在半导体行业最关键的硅片和晶圆制造环节；刻蚀要求耐腐 蚀，扩散则要求耐高温。1）集成电路刻蚀环节必须使用耐腐蚀性的石英玻璃 材料及制品。2）扩散属于高温领域，要求石英材料耐高温。半导体中的扩散 需要在 850℃以上的高温环境下，效应才够明显；而据贺利氏披露，卧式炉 的扩散、氧化和退火工序需要在高温环境下（>1150℃）也能保持温度稳定性 能的特种石英材料。

半导体行业或将迎来国内进口替代需求，半导体石英市场空间约 212 亿元。1）中国半导体销售占比逐年提高。电子级石英产品是半导体领域中不可或缺 的原材料，半导体行业的高速发展将直接带动电子级石英产品的发展；2）国 内石英材料价格更低，2014 年 H1，国产和进口石英锭用石英砂价格分别为 17.7 和 66.6 元/公斤，进口料价格是国产料的 3.8 倍，国产石英材料价格优势 明显。

重点公司：石英股份—认证壁垒+电子级石英材料投产，有望逐步兑现业绩。公司半导体石英材料已通过 TEL 及其他主流设备厂商的认证，预计明年将逐 渐通过市场主流设备厂商的认证；而公司 6000 吨电子级石英材料已逐渐投 产，随着产能的释放,半导体石英材料盈利能力将大幅增强。除此，公司 2 万 吨高纯石英砂项目明年即将投产，景气光伏带动高纯石英砂量价齐增。并且 特种光源领域需求增长迅速，叠加毛利较高，增厚公司光源级石英管棒盈利， 未来两年公司成长性将逐步释放。

7.2、靶材：半导体国产化突围的核心材料

靶材行业有两大核心壁垒：技术与认证。1）技术壁垒：提纯技术与制备工艺 难获取、难突破，中短期护城河明显。我国企业靶材领域进入较晚，前期技 术被海外垄断，导致技术壁垒存在，但随着时间推移和细分领域的逐步攻破， 壁垒将逐步淡化。2）认证壁垒：认证周期长、技术要求高、认证模式各异、 多采用供货商份额制。

美日企业垄断全球靶材市场，国内龙头寻求细分领域突破。靶材市场上，由 美、日巨头主导全球市场，美日巨头对上游把控严格，中国核心材料成长或 有一定阻力。国内厂商寻求细分领域突围，有研新材、江丰电子打破国际垄 断。

7.2.1、靶材：政策持续加码，拉开靶材国产化大幕

政策、需求双扶持下，对标海外的靶材龙头或加倍受益，实现国产替代：

进口靶材免税结束，国内靶材龙头国产替代空间广阔。2018 年底进口靶材免 税期结束，打开国内靶材国产替代可能。

国家大基金从产业整合和资金扶持，双角度力挺国产替代。国家集成电路产 业投资基金(大基金)的设立推动本土半导体产业迎来快速发展。在此带动 下，地方政府纷纷提出或已成立子基金。大基金的设立满足战略性产业对长 期投资的要求，又利用基金机制有效避免了国家直接拨款或直接投资等传统 支持方式带来的弊端。

大基金二期加码上游材料，靶材等核心材料或将受益。从具体实施来看，大 基金一期的投资主要侧重在制造端扶持，对上游材料的占比过低，而大基金 二期委托深创投成立了新材料基金，注册资本 275 亿元，占比提升至 15%。

7.2.2、预计 2023 年半导体领域用靶材、显示面板用靶材、光伏太阳能 电池用靶材三领域市场空间合计为 92.06 亿美元

预计 2023 年单 5G 智能手机用靶材的市场空间为 9.56 亿美金。以 5G 智能手 机更换潮为例，5G 手机用内存芯片、基芯片、CPU 成本是 4G 手机的 1.85 倍，其中 5G 手机内存芯片成本为 85.4 美金，而 4G 手机内存芯片平均成本 仅为 59 美金。根据 IDC 预测的智能手机出货量，以及 5G 单机芯片成本耗费 （174.4 美金），预计单智能手机一项，2023 年的市场空间将达到 9.56 亿美金， 近五年复合增速为 5.46%高于手机出货量的复合增速（2.01%），我们预计半 导体所有设备更迭将带来 18.7 亿美金的市场空间。

预计 2023 年显示面板用靶材的市场空间将达到 35.36 亿美元。随着 OLED 变 革的逐步深入，大厂纷纷加入柔性变革中。未来 5 年 LCD 市场将逐步被 OLED 所取代（根据SEMI数据显示未来5年将成为OLED全面替代LCD的窗口期）。 并且随着三星、LG 等大厂逐步出清 LCD 产能的规划，也一再验证 OLED 正 在掀起的行业变革潮，未来 5 年的渗透率有望逐步提升至 73%，假定市场用 面板均为 5.7 寸，随着 OLED 渗透率的提升，预计未来 5 年显示面板用靶材 将呈现稳步提升的发展，预计 2023 年显示面板用靶材的市场空间将达到 35.36 亿美金。

预计 2023 年全球太阳能用靶材市场空间预计为 47.7 亿美元。美国、印度、 德国、韩国、澳大利亚等多国持续加码可再生能源，制定光伏装机量鼓励政 策，未来 5 年海外政策驱动明显。国内由于国家能源局要求，2020 年前完成 的装机依旧享受补贴政策，导致 2019 年延后的装机量以及 2020 年甚至未来 几年的装机需求，有望在 2020 年同时释放。预计 2023 年全球光伏装机量有 望达到 185GW，太阳能用靶材市场空间预计为 47.7 亿美元。

8、高温合金：把握尖端工业材料的自主可控机遇

8.1、高温合金：高端装备关键战略材料，工艺技术是核心壁垒

高温合金主要应用于航空航天领域，是屹立于金字塔尖的尖端工业材料。目 前，其最大的应用还是航空航天领域，占总使用量的 55%，其次是电力领域 （20%）和机械领域（10%）。从市场规模上来看，据 Roskill 统计，2012 年 全球每年消费高温合金材料约 28 万吨，仅占钢铁总消费量的 0.02%，到目前 每年消费量 30 余万吨，供应规模有限，单位价值量远高于其他钢材，可谓“屹 立于金字塔尖的尖端工业材料”。

高温合金的行业核心壁垒主要有两个：1）成分：高温合金一般含有多种的稀 有、难熔金属，其成本占比直接决定了熔炼结果和后续的工序。同时后续的 工艺加工设备也决定了产品最终的品质，通过定向凝固柱晶合金和单晶合金 工艺技术提高材料的高温强度；采用粉末冶金方法减少合金元素的偏析和提 高材料强度等。2）工艺：从目前的发展趋势来看，工艺对高温合金性能的影 响愈发重要，新兴工艺方面，定向凝固、单晶合金、粉末冶金、机械合金化、 陶瓷过滤、等温锻造等新型工艺的研究开发，对高温合金的发展产生了较为 深远的影响。此外，行业还存在高温合金认证壁垒高，客户粘性强。军品的认证周期很长、审核严格。客户对产品有着严格的技术要求，转换成本也高， 一旦选定供应商后，不会轻易更换，因此客户粘性也较强。

8.2、高温合金供给端

美国在高温合金领域的处于世界领先地位。由于工艺复杂、技术壁垒等限制 因素，全球范围内高温合金生产厂家主要集中在美国、俄罗斯、英法德、日 本和中国，其中美国年产量超过 10 万吨，日本、德国约为 5 万吨。美国在高 温合金行业中处于领先地位，拥有能够生产航空发动机所需高温合金的通用 电气公司和普拉特-惠特尼公司，以及其他生产特钢和高温合金等佳能-穆斯 克贡公司、汉因斯·司泰特公司、国际因科合金公司等。其他发达国家同样具 备一些有影响力的公司。

我国已形成了一定规模拥有较先进技术装备的生产基地。我国高温合金的研 究始于 1956 年，形成了特色鲜明的研发生产体系，主要由特钢生产厂和研发 单位转型企业组成。特钢生产厂主要代表有抚顺特钢、宝钢特钢等，主要生产批量较大、结构简单的合金板材、锻件等。科研单位转型企业主要有钢研 高纳、北京航发院等，主要生产较小批量、结构复杂的高端产品。

我国高温合金领域与美国、英国、日本等国相比仍然存在一定差距，主要体 现在：1）高温合金牌号众多、年产量较低且成本较高、成材率低。我国已 研发的高温合金牌号多达 200 余种，但每种牌号年产量较小，不易形成规模 优势。生产过程中，洗炉数占总炉数的比例较高，导致生产效率低，成本高， 且产品缺乏质量稳定性研究，成材率低。此外，国外已经建立了完整的返回 料回收体系及配套系统，回收使用率达 70%，而我国在这方面仍然缺失标准， 一定程度上限制了我国低成本高温合金制造产业的发展。2）我国高温合金生 产质量不佳，与美国同类产品仍有不小的差距。冶金质量和性能上的差距集 中体现在夹杂物含量较高、成分控制波动范围宽、冶金缺陷出现概率高、棒 材内部残余应力大等方面。高温合金材料生产链较长，原材料价格高，工艺 研究耗资大，目前我国各项工艺参数未达到最佳，因此，目前我国 50%左右 的产品仍依赖进口坯料。3）我国技术水平落后于国际先进水平，主要集中于 单晶高温合金、变形高温合金、粉末高温合金和镍基高温合金。

8.3、高温合金：下游需求成长性明确，国产化替代加速可期

预计未来高温合金年均需求达 3 万吨以上。航空领域军机 16.4 万吨+民用 16 万吨，燃气轮机领域 3.3 万吨，两机领域对应每年需求 1.8 万吨，此外，预计 汽车涡轮增压器、核电、玻璃制造、冶金、医疗器械等领域需求 1.4 万吨/年。

8.3.1、航空领域：军用需求旺盛，民用空间巨大

预计单架战斗机、军用大飞机、民用大飞机和其他飞机分别需要 3、8、5.3 和 1.3 吨的高温合金。高温合金材料的用量占发动机总重量的 40-60%，在先 进发动机中这一比例超过 50%甚至更多。我们预计，高温合金占军用发动机 重量的 60%，占民用航空发动机和其他军机重量的 40%；假设军用战斗机发 动机的重量平均为 1.5 吨，军用运输机及民用机发动机重量为 4 吨，其他飞 机发动机重量为 1 吨。同时考虑到高温合金加工难度较大，产成品成本率在30%左右。根据以上假设，预计单架战斗机、军用大飞机、民用大飞机和其 他飞机分别需要 3、8、5.3 和 1.3 吨的高温合金。

预计未来 20 年军用机领域高温合金需求 16.4 万吨。以未来 20 年列装战斗机 新增量 1430 架、军用大飞机 500 架、教练机 500 架、武装直升机 1000 架计 算，考虑军机发动机数量在 1-4 台/架，预计军机领域合计对高温合金需求量 达 2.73 万吨，考虑每 4 年存在更换需求，则对应需求 16.4 万吨。

民用航空领域对高温合金需求预测：考虑替代，预计未来 20 年高温合金需 求 16 万吨。根据中国商飞民用飞机市场预测年报，预计 2019-2038 年，中国 将新增飞机 7630 架，其中宽体干线飞机 1460 架，窄体干线飞机 5168 架，支 线飞机 1002 架。考虑到干线飞机如波音和空客系列依赖进口，只有支线飞机 和 C919 可以国内供货。因此我们假设双通道飞机中 C919 预计未来 20 年的 量达到 1000 架，支线飞机（ARJ21、新舟 600 等）的需求达到 1000 架，预 计民用航空对高温合金的需求量将达到 3.2 万吨。若国内在大飞机领域获得 突破，能够抢占部分波音、空客订单，未来对高温合金的需求将进一步扩大。 若考虑全部 7630 架新增飞机，单机装备发动机 2 台/架，则对应高温合金需 求超过 8 万吨，考虑更换需求 20 年/次，对应高温合金需求 16 万吨。

8.3.2、燃气轮机：高温合金叶片为合金部件，替代空间大

燃气轮机是高温合金的另一个主要用途，其结构及原理都与航空发动机类似。由于燃气轮机体积小、重量轻，功率大到 100000～200000 千瓦，效率高达 60%，广泛用于发电、船舶动力和机械驱动等。由于燃气轮机喷射到叶轮上 的气体温度高达 1300℃，因此叶轮需要用高温合金来制造。

舰船用燃气轮机领域：预计拉动高温合金需求 3.3 万吨。随着国产舰船用燃 气轮机的技术问题得到解决，我国海军有望形成 3 大近海舰队和若干航母编 队的作战体系，预计将新增驱逐舰及护卫舰 97 艘左右，中小型舰艇 200 艘左 右，根据下表关键性假设，预计对高温合金的需求量约为 3.3 万吨左右。

8.3.3、汽车涡轮增压器、核电等其它领域需求锦上添花

汽车废气增压器涡轮也是高温合金材料的重要应用领域。汽车涡轮增压器用 高温合金需求预计在 5000 吨以上，随着人均汽车保有量提升和涡轮增压发 动机配置比例提高，该领域高温合金需求有望稳步增长。2019 年国内汽车产 量 2572 万辆，国内汽车上配置涡轮增压发动机的比例相对较低，按照每万辆 汽车使用高温合金 2 吨计算，对应汽车涡轮发动机的高温合金需求约在 5000 吨以上。考虑到我国人均汽车保有量仍有提升空间，同时汽车上配置涡轮增 压发动机的比例有望提高，则对应汽车领域用高温合金需求仍有望实现稳步 增长。

核电用高温合金包括燃料元件包壳材料、结构材料和燃料棒定位格架，高温 气体炉热交换器等，均是其他材料难以代替的。根据钢研高纳招股说明书， 一座 60 万千瓦的核电站堆芯约需要各类核级用管 600 多吨。以一年建设 6 座核电站计，对应每年核电用高温合金需求 3600 吨。

两机”国产化有望提速，未来“中国心”跳动铿锵有力。伴随着“两机”（飞机发 动机及燃气轮机）专项的启动和中国航发于 2016 年中成立，军用和民用发动 机核心零部件等配套产业步入快速发展期，发动机产业更是提高到了国家层 次，摆脱对飞机的依附，有望从体制上改善航空发动机发展环境，并且整合 国内优势资源，突破大飞机“心脏”问题。随着“十三五”步入最后一年，“两机” 国产化进程也有望提速。我国高温合金需求成长性明确，更为重要的是，随 着国内企业的研发和批量化生产能力持续提升，国产替代空间将打开，国内 优秀企业迎来发展机遇。

9、钛合金：军备升级打开高端市场成长空间

9.1、钛：高端装备关键战略材料

钛产业链较为复杂，金属钛材的要求较高。金属钛生产的来源可以分为金红 石、钛铁矿两种矿物。目前的主流生产方法是采用 kroll 法，包括三大流程： 氯化、精制、镁还原。氯化工艺主要是通过富钛料（高钛渣或者金红石）和 氯气在氯化炉内发生反应，生成粗四氯化钛气体，该气体经过提纯后得到精 四氯化钛，然后在还原蒸馏炉内由镁还原制备海绵钛。这一工艺相对成熟、 产能高、产品质量优、三废排放少，但是也存在流程长、工序多、设备复杂、 反应温度高、腐蚀强等缺点，生产投入也较高。

钛材应用领域广泛，但全球的钛材消费主要集中在航空领域。钛材具有密度 低、耐腐蚀、强度高等优良特性，其应用领域非常广泛，包括航空航天、建 筑、医疗、工业、日用品等。全球来看，有近一半的钛材用于航空领域，而 约 43%则用于工业领域。相比之下，中国的钛材消费则相对集中在化工领域， 航空领域占比只有 15%。

9.2、军机升级打开高端钛材成长空间

当前我国军用飞机与世界先进国家尚存在较大差距，未来市场空间巨大。据 《World air forces 2019》统计，截至 2018 年末，中国各型军用飞机的保有量 与世界先进国家相比仍存在巨大差距。以中美各型军机保有量对比为例，中 国作战飞机仅占美国的 57.36%，运输机仅占美国的 20.53%，差距最大的加 油机仅占美国的 0.51%。仅从飞机数量的角度考虑，若要达到美国空军当前 水平，未来几年中国军用飞机服役数目将呈现不断增长态势；此外随着近年 来我国军用飞机的升级换代，以及国家对于军费支出的增加，国防军工对于 高端钛合金的需求也会逐步稳定增长。

近年来，美国、俄罗斯等发达国家对飞机机身上钛合金的用量不断增加。在 军用飞机领域，钛合金的用量发展是非常迅速的。美国的战斗机和轰炸机上 的钛合金用量也不断增高，F/A-22 钛用量达到了 41%，为目前钛用量最高的 飞机。我国一些飞机的机体结构中钛合金用量也在不断提高，新型飞机机身 钛含量超过 20%。

我国军用飞机数量存在较大增长潜力，军用高端钛合金材料空间巨大。尽管 和平与发展是当今世界的主题，但是我国面临的安全形势仍然严峻，特别是 近年来我国周边海域纷争不断，积极推进国防和军队的现代化建设意义重大。 近年来中国军费支出持续增长，2008 年中国军费预算支出为 4,178 亿元，2020 年增至 12,680 亿元，年均复合增长率为 9.98%，远高于同期 GDP 的增长速度。 可以预见，未来我国对军用飞机特别是新型战机的需求巨大。预计“十四五” 期间，我国三代、四代战机装备量将快速提升。

目前高端钛合金市场以西部超导和宝钛股份为主导，短期新增产能主要集中 在西部超导。目前国内钛合金消费主要以化工为主占比达 50.6%，航空钛产 业次之占比达 17.9%，即国内航空钛合金材料需求在 1 万吨/年的水平（2020 年），折算约 40 亿元的市场空间，以西部超导和宝钛股份为主导，但随着第 三代战斗机向第四代战斗机切换升级的推动下，2022 年高端钛合金市场需求 将达到 2 万吨/年，西部超导的市场份额或在技术进一步升级的带动下，逐步 提升。以现有披露数据来看，预计 2019 年双方平分高端市场份额的 90%，而 新一代战斗机的放量给西部超导新增的高端钛合金产能带来了更多的市场机 遇，2020 年市场份额或超过 50%。公司将充分受益市场空间的变大与市场份 额的提升。

竞合关系下，西部超导和宝钛股份有望共同成长。对于高端钛合金领域，西 部超导主要产品是棒材（TC4、TA15、TC18、TC4-DT、TC21）和丝材， 宝钛股份主要专供板材（TC4）和管材，双方存在明确的竞合关系，有望在 市场扩容的情况下，共同成长。

战斗机升级+民用机型量产，高端钛合金业务有望迎来高光时刻。由于公司 专注高端钛合金市场，随着第三代战斗机向第四代战斗机转型，J-20 和运-20 进入量产期，公司高端市场占有率逐步提升。叠加第四代军用战机钛合金价 值量、规划数量较老机型有所提高，其中 J20 的单机钛合金价值量是 J-10A 的近 10 倍，公司军用高端钛合金市场供应量及份额均不断提升。除此，民用 机型 ARJ21、C919、C929 等逐次量产，有望在军用升级+民用量产的拉动下， 高端钛合金业务有望逐渐成长。

政策指引+单耗提升，高端钛合金或将放量。目前国内战斗机主要表现为以 第三代为主（J-10、J-11），二代为辅（J-7、J-8 等），正规划升级至第四代的 时期。现有的升级主要分为两个阶段：其一，是第三代战机全面替代第二代 战机；其二，是第四代战机逐步放量，成为未来的核心机型。从 WorldAirForce 披露的数据来看，第三代战斗机型的钛合金单机用量 J-11 可达到 1.2 吨是 J-8 （0.1 吨）的 12 倍。第四代战斗机型 J-20 单机钛合金用量可达 1.8 吨，是 J-10A 的 11.25 倍。国内军用高端钛合金市场有望在政策指引和战斗机升级的合力 带动下，快速成长，预计市场空间将从目前的 40 亿元快速扩容至 2022 年的 80 亿元

重点公司：西部超导—军机升级+高温合金国产化，钛材巨头或将崛起。目航空钛合金材料需求在 1 万吨/年（2020 年）的水平，折算约 30-40 亿 元的市场空间，以西部超导和宝钛股份为主导，但随着第三代战斗机向第四 代战斗机切换升级的推动下，预计 2022 年高端钛合金市场需求将达到 2 万吨 /年，西部超导的市场份额有望在技术升级的助力下，进一步提升，预计 2020 年市场份额能超过 50%。公司将充分受益于市场空间的变大与市场份额的升。除，航空发动机国产化进程正逐步加速，目前高温合金国内空间在 1 万吨/年，预计随着十四五规划的落地，2025 年市场空间将达到 4 万吨/年。 公司高温合金业务有望充分受益行业扩容与新产能落地，打开公司成长空间。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：兴业证券）

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